Evropská bazuka jménem ESM začala fungovat. Podle některých ekonomů může způsobit víc škody než užitku
Situaci v předlužené eurozóně za poslední dva roky by asi nejlépe charakterizovala slova Járy Cimrmana, původně určená definici života samého. Střídají se v ní totiž dvě fáze: očekávání a zklamání. Na Evropský stabilizační mechanismus se čekalo téměř rok. Přesto jeho spuštění minulý týden nebylo doprovázeno žádným významnějším projevem optimismu nebo jen pocitu úlevy. Naopak se objevují obavy, že kolosální záchranný fond způsobí víc škody než užitku. A zdaleka nejde jen o tradiční euroskeptické láteření na další přesun pravomocí do Bruselu.
„Naše krizová strategie funguje,“ prohlásil ve svém prvním rozhovoru coby šéf ESM Klaus Regling. To byla ovšem ta nejpozitivnější část jeho projevu, s níž se navíc v eurozóně dokáže jen málokdo ztotožnit. Hned poté naladil na mnohem temnější tón. „Mojí největší obavou je, že některé krizí stižené země nemají politickou sílu na to, aby dotáhly do konce bolestivé, ale účinné reformy. To by znamenalo katastrofu,“ doplnil Regling. Jak se zdá, ani on není zdaleka přesvědčen, že ESM bude pro jednotnou měnu spásou. Není divu. Sám má totiž za sebou více než rok a půl řízení jeho předchůdce, záchranného fondu EFSF, založeného v první fázi evropské krize. Skryté slabiny Nejde však jen o obecnou skepsi vůči účinnosti nového fondu. Objevují se totiž poměrně erudované názory v tom smyslu, že ESM by mohl některým zemím dokonce ublížit.
Konkrétně těm, které jsou blíže „jádru Evropy“, jejichž zadlužení nebezpečně roste, zatím ale nemají větší potíže se správou. Jde o státy, jako je Francie s veřejným dluhem přes 90 procent HDP nebo Belgie, jejíž vláda dluží téměř 100 procent HDP a stále vykazuje poměrně vysoké deficity.
„Spuštění ESM může paradoxně odkrýt dosud skryté slabiny Evropy,“ napsala ve své analýze například Natacha Valla, hlavní evropská makroekonomka banky Goldman Sachs. Co tím má na mysli? Připomeňme si ještě jednou, jak onen pověstný euroval bude fungovat. Vlády sice do ESM nalijí obstojný objem peněz, nepůjde ale o celých 700 miliard eur, kterými má fond disponovat. V příštích letech do ESM vloží „jen“ 80 miliard eur, zbytek bude založen na garancích (starý EFSF byl založen jen na nich – nedisponoval žádným kapitálem). Na základě těchto garancí si fond bude půjčovat na otevřeném trhu. Vydá zkrátka dluhopisy s nízkým úrokem a za zapůjčené peníze bude půjčovat problémovým státům, kterým by rozumnou půjčku už nikdo neposkytl. A v tom je právě možná svízel.
Investoři teď hledají bezpečná přístaviště, a mohli by tak dát přednost ESM před dluhopisy samotných zemí, například Francie nebo Belgie. „Hrozí tu substituční efekt.
Čím bude menší poptávka po dluhopisech vlád, tím se úroky za ně budou šplhat výš,“ píše Natacha Valla.
Někteří ekonomové se naopak takovému výkladu brání a tvrdí, že do ESM budou vstupovat úplně jiní investoři, než kteří dosud cílili na národní dluhopisy typu francouzských nebo belgických. „Pokud se to nějak projeví, bude to trvat ještě roky,“ myslí si například Steven Major, hlavní ekonomický stratég banky HSBC. Pravdou je, že dočasný předchůdce Evropského stabilizačního mechanismu žádný podobný efekt na trzích nevzbudil. Přitom zájem o dluhopisy EFSF byl obrovský. V červenci dokonce emisi šestiměsíčních dluhopisů 2,5krát „přeupsali“ a výnosy dluhopisů padly do negativních čísel. To znamená, že paradoxně platili za to, aby mohli Evropě půjčit. Žádný velký úprk zájemců o dluhopisy států v jádru eurozóny přitom nebyl zaznamenán. Strach z diktátu Největší obavy se týkají vzrůstající centralizace moci v EU. Pokud si ale pořádně přečtete evropskou smlouvu o založení nového fondu, důvody k obavám mizí. Legislativa k jeho vzniku je na evropské poměry napsána neobvykle srozumitelně a dává jasně najevo, že si bere svou architekturou příklad z fungování Mezinárodního měnového fondu.
Obrovský rozdíl zůstává samozřejmě v tom, že „euroval“ bude moci provádět operace na dluhopisovém trhu (tedy nakupovat vládní obligace) a zachraňovat banky. Cesta k takovému kroku bude ale velmi složitá. Úředníci v Lucemburku si nebudou moci navzájem posílat půjčky, jak se jim zlíbí, každá taková operace bude podmíněna přijetím úsporného plánu ze strany vlády příslušného státu. Přijmout evropský diktát ve stylu Řecka nebo Irska se bude chtít málokterému premiérovi. Jak ostatně vidíme na Španělsku. Celé léto finanční trhy očekávaly, že jakmile bude nový evropský záchranný fond spuštěn, zažádá premiér Rajoy o pomoc. Ten ale minulý týden něco takového důrazně odmítl, v čemž ho podpořili i ministři financí eurozóny.
Do kopce Španělský příklad ukazuje, že ESM by nemusel vytvářet vlády závislé na dluhu, ale sloužit spíš jako záchranná síť. Jiná věc je, zda taková síť může být účinná. O jednom velkém problému už víme dopředu. Ve smlouvě o vzniku fondu je zabudovaný preferenční status věřitele. V lidské řeči to znamená, že pokud ESM někomu půjčí a ten pak zkrachuje, ze zbytků jeho majetku se jako první umoří dluhy vůči fondu. Jistě není třeba vysvětlovat, že pro soukromé investory to není žádné velké lákadlo. Ani Mezinárodní měnový fond nemá preferenční statut zabudovaný ve svých stanovách, byť s ním obvykle své záchranné programy provádí. Je tedy otázka, zda záchranná síť nestáhne zadlužený stát ještě více ke dnu, pryč od finančních trhů.
Celkově se ale komentátoři shodují v tom, že ESM žádným velkým průlomem nebude. Mnohem důležitější, byť v mnoha ohledech kontroverzní, je společný bankovní dohled.
Na něm se ministři financí eurozóny minulý týden nebyli schopni domluvit ani se posunout byť jen o krok vpřed. Stejně tak se čeká na šéfa Evropské centrální banky Maria Draghiho a jím ohlášený program na neomezené odkupování vládních dluhopisů (to by mělo probíhat bez výše popsaného statusu preferovaného věřitele). Byť Draghi za jednu z podmínek označoval právě dokončení eurovalu, na poslední tiskové konferenci žádný velký posun neoznámil. Omezil se jen na obecná konstatování a jednu velmi symbolickou větu: „Čeká nás ještě dlouhá cesta. A vede do kopce.“ l
O autorovi| Tomáš Plhoň • plhon@mf.cz
