Nafukuje se bublina obligací?

18. 2. 2003

Investoři mohou v honbě po bezpečí narazit

Burzy nepřijímají ani ty nejbezpečnější z blue chips firem, které potřebují navýšit základní jmění, evropské komerční banky jen nerady poskytují nové půjčky a přímí investoři do soukromých akciových firem požadují lichvářské poplatky. Kam se tedy německý energetický podnik RWE obrátil, když se rozhodl získat eura v hodnotě 550 milionů dolarů? Přímo na trh firemních obligací, jehož úrokové míry jsou na téměř rekordně nízké úrovni a poptávka investorů se blíží historickému maximu.
Elektrárna, vodárna a továrna na recyklaci odpadu RWE (Rheinisch-Westphalisches Elektrizitätswerk) se sídlem v Essenu se nachází v dobré společnosti. Je jedním ze 240 podniků, které od počátku tohoto roku získaly rekordních 148 miliard dolarů vydáním euroobligací (viz diagram). „Evropa zatím nezažila tak živou poptávku po firemních obligacích,“ uvádí Mathew King, ředitel úvěrového výzkumu pro Evropu londýnské společnosti J. P. Morgan Chase & Co. Evropské penzijní fondy, pojistitelé a ostatní institucionální investoři, kteří ztratili v akciích spoustu peněz, se hrnou na firemní trhy s pevným příjmem. Nalákala je vyhlídka relativní stability a přijatelných zisků - průměrná výnosnost investiční firemní obligace je 5,5 procenta.
A zájemců je celá řada. Mnoho institucí tvrdí, že prozatím uložily miliardy eur do vládních dluhopisů, které při nejbližší příležitosti hodlají vyměnit za nové firemní obligace. Odkup cenných papírů firmy RWE nabídlo dokonce tolik investorů, že společnost zvýšila emisi na 817 milionů USD, a kdyby chtěla, mohla si také půjčit tři miliardy. Energetická společnost Gaz de France, která 3. února prodala obligace za 2,18 miliardy dolarů, mohla získat devět miliard.
Pro některé finanční analytiky to znamená jasný signál: na trhu obligací se vytváří bublina, po níž bude zcela jistě následovat krach.
Jak je to možné? Na počátku stojí vládní dluh, jehož chování často předznamenává, jak se bude dařit firemním obligacím. Globální stratég londýnské společnosti Stockcube Research David Fuller říká, že vládní dluhopisy zemí eurozóny jsou už dávno přeceněny. Měřítkem mohou být výnosy německých státních dluhopisů Bunds, které v loňském roce klesly z 4,92 procenta na 4,02 procenta. Ačkoli Fuller váhá použít výraz „bublina“, předpovídá jakési „zemětřesení v obligacích“. Dodává, že rychlé ukončení případné války s Irákem by vládní trhy těžce postihlo. Akciové trhy by se téměř jistě - alespoň nakrátko - zotavily, a to by investory vedlo k prodeji německých, francouzských a italských obligací. „Jakmile začne útok na Saddáma Husajna, bude pro ně rozumné se vládních obligací zbavit,“ tvrdí Fuller. Navíc doplňuje, že i v případě propadu burzy cenných papírů jsou střednědobé předpovědi pro obligace pesimistické.
S tím souhlasí i Carl B. Weinberg, vedoucí oddělení pro mezinárodní ekonomiku konzultační firmy High Frequency Economics se sídlem ve Valhalle ve státu New York. Prohlašuje, že rostoucí ceny ropy by mohly posílit inflaci v zemích eurozóny, která už tak dosáhla nepříjemných 2,1 procenta. Tím by se snížily výnosy vládních dluhopisů výrazně pod dvouprocentní minimum, které ještě většina investorů považuje za přijatelné. „Trh vládních obligací spěje k významné korekci,“ předpovídá Weinberg.
Situace ze strany společností na první pohled nevypadá tak znepokojivě, neboť výnosy se stále drží okolo dvou procent nad úrovní vládních dluhopisů. A některé emitující společnosti představují lepší tipy než evropské vlády. Alok Basu - hlavní úvěrový analytik londýnské společnosti Gartmore Investment Management - poukazuje na to, že mnoho společností používá nyní získávané prostředky na snižování finančních nákladů a nahrazuje staré obligace s vysokými úroky novými, nízce úročenými. Snížením úrokových výdajů se i firmy s nižšími výnosy stávají atraktivnějšími pro investory. „Stačí se podívat na telekomunikační společnosti,“ dodává. „Ještě před rokem byly vysoce rizikové, ale provedly restrukturalizaci a teď jsou na tom mnohem lépe.“
Případné snížení sazeb ze strany Evropské centrální banky může pomoci také velkým korporativním emitentům. Neil Carrol - vedoucí oddělení institucionálních obligací dublinské makléřské firmy Goodbody - si myslí, že Evropská centrální banka by na nižší než očekávaný růst mohla reagovat snížením sazeb v průběhu příštích několika měsíců až o 50 základních bodů. „Opravdu se domnívám, že obligace mají větší prostor pro zvýšení výnosů než pro opačný vývoj,“ říká doslova.
To je sice možné, ale nejspíš ne dlouhodobě. Velké evropské ekonomiky se v současné době pohybují na pokraji deflace. Vlády zemí v Evropské unii však tiše uvolňují pravidla Smlouvy o růstu a stabilitě (Growth & Stability Pact), která omezuje velikost rozpočtových schodků, a zvyšují své výdaje na oživení hospodářství. To ale znamená, že by se mohla vyhrotit inflace. Pokud se tak stane, poptávka po firemních obligacích vyprchá. Už teď se objevují známky přehřátého trhu. Výnosy euroobligací během loňského roku klesly o patnáct procent, což vedlo k prudkému zvýšení cen a výnosů (viz graf).
Washingtonská vláda mezitím snižuje daně a zvyšuje deficit, a tak vlévá peníze do amerického hospodářství - tahouna světové ekonomiky. Pokud Spojené státy během tohoto roku začnou nabírat očekávanou rychlost, akciové trhy USA by mohly akcelerovat. Evropské trhy by rychle následovaly a firemní obligace by se rázem staly špatnou investicí. „Letošní rok by mohl být již čtvrtým v řadě, v němž obligace vynášejí více než akcie,“ upozorňuje Donald H. Straszheim - prezident společnosti Straszheim Global Advisors v kalifornské Santa Monice. „Ale o tom pochybuji. Výnosy jsou příliš nízké. Nejsme v Japonsku. Dokonce ani Německo není v situaci japonského typu. Investoři dost riskují, když kupují obligace.“
Situace může vyústit v krizi ještě dříve, než se vyjasní otázka Iráku. Úvěruschopnost evropských telekomunikačních gigantů se zřejmě zlepšuje, ale u většiny společností tomu tak není. Ratingové agentury tvrdí, že letos očekávají více snížených ratingů a menší počet zvýšených. Také ekonomové předpovídají, že v letošním roce zažijeme ještě více bankrotů než loni. Velký a neočekávaný firemní kolaps nebo snížení ratingu může vyvolat hromadný odprodej obligací po celé Evropě. Už nyní se projevují záchvěvy na nedávno vytvořeném trhu s třicetiletými firemními obligacemi, který se v uplynulých týdnech otřásl kvůli nízké likviditě a zvýšené nestabilitě. Deutsche Telekom a Électricité de France jsou jen dvě z mnoha velkých společností eurozóny, které v poslední době vydaly třicetileté dluhopisy. Investoři, kteří po nich skočili, se mohou dožít velkého zklamání. To vše mohou být špatné zprávy pro investory, které již postihl krach akciových trhů. A co je ještě horší, krize obligací může trvat velice dlouho. „V účetních knihách vám zůstanou všechny dlouhodobé cenné papíry s nízkými výnosy,“ vysvětluje Fuller, „což je ta nejhorší věc, kterou si investor může přát, když se ekonomika začíná zlepšovat.“ Jsou obligace riskantní? Jistě, ale jen když je kupujete. „Nedávná emise nás nesmírně potěšila,“ usmívá se Peter Matza, hlavní vedoucí finančního oddělení společnosti RWE. Otázkou ale zůstává, jak dlouho budou svou investicí nadšeni ti, kdo si obligace nakoupili.

Praporek (str. 42-43 dole)
Riziko: Rychlé ukončení případné války v Iráku může oživit akciové trhy a smést obligace.

Obrázek (str. 43 nahoře)
DEALEŘI
Zatím jsou kupci tak dychtiví, že zájem o firemní emise daleko převyšuje nabídku

Tabulky (str. 43)
SE VZRŮSTAJÍCÍ POPTÁVKOU PO OBLIGACÍCH… SUMA ZÍSKANÁ ZA EMISI EURO-OBLIGACÍ
X: ČERVENEC 2002 LEDEN 2003
Y: 0 25 50 75 100 125
V MILIARDÁCH USD

…ROSTOU I VÝNOSY.
INDEX EURO ÚVĚRŮ MSCI
CELKOVÝ VÝNOS
X: 31. PROSINCE 2001 10. LEDNA 2003
Y: 1,100 1,120 1,140 1,160 1,180 1,200 1,220
Pramen: Thompson Financial, Morgan Stanley Capital International