Trhům dosavadní kroky řešení krize nestačí. Eurozóna se buď změní na fiskální unii, nebo se rozpadne
Jak vysvětlit relativně a jednoduše problém, který je informačně tak přehlcen nejrůznějšími zprávami z bojiště, návrhy a politickými iniciativami, často vzájemně protichůdnými, jako je současná krize v eurozóně? Jedním z nejlepších nástrojů, které jsou k dispozici na internetu, je Google Public Data Explorer (GPDE). Nehynoucí zásluhou jeho tvůrců je, že sebrali data z různých důvěryhodných zdrojů a přeformátovali je tak, aby měla nejen nějakou vypovídací schopnost, ale hlavně byla uživatelsky přátelská.
Když Španělé poráželi Němce
Google vám umožňuje zvolit si z velmi široké palety makroekonomických ukazatelů (a nejen jich) a dohledat příslušné hodnoty pro jednotlivé země, jejich vývoj v čase a vzájemně je porovnávat. Pro porozumění tomu, co se děje, si vyberme například vývoj běžného účtu platební bilance, veřejných rozpočtů a veřejného dluhu ve Španělsku a Německu jako zástupců „nedisciplinovaných, plýtvajících a zahálčivých Jižanů“ na straně jedné a „spořivých a pilných Seveřanů“ na straně druhé. Co nezjistíme?
Zhruba 20 let (časová řada dat MMF v GPDE začíná v roce 1980) se německý a španělský běžný účet vyvíjel docela podobně, bez pronikavých rozdílů mezi oběma zeměmi. Vývoj se utrhl až někdy na začátku nového tisíciletí: přebytek běžného účtu Německa prudce rostl, zatímco schodek Španělska stejně rychle klesal a nůžky se velmi rychle rozevřely. Kontrolní otázka? Co se stalo? Pokud hádáte, že bylo zavedeno euro, je to správná odpověď.
Byli z hlediska zadlužování zodpovědnější Španělé nebo Němci? Soudě podle dnešních zpráv by každý řekl, že je to zcela zbytečná otázka, jenže pozor. Ve skutečnosti španělská vláda měla veřejné finance pod lepší kontrolou než německá, o čemž koneckonců svědčí fakt, že španělský hrubý veřejný dluh se v letech 1996 až 2007 snížil z nějakých 67 procent HDP o třicet procentních bodů, zatímco ve stejné době německá vláda zvedla zadluženost veřejného sektoru ze zhruba 58 na 65 procent HDP. Loni mělo Španělsko veřejný dluh k HDP pořád o skoro 24 procentních bodů nižší než Německo. Kdo tedy až do vypuknutí finanční krize lépe hospodařil s veřejnými financemi? Jednoznačně Španělsko.
Hrubé národní úspory ve Španělsku a Německu se významně nelišily a v letech 1995 až 2004 byly ve Španělsku ve skutečnosti vyšší než v Německu. To byste také asi neřekli, že ne? A protože běžný účet není nic jiného než rozdíl mezi národními úsporami a investicemi, je zapotřebí se podívat i na vývoj investic. I co nezjistíme? Ty se ve Španělsku v druhé půli 90. let utrhly a trvale převyšovaly jejich úroveň v Německu. Ve vztahu k HDP činil jejich podíl v letech 2006 až 2007 přes 30 procent, zatímco u našeho západního souseda necelých 20 procent.
Jasné důsledky
Na příkladu Španělska a Německa si na tvrdých datech každý může ověřit, že krize v eurozóně je všechno jen ne moralita, kde jeden je za nezodpovědného lenocha a druhý za ctnostného protestantského dříče. Zvlášť nebezpečné je vyvozovat z toho nějaké principy hospodářské politiky, kdy si lenoši musejí utáhnout nejméně čtyři dírky v opasku, zatímco ti ctnostní mají právo, ba přímo svatou povinnost je nejen kontrolovat, ale případně i popohnat bičem.
Příběh Španělska a Německa v kostce ukazuje, kde je problém. Německo po zavedení eura oproti tvorbě úspor málo investovalo a recyklovalo vzniklé přebytky běžného účtu zemím, které investovaly víc, než spořily. Motorem růstu německého hospodářství byl čistý vývoz, druhou stranou téže mince byly velké schodky v zemích jako Španělsko. Oba státy měly společnou měnu, jenže je třeba si odpovědět na otázku, komu měnová politika Evropské centrální banky se sídlem v německém Frankfurtu lépe seděla? Španělsko mělo úvěrový a realitní boom, který přerostl veškeré zdravé meze. To je pravda. Jenže nezávislá národní centrální banka by jej bývala mohla utlumit vyššími úrokovými sazbami, peseta by zpevnila, boom by se v takové míře nekonal, španělské banky by si na prasklé realitní bublině nebyly „uvařily“ bilance.
Je třeba říct, že španělská centrální banka byla jednou z mála, které přijaly v rámci svých kompetencí proticyklická pravidla, která by ovšem s využitím plného spektra nástrojů autonomní měnové politiky mohla být podstatně účinnější. Stejně tak by dnes mohla pomoci injekcemi likvidity, peseta by oslabila a pomohla by konkurenceschopnosti a reflaci španělské ekonomiky v situaci, kdy fiskální politika musí spíše přitvrzovat.
Co mají ovšem Španělé dělat teď, když odpovídající fiskálně-monetární mix prostě nemají ve svých vlastních rukou? Nemohou devalvovat, snižovat mzdy nejde jen tak, a i kdyby se vnitřní devalvace ukázala být účinnou pro obnovení konkurenceschopnosti, bude jejím nepříjemným průvodním jevem relativní nárůst dluhu k běžným příjmům (hypotéka vám neklesne, mzda a jiné důchody ano). Fiskální restrikce dělá to samé s vládními dluhy – příjmy klesají, výdaje díky škrtům také, ale nominální hodnoty zadluženosti k HDP rostou s tím, jak ekonomická aktivita klesá.
Chybí věřitel poslední instance
Tohle samozřejmě došlo trhům, stejně jako jim došlo, že pokud země s přebytkem běžného účtu typu Německa evropskému růstu nepomohou expanzí (tedy zvýšením investic a snížením národních úspor), neboť samy konsolidují rozpočet, půjde celý růst nejen eurozóny, ale i celé sedmadvacítky do kopru. A to je něžný výraz.
Stejně tak je trhům jasné, že eurozóna sice má společnou měnu, ale nemá centrální banku, která by sloužila jako věřitel poslední instance, protože specificky v této roli vystupovat jednak nesmí, jednak nechce. EU ani eurozóna pochopitelně nejsou fiskální federací. Takže fakticky nemáme v eurozóně ani klasickou centrální banku, ani federaci.
Pokud se tvrdí, že Itálie nebo jakákoli jiná dlužnickou krizí zmítaná země je solventní, pak by neměl být problém, aby jí Evropská centrální banka poskytla dostatek likvidity a srazila úrokové sazby na rozumnou úroveň, výměnou za program strukturálních reforem, který bude přísně monitorován. Pokud solventní není, pak jí nemá likviditu poskytovat ani ECB, ale ani MMF nebo Číňani, ani nikdo jiný. Jestliže Němci nechtějí, aby se v tom ECB angažovala, a nechtějí se v tom angažovat ani bilaterálně, proč by se v tom měl angažovat kdokoli jiný? Koneckonců pohled na křížové vazby vzájemných závazků v Evropě ukazuje, že třeba taková Itálie dlužila letos v pololetí Spojeným státům necelých 35 miliard eur a Japonsku necelých 33 miliard. Co je to oproti 120 miliardám, které dlužila Německu, jenomže zároveň měly italské banky pohledávky za Německem ve výši 203 miliard. Vnitroevropské křížové vazby jsou obrovské, což opět nemůže ujít pozornosti trhů, které se obávají řetězové reakce, chcete-li dominového efektu.
Záchrana zevnitř
Bilance Evropy ke „zbytku světa“ je vyrovnaná, jinak řečeno, pokud by byla institucionálně v pořádku, měla by být perfektně schopna vše zvládnout sama, prostřednictvím ECB. Institucionálně však eurozóna už od svého vzniku neskáče pořádně ani na jedné noze (protože ECB nemá mandát vystupovat jako věřitel poslední instance), natož pak kráčet na obou nohou (to by vyžadovalo ještě fiskální federaci). Tohle je pochopitelně silně nestabilní situace, o níž sice kritici věděli od samého začátku, ale ani pesimisté nedoufali, že se kdy dojde až k takto hořkým koncům. K nim by se zřejmě ani nemuselo dojít, kdyby se alespoň hlavními hráči definovaná pravidla dodržovala. Oba pilíře eurozóny, Německo a Francie, ovšem v minulých letech „maastrichtská kritéria“ opakovaně porušovaly, čímž rozhodující měrou přispěly k oslabení fiskální disciplíny v eurozóně: nemohly účinně vynucovat fiskální pravidla, když samy na stejné frontě hřešily. Kdo tvrdil, že životaschopnost projektu společné měny prověří až nějaká pořádná finanční krize, a takových lidí bylo již před patnácti lety dost, měl pochopitelně pravdu.
Proč by zbytek světa měl participovat na záchraně Evropy a nakupovat dluhy ohrožených zemí, když se Evropa nechce zachránit sama? Jezdit žebrat o peníze do Číny, jejíž HDP na obyvatele je zlomkem řeckého, natož pak italského, to je znak naprosté intelektuální vyprahlosti. Každý Číňan, který rozumí základům mezinárodního „makra“, musí na něco takového hledět nejen s neporozuměním, ale v podstatě s opovržením. Nákup vládních dluhopisů například Číňany by v podstatě pokrýval potřeby zemí, které mají dvojí deficity, tedy státního rozpočtu a běžného účtu, a pokud by byl masivní, což by Evropané v podstatě chtěli, nikterak neprospěje zvýšení konkurenceschopnosti ani nastolení rovnováhy. Což je ovšem pravý opak toho, co ze všeho nejvíce potřebují. Na straně druhé je Evropská unie největším ekonomickým seskupením planety a pro mnoho zemí i nejvýznamnějším obchodním partnerem.
Trhy nemají porozumění
Takže správně konstruovaná pomoc tkví ve zvýšení dovozní poptávky a snížení přebytku obchodní bilance a běžného účtu těch zemí, které je mají. To ovšem není jen Čína nebo třeba Rusko, ale v podstatě celé severní křídlo eurozóny. Další rozumnou aktivitu vzhledem k akutní hrozbě „Lehmanovského“ zamrznutí trhů je podpora likvidity. Čínská centrální banka a spolu s ECB a monetárními autoritami Japonska, Británie, Švýcarska a USA přistoupily v půli minulého týdne ke koordinované akci, jejímž primárním cílem byla podpora likvidity. Je to bandáž, není to řešení.
Dalším oslím můstkem, překlenujícím dnes již zjevné chyby institucionálního uspořádání v eurozóně by se měly stát bilaterální půjčky jednotlivých členských centrálních bank Mezinárodnímu měnovému fondu, který by je pak výměnou za plnění stabilizačního a restrukturalizačního programu půjčoval ohroženým zemím a monitoroval jeho dodržování. K tomu se dospívá poté, co „euroval“ v podobě EFSF zřejmě nebude disponovat avizovaným objemem prostředků překračujících bilion eur, a to opět pro nezájem trhů.
Očekávat od nich, že budou mít porozumění pro „chyby v designu“, jichž se evropské politické elity dopustily již počátkem 90. let, nota bene ve chvíli, když tyto chyby zřetelně proniknou na povrch, je z kategorie zbožných přání. Extrémně dobrý ekonom, jakým nový šéf ECB Mario Draghi bezpochyby je, si tohle všechno uvědomuje a jako Ital vnímá rozsah problému komplexněji nežli Němci. Minulý týden opatrně naznačil, že pokud se na unijním summitu 9. prosince dospěje ke společné rozpočtové politice a věrohodnému „fahrplánu“ na její zavedení, nenechá ECB tento krok bez odměny, zřejmě v podobě nesrovnatelně masivnějších intervencí ve prospěch Itálie a Španělska.
Bez téhle „velké dohody“se eurozóna rozpadne.
Německo ničemu neuteče
Mezitím v Německu vyvolaly pozornost první studie, co by pád eura a opětovné zavedení marky znamenalo. Nic příjemného. Kromě technických komplikací, které by ovšem Němci měli zvládnout stejně tak, jako je zvládli Češi na začátku roku 1993, by především došlo k podstatnému vzestupu kurzu nové národní měny oproti měnám většiny obchodních partnerů. Jinak řečeno, přebytek německého běžného účtu by patřil minulosti, naopak historicky naakumulované přebytky recyklované v podobě pohledávek za bývalými členy eurozóny by vytvořily v bilancích německých bank opravdu parádní díru, neboť pasiva by byla v „marce“ a aktiva v „eurech“. To neznamená nic jiného než potřebu velmi nákladné rekapitalizace německých finančních institucí z peněz německých daňových poplatníků. A hospodářskou krizi jako hrom, se všemi důsledky nejen pro Německo, ale i jeho obchodní partnery včetně Česka. Zopakujme si to ještě jednou: vznik a případný zánik eurozóny není moralita a Německo bylo a je právě tak součástí problému, jako jeho případného řešení. Už to nebude trvat dlouho. Za pár dní uvidíme, jak to dopadne.
