Akciový trh je dvacet let nadhodnocený
Index S&P 500 od svého vrcholu v roce 2000 do konce loňského roku ztratil 26 procent své hodnoty. Fed navíc loni snížil jedenáctkrát svou klíčovou sazbu, a to z 6,5 na 1,75 procenta, a očekává se prudký růst zisků u většiny společností. Jsou tedy nyní akcie z dlouhodobého hlediska podhodnocené?
K porovnávání cen akcií existuje řada ukazatelů: cena ku zisku připadajícímu na akcii (P/E), cena k tržbám na akcii (P/S), cena ku vlastnímu jmění (P/BV), cena ku cash-flow (P/CF) a tak dále. Problém je v tom, že tyto ukazatele jsou spíše vhodné pro porovnávání jednotlivých akciových titulů v daném časovém okamžiku než pro jejich porovnávání během delšího časového období, v němž často mění další parametry, které mají na cenu akcií značný vliv. K základním parametrům zcela jistě patří úroveň úrokových sazeb, předpokládaný růst zisků či změny v pohledu investorů na rizikovost akcií jako celku, případně dané jednotlivé akcie.
Diskontované dividendy.
Z fundamentálního hlediska lze správnou cenu určit zejména pomocí základní oceňovací metody - metody diskontovaných dividend. Ta říká, že současná hodnota akcie se rovná součtu všech budoucích dividend diskontovaných požadovanou rizikovou sazbou. Pokud pro zjednodušení předpokládáme, že dividendy budou do budoucna růst meziročně konstantním tempem „g“, lze napsat vzorec pro výpočet ceny akcie následovně: P = Dividenda / ( i – g ) , kde „i“ je požadovaná průměrná míra výnosnosti. Výši dividendy lze vyjádřit jako násobek dividendového výnosu a zisku na akcii (to je EPS). Tento vzorec lze přepsat následovně: P/E = Dividendový výnos / ( i – g )
Podívejme se například na index S&P 500, a to z hlediska toho, jakou míru růstu dividend očekávali investoři – tedy implikované „g“. Toto očekávání pak můžeme srovnat se skutečným růstem a budeme moci zjistit, zda investoři jako celek nebyli příliš optimističtí. Zjistíme také, jaké je očekávání trhu v současnosti, a budeme ho moci dát do historických souvislostí. P/E a dividendový výnos zjistíme z historických statistik. Protože výnosová míra, kterou investoři v jednotlivých obdobích požadovali za to, že drží akcie, není známa, nahraďme ji pro zjednodušení výnosem dvacetiletých BAA dluhopisů (podle ratingové agentury Standard & Poor). Zde je třeba si uvědomit, že požadovaná skutečná výnosová míra by vzhledem k vyšší rizikovosti akcií vůči BAA byla vyšší, a to mnohdy i o několik procent. To by mělo za následek ještě vyšší růst g než vypočtený.
Pod HDP.
Z grafu 1, který ukazuje hledaný údaj od roku 1950, lze vyčíst, že až do roku 1980 byla očekávání ohledně budoucího růstu dividend alespoň na úrovni průměrného růstu nominálního hrubého domácího produktu. Ten lze považovat za vhodný benchmark, protože z dlouhodobého hlediska nemohou dividendy společností v indexu růst rychleji než zisky a zisky rychleji než tržby. A pokud nebudeme uvažovat o tom, že by tržby společností v indexu S&P 500 rostly rychleji než tržby ostatních společností, musí jejich tržby růst obdobným tempem jako nominální HDP. Skutečnost, že tato úvaha je správná, je ukázána na grafu 2. Jak je zřejmé, i přes čtyřicetiprocentní meziroční růsty zisků v některých letech byl průměrný růst zisků na akcii v letech 1989 až 2001 (za rok 2001 očekávaný) necelá 2,5 procenta, což je znatelně pod průměrem nominálního růstu HDP, který byl na úrovni 5,4 procenta.
Růžové brýle.
Od osmdesátých let můžeme vidět, že očekávání investorů ohledně budoucího růstu americké ekonomiky jsou přehnaně optimistická. Ani prudký pád akciových trhů po březnu 2000 nestačil k tomu, aby se ceny akcií dostaly na smysluplnou úroveň. Investoři jako celek tak v roce 2001 očekávali, že budoucí zisky porostou zhruba dvojnásobně, než je aktuální hodnota růstu nominálního HDP. To samozřejmě není možné, ledaže by začala prudce stoupat inflace, která je samozřejmě významným komponentem nominálního HDP. Poslední údaje však ukazují, že inflace se vlivem globalizace a tlakem na konkurenceschopnost celosvětově spíše snižuje.
Znamená to, že před námi nevyhnutelně leží další prudký propad akciových trhů? Ne nevyhnutelně. Jak lze vidět z prvního grafu, nadhodnocení akciového trhu přetrvává již dvacet let a není třeba se tedy domnívat, že by muselo nutně aktuálně nastat prudká korekce. Disproporce může být odstraněna postupně během budoucích let. Pravdou ovšem zůstává, že z fundamentálního hlediska je index S&P 500 nadhodnocen a investoři jsou vystaveni nadměrnému riziku.
