Mělký spásný přístav

Obligace nemusejí znamenat jen bezpečí

Doba je složitá. Jakoby chtěli znovu zažít konec 90. let, přetočili investoři videokazetu akciových trhů o pět let dozadu. A pokud jedna třída aktiv zažívá krveprolití, přirozeně je sháňka po „něčem jiném“. Značná část investorů nakupuje dluhopisy (a dluhopisové fondy). Článek se zaměřuje na prvotřídní vládní dluhopisy v USA a v Evropě. Odhady budoucího zhodnocení jsou vyjádřeny v lokálních měnách (tedy USD a euro). Vývoj těchto trhů významně ovlivňuje také trh český, který je eurovému blízko po celém spektru doby splatnosti.

Bouřlivý proud.

Za několik posledních měsíců se z pramínků, které natékaly do dluhopisových fondů, stal přímo bouřlivý proud. V červenci zlákaly tyto fondy v USA objem majetku ve výši 19 miliard dolarů, z akciových fondů investoři odplavili zhruba 50 miliard. A motor onoho počínání? Zatímco v letošním roce se pohybuje průměrná výkonnost amerických dluhopisových fondů v rozmezí tří až čtyř procent, akciové fondy velmi trpěly. Brokerská společnost Lipper uvádí, že v minulém roce zhodnotily dluhopisové fondy v USA v průměru téměř o pět procent, když podílník v akciovém fondu utrpěl průměrnou ztrátu ve výši více než třináct procent. Zdánlivě překvapující je fakt, že dokonce ani v desetileté periodě si nevedou akcie proti dluhopisům lépe (nižší zhodnocení a vyšší riziko). Vysvětlení je ale snadné. Medvědí trend posledních tří let s červencovou „prémií“ vymazal polovinu zisků, které akcie nasbíraly za 18 let.
Důvod, proč jsme svědky nemalého obratu v přelévání peněz na peněžní trh a do dluhopisových fondů, tedy není nijak nečitelný. Investoři podléhají vlivu lákavého celkového zhodnocení krátké minulosti a pumpují svoje prostředky do „bezpečných vod“ aktiv s pevným výnosem. Ale jednají tito investoři správně? Jsou obligace doopravdy spásným přístavem, nebo pouze těsto zadělané na další zklamání?

Už může být pozdě.

Největším nepřítelem dluhopisů je inflace. Ta prozatím nehrozí, neznamená to ale, že by investoři měli být bezstarostní. V minulých dvou až třech letech jsme ve světle ekonomického útlumu byli svědky drastického snižování úroků - potažmo výnosů a růstu cen obligací, který se právě tak pozitivně podepsal na celkovém zhodnocení. Nyní jsou ale úroky na historických minimech a nejlepší je tedy už za námi. Je jen otázkou času, kdy se vydají opačným směrem, aby zabránily růstu inflace a investoři v „bezpečných přístavech“ se začnou udiveně chytat za hlavu. Je třeba si uvědomit, že zdánlivě pohádkově a bezpečně uložené peníze jsou za předpokladu verze postupného oživení globální ekonomiky (a následného zvyšování úroků) již minulostí. Existují samozřejmě nejrůznější alternativy, tak či tak však nemohou úroky padat do záporu a prostor pro jejich další poklesy (a následné zajímavé zhodnocení z držení obligací) je již omezený.

Dluhopisy s dlouhou splatností.

Vládní obligace s dlouhou dobou splatnosti profitovaly nejvíce z onoho „úprku do kvality“. Průměrný vládní dluhopis na dlouhém konci výnosové křivky si letos připsal téměř šest procent a v průměru přibližně osm procent minulý rok. Pokud by ovšem mělo nastat ono zvyšování úrokových sazeb, jsou „dlouhé dluhopisy“ na tento krok nejcitlivější a fondy, které by se na ně zaměřily, by trpěly z celého spektra splatnosti výnosové křivky nejvíce.

Krátkodobé obligace.

Současná situace na trhu je opravdu hektická a není divu, že se méně odolným investorům z té horské dráhy již točí hlava. Konzervativní pohnutky mít všechno ve fondech peněžního trhu jsou zcela pochopitelné. Jenomže jejich průměrný výnos dosahuje v USA přibližně slabých 1,3 procenta. Částečným východiskem pro investory s averzí vůči riziku by mohly být dluhopisy s velmi krátkou dobou splatnosti. Ty v těchto dnech svým majitelům vynášejí přibližně jedno procento navíc ve srovnání s peněžním trhem. Pokud by vzrostly úrokové sazby, byly by fondy držící tyto instrumenty zasaženy nejméně. Jednak jsou méně citlivé na pohyb úroků a portfolio manažer může také na zvýšení úroků rychle reagovat nákupem „nových“, výše úročených papírů. Běžným investorům doporučujeme nákup fondu, jehož manažer tato rozhodnutí provádí sám, a nikoliv fondy, které ze svého statutu jsou zaměřeny na vybraný segment výnosové křivky, například na dlouhodobé obligace, ze kterých se nikdy nestáhne.

Tři scénáře.

Trh je neodhadnutelný. Přesto si dovolujeme zúžit další potenciální vývoj na globální dluhopisové scéně do následujících tří scénářů:
1. V rytmu současného dění bude pokračovat pomalé oživování globální ekonomiky pod vedením té americké, na které začnou akcie konečně reagovat a také porostou. Inflace zůstane na nízké úrovni a úroky se odlepí od země, ale s nevelkou razancí. V takovém případě by typický fond zaměřený na vládní dluhopisy s výnosem pohybujícím se kolem čtyř procent mohl svému majiteli přinést celkové zhodnocení v intervalu přibližně od nuly do čtyř procent.
2. Ekonomika nabere na obrátkách podstatně rychleji, než předvádí v současnosti. Obavy z inflace by katapultovaly výnosy dluhopisů výše. V takovém případě by stejný fond dosáhl výkonnosti v prvním roce v pásmu od minus deseti do nula procent, pak by ale pochopitelně „naskočil“ na vyšší růstovou dráhu. 3. Ekonomika by na obrátkách také vůbec nemusela nabrat. Akcie nejen že nezačnou konečně růst, ale naopak své ztráty ještě prohloubí a skutečně se jim „podaří“ zardousit následným propadem spotřebitelských výdajů a kapitálových investic firem reálnou ekonomiku, a ta upadne zpět do recese. Fed by pravděpodobně nelenil a poslal by úroky v boji s deflační spirálou střemhlav k japonským úrovním (tedy blízko nula procent). V takovém případě odhadujeme, že fond by svému majiteli mohl nabídnout v prvním roce jeho držení zajímavé zhodnocení ve výši přibližně čtyř až patnácti procent. V následujícím roce pochopitelně podstatně méně. Pravděpodobnost této varianty je zatím malá, naopak nejpravděpodobnější je scénář číslo 1.

Evropský výhled.

Téma korelace mezi trhem vládních obligací USA a Evropy by samo o sobě vystačilo minimálně na jednu knihu. Velmi stručně lze konstatovat, že ačkoli v posledních zhruba dvou letech byly pohyby na těchto dvou trzích prakticky totožné (není se co divit, neboť synchronní recese, deflační tlaky a pokles cen ropy – to vše bylo typické pro oba regiony), ne vždy tomu musí tak být, o čemž svědčí i četné příklady z historie. Z analýz předních finančních domů dokonce vyplývá, že výkonnost a pohyb amerického a evropského trhu dluhopisů nebude sice inverzní, ovšem tak úzce korelován jako doposud již také ne. Jaký je tedy výhled pro starý kontinent? Pokud bychom se drželi předpokladu, že tempo růstu ekonomiky v Evropě bude dosahovat dvou procent (což je obdoba verze číslo 1. pro USA a zároveň nejpravděpodobnější scénář), současná úroveň úroků v Evropě by se jevila dle společnosti Merrill Lynch jako dostatečně stimulující a expanzivní. Ačkoli někteří investoři stále častěji spekulují dokonce o snižování úroků, ECB by dle ML mohla zvýšit své klíčové sazby ještě do konce letošního roku. Při variantě mírného oživování Evropy očekáváme u fondů investujících do dluhopisů se současným výnosem přibližně čtyř procent zhodnocení podobné jako v USA, tedy rozhodně ne dvouciferná čísla.

Rozpočtový deficit.

O něco lépe se jeví situace v Evropě na dlouhém konci výnosové křivky. Okolnosti současného stavu trhu (například propad akcií) nutí velké institucionální hráče jako jsou penzijní fondy či pojišťovny nakupovat právě dluhopisy s dlouhou splatností, které jim zajišťují požadované zhodnocení k vyplácení svých klientů. A není třeba připomínat, že také u vládních dluhopisů je vyšší poptávka faktorem, který žene jejich ceny výše. Z toho vyplývá, že pro Evropu by mohla být charakteristická zplošťující se výnosová křivka, kde by na rozdíl od USA (tam lze očekávat její zestrmění) bylo lepší orientovat se na dlouhé vládní dluhopisy.
Jistým specifikem pro Evropu je rozpočtový deficit, který pro některé země představuje nezanedbatelné riziko (Německo, Portugalsko, Francie). Tyto státy oznámily, že jejich deficit přesáhne 2,5 procenta HDP, přičemž očekávaný dluh byl původně výrazně nižší. Zhoršování fiskální pozice starého kontinentu tak klade v rámci evropského trhu důraz na vyšší diverzifikaci ve prospěch zemí, které mají vyšší rozpočtovou disciplínu (Finsko, Rakousko, Španělsko či Nizozemsko) či likvidní jádro (Francie, Německo) proti zemím s nižší rozpočtovou morálkou (Itálie, Belgie, Řecko či Portugalsko).

Chaotické chování.

Investoři by neměli podléhat emotivním vlivům, nečinit zbrklé úsudky a dobře si rozmyslet, jaký další tah učiní. Dejme tomu, že investiční strategie konkrétního investora předpokládá roční výnos ve výši šest až osm procent p.a. (ať už v euro nebo v korunách) a investorův počáteční záměr zní: balancované portfolio, tedy 50 procent akcie a 50 procent dluhopisy. Aby dosáhl svého cíle, potřebuje jak akcie, tak dluhopisy (část může zanechat kvůli zmírnění rizika na peněžním trhu). Pokud podlehne panice a investuje 100 procent do dluhopisů, může očekávat naplnění svého cíle pouze v prvním roce, a to navíc jenom v případě, že nastane varianta číslo 3, tedy deflace a úpadek zpět do recese a permanentní útlum. V druhém a dalším roce už může v této verzi očekávat výnos jak v Evropě, tak v USA podstatně nižší a jeho celkové zhodnocení by tak určitě nedosáhlo cíle. Pokud by byl naopak aktuální scénář 1. nebo 2. a opět bychom uvažovali o 100 procentech v obligacích, pak bychom mohli očekávat v prvním roce i záporné výsledky (zhodnocení cca od minus deseti do plus čtyř procent). V dalších letech by byl výnos sice zajímavější, celkové zhodnocení by však pravděpodobně rovněž zůstalo za původním požadavkem. To znamená, že ať už nastane kterákoli varianta, cíl bude splněn pouze tehdy, bude-li portfolio obsahovat obě třídy aktiv, navíc při vhodné regionální diverzifikaci. Problém s akciemi je pochopitelně v tom, že tento cíl není možno plnit každý rok, ale jednou výrazně více a jindy výrazně méně, podle vývoje na akciových trzích.
Pokud se tedy investor v těchto dnech zbavuje akcií na úkor dluhopisů, v podstatě tím vyjadřuje svůj názor na trh. Říká, že bude deflace, ekonomika opět v recesi a očekává, že během roku mu obligace vynesou zhruba deset procent, a je si vědom toho, že v dalším roce to bude výrazně méně.
Je však také možné, že vyplašený investor neví, co dělá. Nakoupil draze na vrcholu, nyní prodá s krvavou ztrátou, kterou ještě zakonzervuje stoprocentní orientací na dluhopisy v domnění, že desetiprocentní celkové zhodnocení minulého roku bude mít neustále. Neuvědomuje si ale, že tyto výsledky byly dány dlouhodobým poklesem úroků, který v zahraničí trvá již 20 let. Nikde není psáno, že tento trend se nemůže obrátit, což by přineslo pro dluhopisy ostrý protivítr. Neznamená to vyhnout se jim, ale zacházet s nimi opatrně. Dluhopisy samy o sobě nejsou jednoduchou kapitolou investování, jak by se možná mohlo zdát na první pohled. Domníváme se, že by zcela jistě neměly v portfoliu investorů chybět, a proto si myslíme, že by potenciální zájemce měl vyhledat odbornou pomoc a nemyslet si, že se v „bezrizikovém“ dluhopisovém vesmíru nejlépe zorientuje sám.