Na dobré slovo

Zákonodárci usoudili, že bohatý investor nemusí být chráněn

Investování prostřednictvím hedžových fondů je ve světě stále velice populární. Jejich rozvoj však budí obavy. Regulátoři varují investory - zejména penzijní fondy - před riziky spojenými s takovými investicemi. Má se zato, že hedžové fondy v makroekonomickém měřítku podporují na finančních trzích různá „přestřelení“, čímž se posiluje vznik finančních bublin.
Po investování do hedžových fondů se poohlížejí i čeští investoři, a někteří dokonce takové investice již uskutečňují. Tradičními investory jsou ale bohaté osoby, které si mohou dovolit investovat milion dolarů, jsou nakloněny k většímu riziku a mohou si dovolit tuto investici ztratit. Hedžové fondy nejsou totiž regulovány a fungují na „dobré slovo“.

Jonesův fond. Kořeny hedžových fondů jsou v obskurním americkém zákoně o investičních společnostech z roku 1940 (Investment Company Act). Snažil se o ochranu malých investorů před nenasytnými a podvodnými manažery portfolií. Snahou bylo regulovat všechny podílové fondy. Existovala však jedna výjimka. Zákonodárci se domnívali, že pokud investor je dostatečně bohatý, nemusí být chráněn. Za bohaté se považovaly osoby s více než milionem dolarů. Manažeři portfolií, kteří měli méně než sto takových investorů a neposkytovali poradenství, byli vyjmuti z pravidel regulace. Měli za povinnost pouze povrchní výkaznictví.
První využil této výjimky v roce 1949 žurnalista Alfred Winslow Jones. Svou společnost nazval hedžovým fondem, protože nejenom nakupoval akcie, ale také je v případě, kdy se domníval, že jsou přeceněny, nakrátko prodával. Hedžové fondy byly pojmenovány právě podle toho, že jejich manažeři se snažili snížit rizika zaujímáním krátkých pozic. Název už dnes není odpovídající, neboť naopak hedžové fondy zaujímají obrovské otevřené pozice. Jonesův fond byl méně citlivý na velké změny akciového trhu než běžné fondy, které akcie pouze nakupovaly. Jones neprodával své znalosti levně. Bohatí investoři mu ročně platili jedno procento ze svěřených peněz a také dvacet procent z generovaného zisku. Tyto podmínky se u hedžových fondů staly standardními.

Rozmach.
Hedžové fondy rostly jako houby po dešti. V roce 1968 jich bylo již sto dvacet. V 70. letech investoři přesunovali peníze do off-shorových center, aby se vyhnuli zdanění. Tam také putovaly hedžové fondy. V honbě za vysokými výnosy se zvyšovala rovněž jejich rizikovost. V období let 1992 až 1998 se objem aktiv spravovaných hedžovými fondy zvýšil patnáctkrát.
I když v USA neexistují údaje o velikosti tohoto segmentu, odhaduje se, že v polovině roku 2001 existovalo šest tisíc hedžových fondů s kapitálem asi 500 miliard USD. Pro porovnání: v roce 1990 bylo 160 hedžových fondů s kapitálem dvanácti miliard dolarů. Podobný trend byl patrný v Evropě a v Asii. Na konci roku 2000 v Evropě existovalo 250 hedžových fondů s kapitálem 29 miliard USD. V Asii ve stejné době existovalo 150 hedžových fondů s kapitálem deseti až patnácti miliard USD.
Přes nedávný krach LTCM, přehnané poplatky a strmý nárůst podvodů v těchto fondech se ukazuje, že tento druh investování má stále rostoucí trend. Do fondů přitéká tolik peněz, že je nestačí pojmout. Protože strategie přestávají fungovat, jestliže jsou fondy příliš velké, dobré hedžové fondy již další peníze nepřijímají. Avšak bariéry pro vznik hedžových fondů neexistují. Zakladatelé nepotřebují zkušenosti ani historii výkonnosti, neboť není třeba registrace u SEC či NASD (National Association of Securities Dealers). Jedna třetina hedžových fondů má vysoký pákový poměr (leverage). V případě LTCM byl 27:1. Hedžové fondy jsou obvykle považovány za herny tažené hladovostí jejich manažerů. Z tohoto hlediska se má za to, že nezasluhují jakoukoli státní ochranu.

Nenasytnost.
Řízení hedžových fondů je velice lukrativní. V současné době manažeři pobírají ročně asi dvě procenta z obhospodařovaného majetku a také přibližně pětinu z výnosů. Navíc se nepodílejí na ztrátách fondu. Investoři jsou teoreticky ochráněni proti manažerům, kteří jeden rok vykazují zisk, druhý rok ztrátu, třetím rokem zisk a tak dále. Jde o takzvané pravidlo „vodní značky“ (high water mark): Jestliže manažer má v jednom roce podíl na výnosu, neobdrží v následujících letech další podíl na výnosu až do doby, než kumulativní výnos nepřekročí „vodní značku“. Manažeři však nalezli způsob, jak toto pravidlo obejít. Pokud mají ztrátu, potom jednoduše fond uzavřou a založí nový, který není spojen s „vodní značkou“ starého fondu.
Ukazatele hedžových fondů neposkytují dobrý obrázek o výkonnosti, protože fondy nemusí povinně zveřejňovat finanční údaje. Některé tak sice dobrovolně činí, mnoho fondů si ale výsledky nechává pro sebe, zejména pokud jsou špatné. Proto obrázek o výkonnosti fondů na základě zveřejněných údajů není věrohodný, neboť je založen pouze na dobrých fondech.

Širší paleta.
Do hedžových fondů historicky neinvestovali institucionální investoři ani střední vrstva fyzických osob. Bohužel, v posledních několika letech přibývá investorů z řad pojišťoven, nadací, a dokonce penzijních fondů. Tyto instituce jsou nyní dokonce jejich hnací silou. Nelze zapomenout ani na vznik zajišťoven sídlících zejména na Bermudách, jako je například společnost Max Re. Na této firmě je unikátní to, že z aktiv ve výši asi 900 milionů dolarů investuje čtyřicet procent do hedžových fondů. Výhodou je, že výnosy nejsou zdaněny.
Některé americké a evropské penzijní fondy oznámily, že budou investovat až pět procent aktiv prostřednictvím hedžových fondů, přestože zejména americké penzijní fondy jsou tradičně velice obezřetné. Regulátoři varují penzijní fondy před tímto „šílenstvím “ (hedge fund craze). Investice do hedžových fondů v rámci deseti největších amerických penzijních fondů s aktivy od 80 do 160 miliard dolarů jsou pouze u tří fondů a nepřevyšují tři procenta aktiv. Penzijní fondy se obávají zejména absence regulace hedžových fondů, možností velkých podvodů, nedostatku údajů o výkonnosti fondů, nelikvidity a vysokých poplatků.
Po hedžových fondech nyní ale pokukuje i střední vrstva fyzických osob. Mnoho fondů pro tuto vrstvu se objevilo zejména v Evropě, protože v ní neexistují omezení jako v USA. Služby nabízí mnoho bank, jako je například Deutsche Bank. Britská FSA v roce 2001 varovala osoby před riziky při investování do hedžových fondů. Na rozdíl od FSA Singapurský měnový úřad (Monetary Authority of Singapore) a Hongkongská komise pro cenné papíry a futures (Hong Kong Securities and Futures Commission) umožňují zakládání hedžových fondů v Singapuru a v Hongkongu. V Singapuru je tento trh otevřen pro investory s alespoň 55 250 USD (100 000 singapurských dolarů). Má se zato, že hedžové fondy přitáhnou kapitál. Obě země ale plánují hedžové fondy regulovat.
Vzhledem k tvrdým omezením ze strany SEC v USA vznikly kvazihedžové fondy, takzvané hedžové podílové fondy (hedged mutual funds), které jsou v mnoha případech dostupné veřejnosti s alespoň 1500 USD. Nejde o pravé hedžové fondy, ale na rozdíl od podílových jsou agresivnější. Pravidla SEC umožňují krátce prodávat do poloviny aktiv fondu a pákový poměr do třetiny aktiv fondu.

Podvody.
Na rozdíl od podílových fondů a jiných investičních společností americké hedžové fondy nejsou regulovány. Nemusí hlásit výkonnost SEC. Manažeři fondů nemusí být registrováni. Vzhledem k vysoké netransparentnosti jsou hedžové fondy velice náchylné na podvody. Rostoucí počet podvodů je alarmující. V roce 2000 SEC a americké státní zastupitelství pokutovaly manažery šesti hedžových fondů za podvody v celkové výši 700 milionů USD. Šlo o fondy Manhattan Investment Fund Ltd., Cambridge Partners LP, Nidra Capital LP, Ballybunion Capital Partners, Ashbury Capital Partners LP a Maricopa Investment Fund Ltd. Podvodná aktivita ve většině těchto případů spočívala ve špatném informování investorů (nafukování výnosů fondů).
Manažeři portfolií lžou zejména v situaci, kdy se trh pohybuje směrem dolů, neboť investoři chybně předpokládají, že hedžové fondy mají vyšší výkonnost oproti širokému akciovému či dluhopisovému indexu. Některé podvodné aktivity zahrnují Ponziho schémata, kde se nový kapitál používá k vyplacení investorů, kteří fond opouštějí. Existuje mnoho případů, kdy manažeři portfolií přesunují peníze investorů na své vlastní účty.
I když hedžové fondy nepodléhají v USA registraci a vykazování, přesto spadají pod ustanovení proti podvodům amerických federálních zákonů. SEC této možnosti plně využívá a dohlíží na manažery hedžových fondů, aby omezila podvodné aktivity. Kromě toho SEC stále modernizuje databázi o registrovaných investičních poradcích. Někteří američtí regulátoři se ale domnívají, že SEC by měla hedžové fondy plně regulovat.

Ztráta Bank of America.
Existují případy, kdy na ztráty hedžových fondů doplatily banky. Známá je kauza Bank of America Corp. SEC loni zjistila, že tato banka v roce 1997 špatně účetně zachytila převedené peněžní prostředky na účet D. E. Shaw & Co., L.P. a příbuzné společnosti. Ty se zabývaly obchodováním s cennými papíry a deriváty pro své klienty. Výnos či ztráta z poskytnutých prostředků do určité míry závisely na zisku či ztrátě společností.
Peněžní prostředky byly na obou stranách zachyceny jako úvěr, což bylo v rozporu s US GAAP. Bank of America měla prostředky zachytit jako akciovou investici. Společnosti měly velký pákový poměr. Následkem selhání Ruska v části svého dluhu, devalvace ruského rublu a zmatku na finančním trhu v září 1998, měly společnosti ztrátu. Potažmo měla ztrátu také Bank of America, která ji však nedostatečně uvedla na výkazech předkládaných SEC k 30. září 1998. Dne 14. října 1998 ale banka zveřejnila ztrátu z poskytnutých prostředků společnostem ve výši 372 milionů USD. Tak porušila zákon o cenných papírech a některá pravidla SEC, neboť poskytla SEC zavádějící informace o rizicích. Bank of America souhlasila s urovnáním sporu, aniž připustila či odmítla nález SEC.