Boom v úvěrování může výrazně zhoršit ztráty, které prasknutí bubliny na akciových trzích napáchá
Nešlo o příliš velkou bublinu. Mezi roky 2002 do 2006 rostl podíl americké ekonomiky, který připadá na rezidenční výstavbu, o 1,2 procentního bodu HDP nad trendem, než se propadl a Spojené státy vstoupily do největší ekonomické krize za téměř sto let. Podle mých hrubých výpočtů dosáhl během tohoto období převis investic v sektoru bydlení asi 500 miliard dolarů, což je – ať už to měříme jakkoli – jen nepatrná část světové ekonomiky v době kolapsu. Nicméně napáchané škody byly obrovské. Evropská a americká ekonomika jsou zhruba o šest procent menší, než bychom čekali, kdyby krize nepřišla. Jinými slovy, relativně malý převis investic je každoročně zodpovědný za nějakých 1,8 bilionu dolarů ztrát produkce. Jelikož se nezdá, že by se propast zmenšovala, usuzuji, že celková ztráta produkce nakonec dosáhne téměř tří trilionů dolarů. Na každý dolar přemíry investic na rezidenčním trhu utrpí světová ekonomika ztrátu šest tisíc dolarů. Jak je to možné?
TÍHA DLUHŮ Důležité je, že nikoli všechny recese způsobují takové útrapy. Finanční šoky v letech 1987, 1991, 1997, 1998 a 2001 (kdy během prasknutí dot.com bubliny zmizely čtyři biliony dolarů nadměrných investic) měly na širší reálnou ekonomiku zanedbatelný dopad.
Důvody, proč tomu nyní bylo jinak, můžeme nalézt ve studii, již nedávno publikovali Oscar Jorda, Moritz Schularick a Alan M. Taylor. Předchozí boom v úvěrování může výrazně zhoršit ztráty, které prasknutí bubliny na akciových trzích napáchá.
Historicky je tomu tak, že když recesi způsobí prasklá bubliny na trhu cenných papírů, kterou nenafoukla úvěrová expanze, je ekonomika pět let po začátku poklesu zhruba o jedno až 1,5 procenta níže, než by byla normálně. Pokud bublinu způsobil úvěrový boom, jsou škody podstatně vyšší. Když je bublina na cenách akcií, výkon ekonomiky je po pěti letech v průměru čtyři procenta pod úrovní, na níž by se jinak nacházela. Pokud je bublina na nemovitostním trhu, je dokonce devět procent pod svou úrovní. Na základě těchto zjištění je zřejmé, že útrapy, které jsme zakusili od začátku ekonomické krize, se příliš neliší od zkušenosti předchozích generací.
Pro mnoho ekonomů tvoří recese nedílnou součást hospodářského cyklu. Je to pokles, jenž nutně následuje jako kocovina po každém boomu. Nicméně John Maynard Keynes neměl pro tento názor pochopení. „Zdá se být nezvyklou stupiditou, že by tento nádherný výbuch produktivní energie měl být předehrou ožebračení a deprese,“ napsal Keynes v roce 1931, nedlouho poté, co boom ekonomiky ve dvacátých letech 20. století vystřídala velká hospodářská krize. „Myslím, že vysvětlení současných hospodářských ztrát, propadu produkce a nezaměstnanosti, které nutně následují, neleží ve vysokých úrovních investic, které pokračovaly až do roku 1929, ale v následném útlumu těchto investic,“ dodal.
Jeho řešení bylo jednoduché: „Správný lék na obchodní cyklus nemůžeme hledat v tom, že odstraníme boomy a budeme se permanentně udržovat v polovičním propadu, ale v tom, že odstraníme propady a budeme se nepřetržitě držet jakoby v boomu.“ Pro Keynese byl základní problém v selhání úvěrových kanálů ekonomiky. Finanční odezva na puknutí bubliny a vlna bankrotů, která následuje, stlačí přirozenou úrokovou míru na nulu, ačkoli stále existuje mnoho způsobů, jak lidi produktivně zaměstnat.
UCPANÉ KANÁLY Dnes uznáváme, že ucpané úvěrové kanály mohou zapříčinit ekonomický pokles. Existují tři obvyklá řešení. První je expanzivní fiskální politika, kdy se vláda ujímá aktivity kvůli slabé soukromé investiční aktivitě.
Druhé je vyšší inflační cíl, který poskytuje centrálním bankám prostor, aby na finanční otřesy reagovaly. Třetím jsou větší limity na zadlužení a finanční páku, zvláště na nemovitostním trhu, aby se zabránilo formování cenových bublin, které jsou tvořeny úvěry. K těmto řešením by Keynes přidal ještě čtvrté, které dnes známe jako Greenspanovu opci, kdy měnová politika slouží k validaci hodnoty cenných papírů, jíž bylo dosaženo na vrcholu bubliny.
Bohužel ve světě, v němž se zdá, že fiskální zdrženlivost drží nad politiky okouzlující moc a že dvouprocentní inflační cíl je svatým grálem, jsou naše možnosti omezené. A to je koneckonců důvod, proč i poměrně malý boom může vést k tak velkému propadu.
„Myslím, že vysvětlení současných hospodářských ztrát, propadu produkce a nezaměstnanosti, které nutně následují, neleží ve vysokých úrovních investic, které pokračovaly až do roku 1929, ale v následném útlumu těchto investic,“ řekl John Maynard Keynes.
O autorovi| J. BRADFORD DELONG, je profesorem ekonomie na Kalifornské univerzitě v Berkeley, je rovněž výzkumným pracovníkem v National Bureau of Economic Research
