NA EURU DO AMERIKY

K a r e l     J e ž e k

Trhy dluhopisů a akcií jedenácti zemí eurozóny jsou v porovnání s obdobnými trhy v USA skromné. Podniky v kontinentální Evropě jsou totiž v rozhodující míře financovány bankami. Nástup eura nabízí šanci tento stav změnit díky vzniku velkého, likvidního kapitálového trhu, jenž by v budoucnu mohl soupeřit s kapitálovým trhem USA.

Podniky v kontinentální Evropě si nyní v průměru tři čtvrtiny financí opatřují v bankách a pouze čtvrtinu na kapitálovém trhu. Na starém kontinentě ale existují rozdíly: například nizozemské podniky získávají z bank polovinu svých finančních prostředků, v Německu, Francii a Itálii je to 70, ve Španělsku 80 procent. Naproti tomu ve Spojených státech pokrývají podniky pouze jednu čtvrtinu svých finančních potřeb bankovními úvěry. Tyto údaje přitom plně nevystihují, jak hustým předivem vztahů jsou západoevropské podniky tradičně spojeny se svými bankami.

Většina obligací vydaných v Evropské unii je emitována firmami s vysokým ratingem (AA a výše), zatímco v USA představuje podíl těchto nejlepších podniků na emisi obligací 30 procent. Trh podnikových dluhopisů v zemích Hospodářské a měnové unie představuje polovinu obdobného trhu v USA.

Nejpružnější forma rizikového kapitálu - financování vydáním akcií - není v Evropě rozvinuta a pro mnohé malé firmy je zcela nedostupná. Nelze se divit, že tržní kapitalizace jedenácti zemí eurozóny představuje pouze 58 procent jejich hrubého domácího produktu, když v Americe činí tento údaj 120 procent. Průměrná kapitalizace 25 největších kótovaných firem v západní Evropě je méně než poloviční ve srovnání s americkými firmami.

Burzy v Evropské unii se však aktivizují. Začátkem roku rozvinula londýnská burza spolupráci s burzou frankfurtskou s cílem rozvinout trh pro akcie 300 největších evropských firem. Další západoevropské burzy se mohou připojit, a vytvořit tak jednotný trh s evropskými akciemi.

Evropská komise učinila určitý pokrok na cestě ke sjednocení kapitálových trhů. „Jednotný pas , vydaný kterýmkoli členským státem EU, umožňuje finanční firmě operovat kdekoli v EU, pokud je registrována v jednom z členských států. To vše je podpořeno systémem konsolidovaného dohledu, v němž má primární odpovědnost za regulaci dohled v té zemi, v níž má firma sídlo.

Pokrok je však pomalý. Mezi členskými státy EU stále existují velké rozdíly, pokud jde o informační povinnosti firem, jež hodlají vydat cenné papíry, v pravidlech obchodování, ve zdanění například životních pojistek a penzijních produktů, ale i ve zdanění úroků.

Zavedení společné měny jedenácti členských států EU odstranilo měnové riziko mezi finančními trhy. Italský investor, který uvažuje o nákupu německých vládních dluhopisů, si již nemusí dělat starosti s vývojem kursu liry vůči marce.

Trh eurozóny však nebude tak homogenní jako trh s vládními cennými papíry v USA. Rozdíly mezi zeměmi eurozóny zůstávají. Teoreticky není možné, že by Evropská centrální banka finančně podržela země eurozóny, jež se dostanou do potíží. Země eurozóny stále rozdílně zdaňují výnosy z obligací, i když si Evropská komise přeje harmonizaci. Trhy se liší také tím, jak jsou vládní dluhopisy vydávány a obchodovány. Tyto rozdíly budou odstraněny pouze postupně.

Experti očekávají, že kapitálové trhy v eurozóně mohou prosperovat. Nízká míra inflace stlačuje výnosy z vládních obligací, což podněcuje investory k tomu, aby hledali alternativní produkty.

Devadesát procent úspor v zemích eurozóny je investováno na tuzemských trzích, často s velice nízkými výnosy. Objem prostředků k investování, jimiž disponují zvláště západoevropské penzijní fondy a pojišťovny, přitom roste.

Měnová unie nabízí investorům řadu nových možností. Trhy již nebudou drobeny měnou. Pro investory, dejme tomu v Belgii, bude snadnější kupovat si německé dluhopisy či italské akcie. S denominací aktiv a pasiv do eur padly zabrány, kde mohou penzijní fondy a životní pojišťovny investovat.

Vzhledem k nízkým výnosům vládních cenných papírů v Evropské unii se investoři budou více zajímat o rizikovější a výnosnější produkty: podnikové dluhopisy či aktiva transformovaná do cenných papírů, i o nejrizikovější, ale také potenciálně nejvýnosnější aktiva: akcie. Portfolia investorů z kontinentální Evropy, složená nyní především z dluhopisů, by se mohla začít podobat portfoliím britských či amerických investorů, kteří většinou investují do akcií.

Lze očekávat větší nabídku jak podnikových dluhopisů, tak akcií. Západoevropské podniky se doposud financovaly na kapitálovém trhu pouze okrajově i proto, že banky jim půjčovaly levněji. To se nyní bude postupně měnit, protože pro banky bude obtížné dále stlačovat své marže.

Náklady na opatřování si peněz prostřednictvím podnikových dluhopisů by mohly klesnout, protože poptávka po výnosných podnikových dluhopisech stoupne. To by mohlo přesvědčit podniky eurozóny, aby šly na kapitálový trh spíše než do bank.

Kdy k tomu dojde? Odpověď závisí na tom, jak houževnatě budou západoevropské banky bránit své úvěrové operace. V minulosti většinou nabízely výhodnější podmínky než kapitálové trhy, protože očekávaly, že firmám, jimž půjčí peníze, budou moci poskytovat další služby.

Euro některé tyto faktory mění. Tlak na peněžní domy roste. Přijdou o některé ze svých aktivit, například v obchodování s vládními cennými papíry a v podnikovém bankovnictví, jež společně představují 40 až 80 procent výnosů západoevropských bank.

S eurem mají vkladatelé v eurozóně možnost uložit své peníze do kterékoli banky v Hospodářské a měnové unii. To by mohlo snížit tradiční příjmy peněžních domů z maloobchodních operací.

Investoři v eurozóně si mohou vybírat mezi různými akciemi různých zemí. To by mohlo ovlivnit způsob, jakým západoevropské firmy zacházejí se svými akcionáři, a přimět je ukázat investorům, že mohou z akcií dosáhnout slušný zisk. Očekává se zesílení tlaku drobných akcionářů na firmy ve stylu anglosaských zemí.

V ochraně investorů mají členské státy Evropské unie ještě co zlepšovat. Je příznačné, že země, v nichž je ochrana investorů relativně slabá, jako Francie a Itálie, mají jedny z nejmenších trhů akcií.

Zjednodušeně lze říci, že finanční trhy v České republice se přibližují standardům na trzích Evropské unie, aby se pak, spolu s nimi a velice pozvolně, začaly podobat finančním trhům v USA.