Lepší bude plavat

Pro Česko by mohl být pevný kursový režim příliš velkou zátěží

Před zeměmi přistupujícími k Evropské unii stojí rozhodnutí týkající se volby kursového režimu pro mezidobí po vstupu do Evropské unie a před převzetím eura. I po vstupu mohou buď uplatňovat samostatnou měnovou politiku, nebo použít jako pilíř všech národohospodářských politik kursové pásmo ERMII.
Při první variantě je podmínkou režim plovoucího nebo řízeného plovoucího kursu. Na ERMII se hledí jako na formální podmínku vstupu do eurozóny, kterou bude nutné naplňovat po dobu dvou let. Optimální je proto zafixovat centrální paritu pásma teprve dva roky před vstupem. Protože bude přepočítací kurs pravděpodobně odrážet platný tržní kurs v době podání žádosti o vstup do eurozóny, umožňuje tato varianta částečně podřídit okamžik fixování centrální parity pásma ERMII ohledu na hladinu kursu. Druhá varianta znamená vyhlášení pásma ERMII ihned po vstupu do unie a podřízení všech národohospodářských politik stabilizaci kursu domácí měny k euru. Přísnější definice, kterou evropské instituce dosud používají, říká, že by kurs domácí měny měl fluktuovat kolem centrální parity pásma v rozsahu plus-minus 2,25 procenta. Takové pojetí může být spojeno s udržováním stabilního kursu po dobu tří až pěti – v horším případě i více - let.

ERMII jako pilíř?

Po vstupu do unie by se ERMII rozhodně neměl ve všech nových členských zemích stát pilířem národohospodářských politik automaticky. Přesto evropské instituce tiše (a někdy i nahlas) podporují variantu druhou, neboť prezentují zavedení ERMII nikoli jako jednu z podmínek vstupu do eurozóny, ale jako vhodnou strategii měnové politiky, která napomůže plnění všech konvergenčních kritérií. Jde o pochopitelný názor. Éra fixování evropských měnových kursů začala v roce 1969 Wernerovou zprávou a je tedy hluboce zakořeněna ve všech následně vzniklých dokumentech - včetně Rezoluce o evropském měnovém systému z roku 1978 či Delorsovy zprávy zaměřené na vznik Evropské měnové unie z roku 1989.
Na názor evropských institucí je ale třeba se dívat s rezervou, neboť od šedesátých let se doba změnila – jak v oblasti liberalizace mezinárodních kapitálových toků, tak v oblasti designu strategie měnové politiky. Hlavně ale není možné doporučovat variantu s ERMII všem přistupujícím zemím bez ohledu na jejich specifické ekonomické charakteristiky. Zatímco pro Estonsko nemusí být přechod do režimu pevného kursu nijak dramatický, neboť ekonomika se již dávno přizpůsobila režimu měnové rady, může být pro jinou zemi s řadou nedořešených národohospodářských problémů předčasný přechod od plovoucího k pevnému kursu velkým problémem.

Rizika.

Lze očekávat, že se proces ekonomické konvergence nových členských zemí k jádru Evropské unie se po vstupu pravděpodobně urychlí. Konvergenční procesy včetně některých potřebných národohospodářských reforem mohou ztížit souběžné plnění všech Maastrichtských kriterií, která sledují vývoj inflace, úrokových sazeb, stabilitu devizového kursu a fiskální pozici. Není možno ignorovat riziko, že předčasně zavedený ERMII může motivovat národní vlády k podřízení tempa reforem udržení kursové stability, nebo že kombinace dopadů procesu konvergence s dopady reforem bude příliš silná vzhledem k malé pružnosti ekonomiky a slabým vyrovnávacím mechanismům, což povede k opuštění pásma, jeho opětovnému zavedení a – poněkud paradoxně – k oddálení vstupu do eurozóny.
Reálné kursy jsou zrcadlem, které dobře odráží rozsah problémů s postavením ERMII do role pilíře národohospodářských politik. Podívejme se na případy České republiky, Estonska, Maďarska, Polska a Slovinska. Jejich zkušenosti ukazují, že nezpomalí-li se po vstupu do unie výrazně tempo konvergence, můžeme očekávat v průměru dvou až čtyřprocentní roční zhodnocení reálného kursu. V režimu zcela fixního kursu by to znamenalo, že domácí inflace může být v porovnání s inflačním Maastrichtským kritériem příliš vysoká. S méně rigidním kursem by mohlo dojít k fluktuacím, které vyloučí splnění přísnější definice kursové stability, a tedy i použití ERMII jako pilíře národohospodářských politik.

Možnost volby.

Příklad pěti přistupujících ekonomik také ukazuje, že již nyní se kursové režimy liší, aby mohly reflektovat potřeby jednotlivých zemí. Estonsko podřídilo národohospodářské politiky režimu měnové rady. Česká republika, Maďarsko a Polsko cílují inflaci a nechávají kurs domácích měn plovat stejně jako Slovinsko, které ale explicitně inflaci necíluje. Pro čtyři z pěti analyzovaných ekonomik by tedy přechod na novou strategii v podobě ERMII jako hlavního pilíře byl zásadní změnou kursového režimu.
Přistupující ekonomiky by měly kursový režim pro mezidobí po vstupu do Evropské unie a před vstupem do eurozóny volit s ohledem na své ekonomické charakteristiky. Ty se značně odlišují. Plovoucí kurs bude v mezidobí relativně výhodnější pro ekonomiky, které mají podstatnou část reálné konvergence před sebou. V těchto ekonomikách je úroveň produktivity a následně také cenových hladin značně vzdálena jádru zemí unie. Ale Slovinsko, které konvergenci začínalo z výhodné pozice a v tempu nepolevilo, se dostalo na 76 procent úrovně produktivity unie a kursovou flexibilitu již příliš nepotřebuje. Stabilní kurs zajistí v mezidobí před vstupem do eurozóny cenovou stabilitu vývozcům a dovozcům, kteří s ní obchodují. Proto je výhodný pro velmi otevřené ekonomiky. Pro Estonsko s podílem zahraničního obchodu přesahujícím 220 procent HDP a s absencí tradice samostatné hospodářské politiky je tato výhoda velmi cenná. Méně důležitá může být pro větší a uzavřenější ekonomiku, jakou je například Polsko, které pomocí stabilního kursu ovlivní mnohem menší část ekonomiky. Zavedení věrohodného režimu pevného kursu by také mohlo v mezidobí před vstupem do eurozóny snížit rizikovou prémii uvalenou na domácí finanční aktiva. Tato výhoda je lákavá pro země s významným úrokovým diferenciálem ve vztahu k eurozóně, ale například pro Českou republiku není relevantní.
Podstatným faktorem při volbě kursového režimu pro mezidobí je také pružnost ekonomiky. K nevýhodám pevného kursu patří ztráta samostatnosti národohospodářských politik, které se musí podřít udržení kursového pásma. Potřebuje-li domácí ekonomika dotáhnout započaté ekonomické reformy a není-li přitom dostatečně pružná, aby paralelní dokončování reforem a dopady ostatních ekonomických šoků zvládla vlastními vyrovnávacími mechanismy, je ztráta samostatných hospodářských politik příliš velkým handicapem. To nemusí být případ zemí, jejichž ekonomiky jsou relativně pružné (některé odhady uvádějí Polsko či Maďarsko), ale v případě České republiky, která je z pětice přistupujících zemí nejméně pružná a ještě stojí před fiskální reformou, by mohl být pevný kursový režim příliš velkou zátěží.

Pevný versus plovoucí.

Vyvodit závěry pouze na základě úvah o dílčích indikátorech není snadné, přínosné je provést rozsáhlejší analýzu. Jednou z možností je porovnat oba kursové režimy v rámci modelu složeného z ekonometricky odhadnutých rovnic a při simulacích sledovat, jaký přínos v procentech HDP získají jednotlivé ekonomiky použitím pevného kursového režimu ve srovnání s cílováním inflace a použitím plovoucího kursu. Simulace ilustrují proces vyrovnávání se s dopady ekonomického šoku. Taková empirická analýza umožňuje komplexnější pohled. I když je ekonomika otevřená, může se například stát, že je natolik nepružná, že je pro ni pevný kurs méně přínosný než plovoucí. Takový závěr se z dílčích indikátorů vyvodit nedá.
Graf číslo 1 srovnává dopady jednoprocentního technologického šoku v Evropské unii, který způsobuje zvýšení zahraniční poptávky a zhodnocení reálných kursů měn přistupujících ekonomik na HDP těchto ekonomik. V prvním roce jsou následky lépe zvládány v režimu pevného kursu. HDP je vyšší o desetinu až dvě desetiny procenta než v režimu plovoucího kursu, protože převládají krátkodobé efekty růstu zahraniční poptávky. Ve tříletém horizontu se již začíná projevovat ztráta konkurenceschopnosti, která ve všech zemích kromě Polska krátkodobý přínos pevného kursu vynuluje. V pětiletém horizontu kulminuje velikost kumulované ztráty HDP způsobená režimem pevného kursu u všech přistupujících ekonomik kromě Polska, které je ztrátou konkurenceschopnosti méně zasaženo vzhledem k nižší otevřenosti a navíc má pružnější ekonomiku než například Česká republika. V delším časovém horizontu, kdy již pružnost ekonomiky nehraje takovou roli, jsou přínosy obou kursových režimů srovnatelné. Pro Polsko se tedy pro mezidobí jeví jako výhodnější režim pevného kursu, pro Českou republiku a Slovinsko režim kursu plovoucího. Z hlediska Estonska a Maďarska se oba režimy zdají být srovnatelné. Mezidobí po vstupu do unie a před vstupem do eurozóny nebude natolik dlouhé, aby bylo jedno, jaký kursový režim si zvolíme, ani natolik krátké, aby bylo jednoznačné, že ERMII bude – v podobě pilíře národohospodářských politik - přínosem z pohledu reálné konvergence.