Měnová politika na rozcestí

25. 8. 2010

Ti, kdo se nikdy neztotožnili s režimem cílování inflace, mohou zažívat určitou satisfakci

V osmdesátých letech 20. století se stále silněji prosazovala cenová stabilita jako hlavní cíl měnové politiky. Od počátku devadesátých let však většina centrálních bank vyspělých ekonomik přecházela na režim přímého cílování inflace. Jako osmá se k němu v roce 1998 přihlásila i Česká republika. Zdálo se, že měnová politika objevila v cílování inflace režim, který nejen pomohl dezinflačnímu procesu v devadesátých letech, ale také dokázal dlouhodobě stabilizovat makroekonomické prostředí. Relativně dlouhé období nízké inflace doprovázené hospodářským růstem bylo dokonce nazýváno zlatým věkem centrálního bankovnictví.

Role cen aktiv V tomto období dominoval názor, že cenová stabilita v kombinaci s předvídatelností měnové politiky sníží pravděpodobnost finanční nestability a je hlavním příspěvkem, kterým mohou centrální banky podpořit finanční stabilitu. Od poloviny roku 2007 se však tento mýtus postupně hroutil a opět se objevily otázky, jakou roli mají v měnové politice hrát ceny aktiv, které nejsou do ukazatelů spotřebitelské inflace běžně zahrnuty, a peníze, respektive peněžní agregáty. Debata, zda měnová politika má nebo nemá „foukat proti větru“, se objevila již v sedmdesátých letech a oživuje se pravidelně s finan-čními turbulencemi. Nástup krize na trhu amerických substandardních hypoték a její rozšíření do finanční sféry i reálné globální ekonomiky však tuto diskusi s nebývalou silou obnovily a poněkud posunuly její těžiště.
Na začátku tohoto desetiletí převažoval názor – zejména u odborníků Fedu – že měnová politika by měla reagovat na ceny aktiv jen do té míry, do níž ovlivňují výhled inflace, respektive inflační prognózu. Inflační cíl představuje určitou nominální kotvu pro inflační očekávání a reakce měnové politiky na ceny aktiv by mohla mít nebezpečné psychologické důsledky pro chování trhů. Mohl by se tak zbytečně rozkolísat hospodářský růst i inflace.
Makroekonomická stabilita zajištěná cílováním inflace měla snížit výskyt finančních poruch, které by mohly ekonomiku destabilizovat.
Zastánci opačného názoru považují přímou reakci měnové politiky na nad-měrný růst cen aktiv za preventivní opatření proti špatné alokaci kapitálu, která může vést k bublinám a finan-čním turbulencím. Otázkou je, jak určit, kdy už ceny aktiv rostou nadměrně. Proto by každé úvaze o reakci měnové politiky měla předcházet solidní analýza. Měnová politika by měla re-agovat pouze na fundamentální růst cen aktiv tažený poptávkou. Případné kolísání makroekonomických veličin způsobené preventivním zásahem měnové politiky by bylo pouze krátkodobé. Ve střednědobém a dlouhodobém horizontu by naopak makroekonomická stabilita měla být vyšší než v rámci cílování inflace.
Inflační prognóza a cíl jsou ohraničeným prostorem, do nějž se ceny aktiv nevejdou. Bubliny na trzích aktiv však mohou vyvolat turbulence na finančních trzích. A ty se mohou přelít i do reálné ekonomiky, což se v předchozích letech stalo.

Diskuse V aktuální debatě o míře, do níž se dlouhodobě uvolněná politika Fedu podílela na vzniku současné krize, je ústřední otázkou role aktiv v měnové politice. Ekonomové, kteří viní příliš uvolněnou měnovou politiku ze současné krize, v zásadě požadují, aby hrála větší roli v prevenci bublin.
Krize zpochybnila předpoklad, že makroekonomická stabilita je nejen nutnou, ale i postačující podmínkou pro udržení finanční stability. Odborná sféra je sice stále polarizovaná, přibývá však studií, jež podporují určité „foukání proti větru“. Objevují se i názory, že měnová politika by měla v obdobích rostoucí finanční nerovnováhy reagovat, i když není akutně ohrožen inflační cíl.

Peníze Ekonomická teorie zatím nenašla obecně akceptovaný způsob, jak začlenit peníze do modelové představy o fungování ekonomiky. Lze sice souhlasit s tím, že v krátkém období vývoj peněžních agregátů inflaci významně neovlivňuje, ale střednědobě a zejména dlouhodobě je její peněžní podstata jen obtížně zpochybnitelná. Cílování inflace má teoretický původ v nové keynesiánské ekonomii. V měnově politických modelech, které tvoří základ inflační prognózy, proto peníze ani peněžní agregáty nemají místo a v transmisním mechanismu jsou považovány za nadbytečné. V reálném světě jsou však finanční trh a instituce poskytující úvěry důležitou součástí transmisního mechanismu.
Tato ignorace peněz v měnové politice může být dalším důvodem, proč cenová stabilita není postačující podmínkou pro finanční stabilitu. S názorem, že inflace je peněžním jevem, lze polemizovat, není však pochyb, že finanční nestabilita jím je. Ojedinělý není ani názor, že růst úvěrů, který bylo možné zaznamenat před krizí nejen v USA, signalizoval nerovnovážné tendence ve finanční sféře i reálné ekonomice poměrně dlouho před jejím propuknutím.
Expanze úvěrů do značné míry souvisí s vývojem cen aktiv. Úvěrový boom by tedy stejně jako růst cen aktiv vyvolaný poptávkou neměl zůstat na okraji pozornosti centrálních bankéřů. Minimálně by měl vyvolat diskusi, zda není měnová politika nastavená příliš volně. Častým názorem je i to, že příliš rozvolněná měnová politika podněcuje k akceptaci vyššího rizika a tvoří podhoubí pro vznik bublin.

Výzva Centrální banky pravděpodobně nemohou zabránit dalším krizím, ale mohou aspoň snížit pravděpodobnost vzniku bublin a přispět ke stabilnějšímu finan-čnímu prostředí. Shoda panuje v tom, že primárním cílem měnové politiky musí zůstat cenová stabilita. Většinovým názorem pak je, že mandát centrálních bank by měl být rozšířen o péči o finanční stabilitu. Otázkou do diskuse zůstává, zda se mají centrální banky snažit prostřednictvím standardních měnově politických nástrojů, zejména pohybu úrokových sazeb, finanční stabilitu přímo ovlivňovat.
Zahrnutí finančního sektoru do prognostických modelů je vážnou výzvou pro centrální bankovnictví. Vzhledem k důležitosti finančního trhu a institucí pro měnovou transmisi by se měnová politika měla opírat i o modelově zachycené fungování finančních trhů. Tyto modely budou vznikat a budou odlaďovány v horizontu několika let, a protože do nich lze zahrnout jen to, co je možné formalizovat, nelze vyloučit, že opět nedají včas signál k příští krizi. V každém případě by se měnová analýza měla vrátit do středu zájmu centrálních bankéřů. V současnosti to činí mezi centrálními bankami cílujícími inflaci prakticky jen Evropská centrální banka. V dnešní praxi totiž režim cílování inflace odhalil své meze.
Měnová analýza musí najít ve formalizovaném světě měnově politického rozhodování své místo. Pro centrální bankéře to může znamenat návrat k vyšší míře expertního úsudku při měnově politickém rozhodování oproti současné praxi, jež se kloní k respektování poselství inflačních prognóz. Expertní úsudek je nutné opřít o konkrétní analýzu jevů, které současné modely nedokážou formalizovat, ale pozornost jim upřít nelze.
Dosud není zřejmé, jak obrovské množství peněz, jež byly vydány na sanaci krize, rozdílná fiskální pozice jednotlivých zemí, dopady regulačních reforem či pravděpodobné chování ekonomických subjektů ovlivní světové hospodářství, až krize ode-zní. Všechny tyto otevřené problémy znamenají pro centrální banky a odborníky zabývající se měnovou politikou novou velkou výzvu. To může být určitou satisfakcí pro ty, kdo se s režimem cílování inflace nikdy neztotožnili. A novým intelektuálním impulzem pro ty, kdo jej považovali za vrchol vývoje měnové politiky.

Graf: Značné kolísání Vývoj měnově politických sazeb v ČR, eurozóně, Velké Británii a v USA (v %)

ČR *eurozóna* Velká Británie* USA

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010