Česká ekonomika v konečném důsledku hodně závisí na schopnosti vývozců exportovat. Což určuje i víru lidí v to, že si udrží svá zaměstnání, a také jejich ochotu něco si koupit. Stejně jako víru výrobců a firem do něčeho investovat. Na tom stavíme, říká guvernér České národní banky Miroslav Singer.
E15: Od posledního snížení sazeb koruna poměrně oslabila…
Je vidět, že trhy nás dobře čtou. Což je to, o co se snažíme. Chceme být pro trhy srozumitelní. I když, jak se zdá, byly lehounce překvapené, že to, co říkáme, myslíme vážně. Ale uvědomily si, že v okamžiku, kdy jsme na technické nule, se další uvolňování měnové politiky, bude-li třeba, odehraje přes operace směřující k oslabení koruny. Mám dlouhodobou zkušenost, že jsme pro trhy čitelní. Vždycky je ale radost, když se to potvrdí.
E15: Jak dlouho jim to vydrží?
Dokud někteří nezačnou mít pocit, že třeba nejsme tak důvěryhodní.
E15: Zřejmě tím nemíníte ztrátu důvěryhodnosti, ale trend?
Sentimenty trhu jsou pokaždé jiné. Pamatuji si, že vlny, kdy trhy šly proti nám, sice netrvaly dlouho, ale přicházely. Může se to stát znovu, takhle od stolu se to nedá říct. Sentiment prostě přijde, nebo nepřijde. Často se nám stalo, že nepřišel, anebo jsme ho zkorigovali jenom verbálně.
E15: Zatím jste tedy s reakcí koruny spokojení?
Nebudu se vyjadřovat k úrovním, koneckonců další uvolňování měnové politiky nemusí přijít bezprostředně. V tuto chvíli průběh teoretické negativní úrokové míry, kterou zveřejňujeme, signalizuje spíš do příštího roku. Neznamená to ale, že nás doba nemusí opravit. Já osobně vždycky přemýšlím o tom nejbližším rozhodnutí a moc se netrápím tím, co bude po něm. Vždycky je důležité udělat správně to nejbližší rozhodnutí.
Centrální banky umí všelijaká kouzla
E15: Ještě k nástrojům uvolňování měnové politiky, jaké po snížení sazeb zbývají kromě intervence?
Ježíš, těch je… Centrální banky umějí, a také v tuto chvíli dělají v zájmu měnové politiky všelijaká kouzla. My jsme si teď řekli intervence a necítíme potřebu konat to, co činí někteří naši kolegové. Ale obecněji. Myslím, že centrální banky, jakmile vyčerpají možnosti úrokové míry, se snaží používat – a mám to potvrzené z diskuzí s kolegy – nejen opatření, která považují za nejúčinnější, ale případně i taková, která jim z paty trhají také jiné trny.
E15: Například?
Některé centrální banky podpořily likviditu svých vysychajících finančních trhů tím, že nakupovaly ve velkém finanční a jiná aktiva. To mě nijak nepřekvapuje. Není to ani nic nového, ani nic netradičního. V krizi má centrální banka dle obecně akceptovaného moudra pocházejícího již z 19. století půjčovat v podstatě co nejvolněji. Od toho centrální banky jsou.
Ale my tohle nepotřebujeme. Naopak máme ekonomiku, která v konečném důsledku hodně závisí na schopnosti exportérů exportovat. Což určuje i víru lidí v to, že si udrží svá zaměstnání. To nakonec určuje jejich ochotu něco si koupit nebo do něčeho investovat. Stejně tak víru výrobců a firem do něčeho investovat. Pro nás je pak kurz nástroj, který nám připadá silný. Kurz se moc vyčerpat nedá, kdyby na to přišlo, může být slabší a slabší a slabší. Pak jsou i exotické nástroje, ale tak daleko určitě nejsme.
E15: Takže kvantitativní uvolňování, na které teď řada centrálních bank sází, do české reality nejde úplně přenést?
Jde, ale není důvod. My bychom kvantitativním uvolňováním posilovali likviditu už tak dostatečně likvidního trhu. Jediné, co bychom tím asi způsobovali jako každý, kdo to dělá – vybírali bychom vítěze a poražené. Protože nákupy aktiv nebo půjčování na další pořízení aktiv nejsou neutrální operace. Vždy jedny zvýhodní vůči druhým.
To nakonec kurz dělá také – zvýhodňuje exportéry vůči importérům, ale on je u nás účinnější, takže nemusí být aplikován v takové míře, jako by musel být aplikován jiný nástroj. Nevím ale, proč bychom dělali něco podobného s méně účinným nástrojem, když v konečném důsledku onen druhý efekt – posílení likvidity, nám v Česku nic nepřinese. Finanční trh je likvidní a stabilní, banky by radši půjčovaly víc než méně. I když, jak se nám zdá, v poslední době trošičku přitvrzovaly standardy půjčování.
Přesto vidím, že bonitnější klienti, a řekněme si na rovinu, ona je to většina populace, si na hypotéku půjčují těsně nad tři procenta. To je známka toho, že banky mají likvidity dost a potřebují ji dostat do produktivních účelů.
E15: Ale není to úplně známka toho, že by se měnila nálada spotřebitelů…
Uvidíme. Ne všechno jde naráz, rozhodně nepozorujeme nějaké drastické změny. Ale také je dobré si uvědomit, že tím, co děláme, neovlivňujeme celou populaci. Ovlivňujeme tu část, která teď váhá, jestli si něco koupit, půjčit si, utratit, investovat, nebo ne. To, že pak ta většina nic neučiní, nás netrápí. Pracujeme na té mezi, na oněch nerozhodnutých. Že je někdo skeptik a bude dále spořit… Konzervativní firmy nebo spotřebitele neovlivníme. Nebo je ovlivníme až v okamžiku, kdy uvidí, že jiní do toho jdou.
E15: Logické vyústění slabé koruny ale je, že spotřebitelé chudnou. Jak dlouho je to udržitelné?
Nechci znít jako protekcionalista, ale skutečnost, že se nakupuje importované zboží, tuto ekonomiku neposiluje a nepřináší nám to, co chceme, tedy posílení domácí poptávky. Kanál, kterým to působí, vede přes vyšší jistotu firem ohledně schopnosti konkurovat. Tudíž vyšší míru jistoty ohledně zaměstnání a samozřejmě nižší cenu půjček. S tím my pracujeme.
E15: A mění firmy chování?
Měnová politika působí za rok a půl. Ale už tím, co činíme, tlumíme dopad ochlazování. Prostě zvyšujeme schopnost firem konkurovat na světových trzích. Současně zlevňujeme potenciální investice, které opět můžou zvýšit produktivitu a schopnost firem konkurovat.
Stagflace není v horizontu roku a půl hrozbou
E15: Nakolik jde proti snažení ČNB fiskální politika?
Vždycky fungujeme v nějakém konkrétním mixu fiskální a měnové politiky. My se snažíme dosáhnout toho, aby celek této politiky byl tak vyvážený, jak vyžaduje situace. Nikoli pro ekonomický růst, ale pro dosažení cenové stability. To je náš základní mandát.
Nemám ambici řešit, jestli má fiskální politika přitvrzovat nebo ne v okamžiku, kdy nevidím inflační tlaky jdoucí z domácí ekonomiky, a s cenami se v podstatě děje to, co jsme očekávali. Když vidím, že efekt navýšení DPH odezní a nemá vliv na signální inflaci, na kterou cílíme.
Pro měnovou politiku funguje zvýšení DPH při stabilních inflačních očekáváních spíše jako další přiškrcení reálné poptávky, a pak musím odpovídajícím způsobem měnovou politiku uvolnit. Nemohu pracovat s úrokem, úrok je na technické nule, tak musím pracovat s něčím jiným. Musím se na to připravit, a to je to, co teď intenzivně děláme. Vidět je to na krocích, které činíme, jako je přerušení prodeje části výnosů z investování devizových rezerv. To je všechno. V této situaci nepotřebuji moc přemýšlet o tom, jak bych fungoval za jiných vlád či fiskálních politik.
E15: Poslední snížení úroků si ale část analytiků vykládala tak, že do budoucna čekáte velké zhoršení…
Naše prognóza v zásadě bere v potaz to, co očekáváme od zahraničí, a není to žádná novinka. Připadá mi, že někteří analytici byli překvapeni tím, že to, co říkáme, míníme činit. Přestože tak tomu je po celou dobu, co jsem v centrální bance.
Působím tu sedm let a sedm let postupujeme systémem – říkáme vám, co učiníme. Osobně jsem ochlazení čekal. V momentě, kdy Evropa fiskálně konsoliduje, a fiskálně konsoliduje z důvodů, že tak nečinila v době, kdy by to tolik nebolelo, byl příchod ochlazení evidentní. Ke konsolidaci má dokonce řada klíčových evropských ekonomik, i když si to takřka dodnes příliš nepřipouštěli a teprve se probouzejí, mnohem silnější důvody než Česko, neboť jsou z mnoha hledisek výrazně zadluženější. Je tady to, co jsme čekali, a v ČNB jsme na to reagovali způsobem, který jsme avizovali.
E15: Diskutuje se o tom, že kvůli uvolněné měnové politice v Evropě může přijít dlouhodobá stagflace, tedy pokles ekonomiky a zároveň vysoká inflace. Je to v českých podmínkách vůbec reálné? Jak byste potom reagovali?
Naším hlavním mandátem je inflace, ale v tuhle chvíli inflační tlaky nevidíme. Proto činíme to, co činíme. Nám je svým způsobem čerta do růstu, pokud bychom neměli mít splněnou inflaci. Je dobré si uvědomit, že růst cen posilovaly ceny komodit nebo série méně úrodných let ve světové produkci potravin, která se k nám přenáší ještě trošku výrazněji, protože potraviny mají v našem spotřebním koši větší váhu.
Kdyby tyto tlaky nebyly, museli bychom reagovat mnohem dramatičtěji. Nebo já bych doporučoval dramatičtější reakci, protože ceny by už byly hluboko pod cílem. To co vidíme, se všemi efekty, na které správně poukazují ti, co se obávají inflačního nebezpečí, u nás generuje ceny, které zvlášť z hlediska měnově politické inflace půjdou zřejmě spíš pod cíl než nad něj. Při tom všem, co činíme. Čili na horizontu jednoho a půl roku stagflaci nepovažuji za hrozbu.
O tom, co se stane za sedm let, je dobré spekulovat. Nechci podceňovat nepříjemnost takového cvičení, ale je to cvičení, které nás zítra nečeká. A navíc centrální banky jsou na něj dobře vybaveny. Platí, že při udržování cenové hladiny je povoz vždycky lehčí přitáhnout než ho postrkovat. Centrální banky mají spíš provaz než bič.
Konec škrtů na obzoru, alespoň v některých zemích
E15: Vaše prognóza ekonomického vývoje je pesimističtější než výhled ministerstva financí. Proč?
Ale půl procenta není žádná míra. Zažil jsem několik skutečných překvapení, ale půl procenta na HDP je často jen chyba měření. Pro mne je překvapení něco vysoko nad procenta. Pak má cenu se o tom bavit. Rozdíl mezi tím, co předpovídáme my nebo jiné instituce, není dramatický.
E15: Už jste se v odhadech někdy pořádně „seknul“?
Osobně jsem to zvládl někdy v roce 1996. Spolu s celou analytickou obcí jsme v průměru čekali zhruba plus tři či něco nad tři procenta HDP a bylo to minus jedna, jestli se dobře pamatuji. Byl to velký šok. Ale byl to velký šok všude. Třeba Japonsko tehdy vlastně zažilo stejnou situaci a měli časové řady padesát let dlouhé. Z ekonomiky, která se zásadně neměnila. Nebo je šok, když přijdou krize, začnou kolabovat banky a světová strojírenská výroba klesne o třetinu.
E15: V prognóze pro rok 2014 máte zhruba dvouprocentní růst české ekonomiky. Z čeho jste vycházeli?
Z toho, že konsolidace odezní a že některé části světa žádnou krizi nemají. Jak mně vždy v Basileji zdůrazňuje můj indický kolega: u nás žádná krize není, maximálně zpomalujeme z osmi na sedm procent. Číňan se usmívá a přikyvuje. Není všude deprese a beznaděj. Afrika, byť je to nejmenší část světové ekonomiky, krizi také nijak neprožívá a Latinská Amerika jen mírně zpomaluje. Proboha živého, proč bychom měli být pořád v depresi?
E15: Takže spoléháte na třetí svět…
Klidně se může přidat i Amerika. Německo, při všem zpomalení, teď provádí fiskální uvolnění. Hlavně některé země, které teď duply na brzdy, už si budou moci dovolit s tím přestat.
Česko bankovní unii nepotřebuje
E15: Loni se ukazovalo, že evropský bankovní sektor je ve velkých problémech, pak přišla ECB s masivními tříletými půjčkami LTRO. Jak bude probíhat cesta zpět z tohoto opatření?
Banky na to mají ještě dva roky. Mezitím se kapitalizují, posilují svou likviditu. Já nemohu mluvit za někoho jiného, co bude dělat o deset tahů dál. Nevím, jak budou vypadat likvidity bank ke konci tohoto programu. Jen konstatuji, že je v první třetině.
E15: Vy jste rozený optimista, působí to tak, že se v ekonomice nic neděje, tedy nic překvapivého…
Proti tomu, co se dělo v roce 2008, je míra mých nejistot výrazně nižší. Tam, kde vy nevidíte koncovky, já je také nevidím. Vidím ale operační schopnost centrálních bank. Řada států změnila svou pozici na mezinárodních trzích. Ano, mají masu dluhů, ale když to vztáhnu do podnikové ekonomie, problém rozvahy se řeší mnohem snadněji než problém neschopnosti generovat pozitivní cash. A pozitivní „provozní cash-flow“ neboli primární přebytek rozpočtu už má i řada států.
Já rizika nepodceňuji, ale vidím schopnost autorit reagovat. Pokud ECB uvidí, že největším problémem evropské finanční soustavy je likvidita, může se rozhodnout, že půjčky LTRO obnoví. Pakliže neuvidí inflační tlaky. Jiná věc je, pokud by se za ty dva roky objevily. To by byl problém. Ale zatím se mi to snad s výjimkou Velké Británie nezdá pravděpodobné.
E15: Je potřeba vytvářet další autoritu ve smyslu koncentrace bankovního dohledu?
Tímto se dostáváme k bazálnímu problému eurozóny, nikoli Evropy a Evropské unie. Eurozóna je minimálně stejně různorodá zóna pro vytváření společné měny jako třeba Spojené státy. A nemá prostředky k transferům mezi těmi, kdo jsou zasaženi problémy a kdo ne. Z politických důvodů dostatečné fiskální prostředky ještě dlouho mít nebude.
Občané částí eurozóny, kde problémy nemají, totiž nejsou politicky připraveni vytvářet mechanismy, které by mohly vést k tomu, že bez jasných limitů transferují své peníze těm slabším. Teď se eurozóna snaží řešit jednu dimenzi tohoto problému: dimenzi zpětné vazby mezi finančním sektorem, který má držet dluhopisy svých států hodnocených z hlediska regulatorního jako bezrizikové.
Všichni přitom dobře vědí, že dluhopisy některých částí eurozóny nejsou bezrizikové. Takže se také ví, že některé státy možná budou muset svým bankám pomáhat. Že se budou muset ještě více zadlužit. To je ta smyčka.
E15: Jde ji rozseknout?
Eurozóna vidí cestu k rozetnutí této smyčky v bankovní unii, v mechanismu kvazifiskálního sdílení některých rizik. Primárně těch, která plynou z finančních soustav mezi jednotlivými zeměmi. Pokud ale takové kvazifiskální přesuny mají být dlouhodobě politicky akceptovatelné, musejí být o řád nižší než třeba transfery na úrovni federálního rozpočtu.
K tomu, aby taková bankovní unie fungovala, by ale eurozóna především musela být v jiném stavu, než je teď. Teprve poté, co budou mít země v lepším stavu veřejné rozpočty a finanční sektory, potřebuje eurozóna k udržení této situace bankovní unii ve smyslu limitovaného sdílení rizik.
Dodržování pravidel a kvalita dohledu v rámci bankovní unie ale budou muset být o řád vyšší. Až potom může přinést lepší supervizi finančního sektoru – ponechávám bez komentáře, je-li obecně o řád lepší supervize skutečně možná – a mnohem přísnější dodržování pravidel ohledně fiskální odpovědnosti jednotlivých zemí.
E15: Co z toho plyne pro nás?
Než odpovím, dovolte mi upozornit, že zbývá malá, ale dosti významná otázka. Jak se dostat co nejblíže k tomu žádoucímu stavu, stabilnímu ekvilibriu států eurozóny. Část toho se děje, to je navyšování kapitálu bankovních systémů, balancování rozpočtů.
Část z toho usnadňuje ECB. Dovolit si to může do doby, než to bude mít inflační důsledky. A teď už, co z toho plyne pro nás. Za prvé my to nepotřebujeme. Stejně jako librová či zlotého měnová zóna, ani korunová nepotřebuje tento kvazifiskální mechanismus sdílení rizik a nepotřebuje si ho vytvářet s jinými měnovými zónami včetně eurozóny.
Samozřejmě v našem bytostném zájmu je, aby to eurozóně vyšlo. Umím si představit nějaké stupně pomoci, byť podotýkám, že prostředky všech zemí EU mimo eurozónu nestačí ani na posun eurozóny do stabilního stavu, ani na jeho udržení při podobných nárazech, jako je tento. Ale pomáháme už dnes, například skrze Mezinárodní měnový fond.
Nechtěl bych se však dostat do situace, kdy by se k nám dala transferovat rizika v předem neznámých objemech. Z toho plyne pozice ČNB vůči bankovní unii, a zdá se mi, že ji zastává i vláda. Chceme, aby byly dány záruky, že k těmto transferům nedojde. Jak jsou ale psány návrhy EU, tyto transfery by možné byly.
Čtěte také:
ČNB znovu snížila sazby. Už jsou téměř na nule
Singer: ČNB v případě nutnosti oslabí kurz koruny
Intervence ČNB Česku z recese nejspíš nepomůžou
E15: Myslíte přes matky českých bank?
Principiálně přes matky dcer, přes návrh na povinné půjčování si fondů garancí vkladů různých zemí a přes víceméně totéž u fondů řešících krizové situace v bankovním sektoru. Teď je to napsáno tak, že jde o dohled nad eurozónou, ostatní se mohou přidat, ale nemohou do toho mluvit. Proto my, Švédové, Britové, dokonce i někteří členové eurozóny, nyní razantně artikulujeme své zájmy.
A dodávám z praktického hlediska: Chce-li si eurozóna, která to potřebuje, vytvořit takovýto mechanismus, je to pro všechny dobře. Ale už vyjednávání v rámci eurozóny je těžké. Tím, že bychom měli být do těchto deštníků zahrnováni i my, kteří stojíme mimo eurozónu, se konsenzus dále zbytečně komplikuje. To neznamená, že se jednou nemůžeme přidat, pokud to bude fungovat.
E15: Jak dlouho se můžeme chovat tak, že se nás to netýká?
Nás se to týká a my se tak chováme. Přese všechny pochybnosti a rizika říkáme fajn, jděte do toho, ale nás do toho netahejte způsobem, který by umožnil nelimitované transfery aktiv a naopak import nijak nelimitovaných rizik.
Radit vládě s hospodářskou politikou je mimo naši mísu
E15: Jaká opatření by Česko mělo udělat, aby prošlo krizí co nejlépe?
Kdybych takto začal nahlas uvažovat, nechám se – za centrální banku – vlákat do evidentní pasti a mimo sféru své odbornosti říkat, co by měli činit politici. Umím si to představit, ale jen ve výjimečných situacích, kdy se bez koordinace s vládou měnová politika neobejde.
Například pokud bychom se dostali do drastické situace, kdy by země ztrácela konkurenceschopnost, vláda by prováděla uvolněnou fiskální politiku a naším problémem by bylo, že zvýšením úroků bychom ohrozili finanční stabilitu a krátkodobě zhoršili problém konkurenceschopnosti. To je hraniční stav, kdy se centrální banka má jít bavit s vládou.
Ale v určitých oblastech samozřejmě koordinace probíhá. Teď se bavíme s ministerstvem financí o půjčkách v cizích měnách a nepochybně dojdeme k dohodě.
E15: Takže opět může dojít k zmrazení cizoměnových dluhopisů?
Nechci mluvit o výsledku. Jen říkám, že se vždy s vládami bavíme o tom, co je aktuální. Neumím si představit, že bych odsud říkal vládě, že má dělat jinak strukturální politiku či lákat zahraniční investory. To je mimo naši mísu.
Miroslav Singer (44)
Je absolventem Vysoké školy ekonomické v Praze a doktorandského studia na University of Pittsburgh, které ukončil v roce 1995. Od tohoto roku byl hlavním ekonomem Expandia Finance, v letech 1998 a 1999 ředitelem Investiční společnosti Expandia a v letech 2000 a 2001 vedl společnost Expandia Holding. Poté nastoupil jako ředitel do skupiny služeb podnikům ve společnosti PricewaterhouseCoopers ČR. Členem bankovní rady a viceguvernérem ČNB se stal v únoru 2005. Od poloviny roku 2010 je v centrální bance guvernérem. Miroslav Singer je ženatý a má dvě děti.
