Mizerná zpráva pro AOL

3. 4. 2002

Dokáže společnost přes rostoucí dluhy a oslabené akcie splnit optimistické sliby?

Před šestadvaceti měsíci, když se internetová bublina nafoukla na maximum, oznámila America Online, že za více než 130 miliard dolarů v akciích kupuje společnost Time Warner. Většina analytiků si fúzi pochvalovala. Nejinak BusinessWeek. Dnes je však nadšení pryč stejně jako více než dvě třetiny hodnoty akcií AOL. Společnost také přišla o svou důvěryhodnost na Wall Street, takže její akcie i nyní, kdy se trh probouzí z hospodářského útlumu a z krachu technologických akcií, pokulhávají za konkurencí. Od 30. listopadu ztratily 33 procent, zatímco akcie ostatních mediálních firem si o tři procenta polepšily.
Je zřejmé, že klíčové služby AOL těžce postihlo celkové oslabení ekonomiky a vyschlé zdroje reklamy. Avšak problémy, které AOL brání držet krok s rychle se měnícím světem médií, mají kořeny mnohem hlouběji. Firma je finančně slabší než před rokem. Rostoucí dluh a klesající cena akcií jí totiž znemožnily uzavřít obchody, které by jí pomohly udržet tempo s dobou. Navíc management firmy rozčílil velké institucionální investory tím, že nedosahoval stanovených cílů růstu a finanční výkazy ošetřoval tak, aby na výsledky firmy vrhaly příznivější světlo. „Sedí na trestné lavici,“ říká John Tinker, partner hedžového fondu Steamer Capital. „Investiční fondy se cítí být podvedeny a snaží se prostě napravit svou chybu.“
Antipatie ze strany Wall Street by se ve chvíli, kdy se připravuje zásadní konsolidace v odvětví kabelové televize, mohla ukázat jako závažný handicap. AOL od kabelové sítě očekává, že jí umožní integrovat své služby na poli internetu, zábavního průmyslu a zpravodajství, jak firma při fúzi slibovala. Mohla by se spojit s kabelovým gigantem Comcast, který by její zpravodajství a zábavu šířil širokopásmovým přenosem do čtvrtiny amerických domácností připojených na kabel. To by však znamenalo výdaj deseti miliard dolarů a ještě hlubší propad do dluhů, což by mohlo srazit rating firemních obligací z BBB+ o tři stupínky níže, tedy do kategorie podřadných obligací. „Současné dobré investiční ohodnocení si hodláme udržet,“ říká finanční ředitel Wayne Pace, který je s ratingovými agenturami v pravidelném styku. Prozatím se společnosti moc nedaří - snaží se uchytit v dalším partnerství pokrývajícím šestinu současných kabelových abonentů Time Warneru. A ačkoli se AOL pomalu poohlíží po zahraničních trzích, musí výrazně redukovat svůj marketing v Evropě, kde je na trhu s online službami se ztrátou až na čtvrtém místě.
Vedení AOL trvá na tom, že problémy jsou pouze přechodné a že situaci má pod kontrolou. Společnost má k dispozici zatím nevyužitý desetimiliardový bankovní úvěr. Filmy, jako Harry Potter a kámen mudrců nebo Pán prstenů, dokazují, že AOL umí nabídnout kasovní trháky. Management dále zdůrazňuje, že s oživením ekonomiky vzroste i zájem o tištěnou a televizní reklamu. To by posílilo příjmy, cash flow i hodnotu akcií. „Zásadním katalyzátorem je vývoj zisku,“ říká jeden ze dvou provozních ředitelů Robert W. Pittman. Někteří analytici usuzují, že cena za akcii pod současných 23 dolarů nepůjde.
Zatím však AOL pouze hromadí dluhy. K 23 miliardám z konce roku 2001 se přidala půjčka dalších sedmi miliard. Ta padne na druhou polovinu AOL Europe, kterou je AOL nucena odkoupit. Smlouvou z března 2000, kdy zlatá éra technologických akcií vrcholila, totiž německý mediální gigant Bertelsmann získal opci na prodej své poloviny AOL Europe firmě AOL za 6,75 miliardy dolarů. Teď se chce německá společnost využitím opce dostat z potíží. Pro AOL to je dvojnásobná rána. Jednak si bude muset vypůjčit pořádnou sumu a navíc na všechny ztráty AOL Europe, které loni dosáhly 600 milionů dolarů, zůstane sama.
AOL by však mohla úvěrovou kapacitu, kterou má stále ještě k dispozici, využít mnohem lépe. Aby pokročila se svými plány v širokopásmovém přenosu a získala přístup k 23 milionům uživatelů kabelového připojení, potřebuje kontrakt s Comcastem. Ten by měl podle všeho brzy získat podíl ve výši 25,5 procenta v Time Warner Entertainment (TWE), významné dceřiné společnosti AOL. Představitelé AOL tvrdí, že podíl v TWE nemají potřebu odkupovat zpět. „K té transakci nás rozhodně nic netlačí,“ říká finanční ředitel Pace. Za stávajících okolností by se však Comcast podílu, ohodnoceného analytiky na deset miliard, rád zase rychle zbavil. Může se tedy stát, že jeho odkup bude součástí vyjednávání o přístupu do kabelové sítě Comcastu. Je tu však riziko. Některý z konkurentů, jako například MSN, divize internetových služeb Microsoftu, by mohla AOL předběhnout a k síti Comcastu se dostat dříve.
Zároveň vlastnímu kabelovému systému AOL, druhému největšímu v USA, hrozí ztráta nezanedbatelné části z jeho třináctimilionové klientely. Ve výroční zprávě publikované 25. března AOL uvádí, že rodina Newhouseových, jež vydává noviny a časopisy, uvažuje o tom, že z partnerství s AOL odstoupí a odvede si s sebou 2,3 milionu předplatitelů kabelových služeb. Obě strany si na ocenění podílu najaly investiční bankéře. V době, kdy je počet uživatelů v kabelovém odvětví tím nejdůležitějším, by jejich ztráta byla krokem zpátky.
V minulosti by AOL bývala mohla Comcastu nebo rodině Newhouseových nabídnout akcie. Ty se však mezitím propadly. Poté, co společnost loni na podzim opožděně připustila, že růst jejích příjmů v roce 2001 nedosáhne avizovaných 30 procent, mnozí investoři podlehli skepsi. Od prosince analytici své odhady na letošní rok postupně snížili o 27 procent.
Dnešní pesimismus částečně pramení z pomalého růstu počtu předplatitelů internetových služeb AOL. Velkou roli ovšem hraje rovněž to, jak společnost manipuluje svými hospodářskými výsledky. Například analytik Jordan Rohan z firmy SoundView Technology Group si stěžuje, že AOL do výpočtu výnosu na akcii započítává i daňové úlevy vztahující se na realizaci zaměstnaneckých opcí na firemní akcie. Výsledná hodnota je pak náhle oproti realitě nadsazená o celých 45 procent. AOL se brání - prý na tom není nic nekalého. „Pro naši společnost jde o významný ukazatel,“ říká Pace. Tak či onak, daňové úlevy mají nyní kvůli výraznému poklesu akcií AOL hodnotu mnohem nižší.
AOL mezitím stále zápasí se snižováním zisku na akcii v souvislosti s uplatněnými opcemi. Minulý rok se firma snažila tento trend omezit a vynaložila tři miliardy dolarů na skoupení 76 milionů akcií. I tak to ale nebyly všechny, protože v rámci opcí dostali zaměstnanci o 33 milionů akcií více. Letos AOL akcie skupovat nebude, ačkoli jsou levné, protože oněch 700 milionů dolarů v hotovosti, které jí ještě zbývají, si musí nechat k dispozici.
AOL si škodí tím, že jako hlavní ukazatel své finanční situace neustále prosazuje zisk před úroky, zdaněním, odpisy hmotného a nehmotného dlouhodobého majetku (EBITDA). Používají ho i mnohé další mediální společnosti, jako například Viacom. Ovšem AOL v tiskové zprávě z 30. ledna rozhlašovala, že její zisk za rok 2001 činí 9,9 miliardy dolarů. Podle jejího oblíbeného vzorce, samozřejmě. Skutečnost byla taková, že podle všeobecně uznávaných účetních zásad Komise pro cenné papíry (SEC) zaznamenala AOL ztrátu 4,9 miliardy. Analytik Daniel Peris ze společnosti Argus Research svým klientům sdělil, že EBITDA minimalizuje vliv velkého zadlužení AOL a že do budoucna bude používat jiná měřítka.
Společnost si ještě více poskvrnila pověst tím, že při prezentaci EBITDA za rok 2001 přišla se dvěma různými čísly. První bylo oněch 9,9 miliardy anoncovaných v tiskové zprávě, což oproti roku 2000 představuje nárůst o osmnáct procent. Druhá částka, 9,3 miliardy dolarů, tedy nárůst o pouhých čtrnáct procent, byla uvedena v přiložené tabulce nadepsané „Předběžné trendy pro rok 2002“. AOL dala analytikům pokyn, aby vyšší číslo použili pro zhodnocení jejích výsledků za minulý rok a nižší jako základ pro hodnocení splnění letošního cíle zvýšení příjmů o osm až dvanáct procent. A vysvětlení? Vloni totiž AOL nekonsolidovala šestisetmilionovou ztrátu, kterou utrpěla AOL Europe, ale letos bude vlastnit celou společnost, a bude tedy muset zaúčtovat všechny její ztráty.
Konsolidace AOL Europe by paradoxně mohla mateřské firmě pomoci dosáhnout cíleného růstu zisku EBITDA na rok 2002. Vedení AOL říká, že ztráty AOL Europe ve výši 600 milionů dolarů sníží na polovinu díky tomu, že zredukuje náklady na marketing zaměřený na potenciální předplatitele služeb. To zvedne ukazatel EBITDA o 300 milionů. „Máme to vcelku pod kontrolou,“ řekl analytikům počátkem roku Pittman. Holly Beckerová, mediální analytička Lehman Brothers, tento tah v jedné ze svých nedávných zpráv nazvala „výhrou, jež jim spadla do klína“. Ovšem využít této jednorázové výhody pro AOL současně znamená překážku v budování základny na klíčových trzích.
V příštích týdnech se AOL dočká další potupy: bude muset do svých účetních knih zanést největší snížení hodnoty aktiv, které kdy jakou firmu potkalo. Jedná se o pokles o 54 miliard dolarů způsobený ztrátou hodnoty její akvizice, Time Warneru. Není to žádné velké překvapení. Sama firma na to upozorňovala už před několika měsíci. AOL tím sice nepřijde o žádnou hotovost, ale je to významný doklad toho, jak velká je propast mezi jejími sliby a skutečností.

CO TRÁPÍ AOL ROSTOUCÍ DLUHY
K 23 miliardám stávajících dluhů si AOL musí vypůjčit dalších sedm miliard, aby mohla odkoupit zbytek AOL Europe. Dluh patrně vzroste o dalších deset miliard na obchod s Comcastem, čímž AOL možná ohrozí současný investiční stupeň ratingu svých obligací.

KLESAJÍCÍ CENA AKCIÍ
Akcie, jejichž cena od akvizice Time Warneru v lednu roku 2001 poklesla o 49 procent, nové transakce příliš nepodpoří

ZTRÁTA DŮVĚRY
Přehnané sliby ohledně růstových cílů na rok 2001 vzbuzují skepsi Wall Street vůči výsledkům AOL