Zvláštností evropského kvantitativního uvolňování je rozdělení rizik: 20 procent ECB, zbytek národní centrální banky
Kvantitativní uvolňování (QE) je tady a větší, než se čekalo. Evropská centrální banka (ECB) spolu s centrálními bankami členských zemí eurozóny napumpují do ekonomik od března měsíčně až 60 miliard eur, aby odvrátily riziko pádu do obávané definiční spirály. Kromě již probíhajících odkupů korporátních dluhopisů, sekuritizovaných hypoték a dalších aktiv se ve čtvrtek ECB rozhodla i pro masivní nákupy vládních dluhopisů.
Šéf ECB Mario Draghi v této souvislosti prohlásil, že v „každém případě budou intervence probíhat do té doby, dokud neuvidíme jasné přizpůsobení cenové hladiny“, se zamýšleným ukončením v září příštího roku. Celková injekce likvidity přesáhne jeden bilion a sto čtyřicet miliard eur. Pro srovnání, to odpovídá přibližně jedenácti procentům ročního HDP eurozóny a podle přesvědčení Draghiho jde o objem, který by měl postačit k dosažení dvouprocentního inflačního cíle – ECB jej dlouhodobě podstřeluje, a v listopadu byl cenový index dokonce záporný.
Mimořádným rysem téhle intervence je fakt, že pouze pětina objemu nákupů má mít sdílené riziko, zatímco zbytek by měly mít „na triku“ národní centrální banky. Vzhledem k nastavení jejich vztahu k veřejným financím (zisk do rozpočtu, ztráta z rozpočtu) tak potenciální ztráty a případný negativní kapitál centrálních banky dále zatíží již beztak napjaté rozpočty. Poměr dvacet ku osmdesáti je skutečně hodně neobvyklý.
Tahle dosti exotická konstrukce je připisována potřebě „zlomit“ negativní postoj německých představitelů v ECB, ale i podnikatelských svazů, médií a politické reprezentace vůči QE. Obměkčování německé kancléřky Angely Merkelové si údajně vzal na starost sám Draghi, a přestože zjevně dosáhl svého, kancléřka si neodpustila po vyhlášení QE zdůraznit, že to není žádná náhrada reformního úsilí, za něž nesou odpovědnost politikové. Jelikož debata, v jakém rozsahu ECB přistoupí ke kvantitativnímu uvolňování, byla v kuloárech Světového ekonomického fóra, probíhajícího ve švýcarském Davosu, slyšet snad nejčastěji, téměř každý z dotazovaných se s Merkelovou shodoval v tom, že QE není substitut pro změny ve strukturálních politikách. A kdyby ty měly uváznout, bude to znakem naprostého nezdaru celého cvičení.
Někdejší americký ministr financí a jeden z nejlepších makroekonomů své generace Lawrence Summers sice patří tak jako dříve k silným zastáncům tohoto kroku, ale zároveň je docela skeptický vůči účinnosti, která bude vzhledem ke strukturálním rozdílům v eurozóně mnohem nižší, než byla v Americe, a dodává, že „nezbytné ještě neznamená dostatečné“. V tom má samozřejmě pravdu, protože Fed za Bena Bernankeho ke QE přistoupil mnohem dříve, agresivněji a dlouhodobé úrokové sazby skutečně ovlivnil. A pak je tady dopad na americký reálný sektor a domácnosti – USA mají finanční systém postavený mnohem více na kapitálových trzích, takže výsledek QE v podobě poklesu výnosu cenných papírů má na zlepšení cash flow ne? nančních podniků a domácností daleko přímočařejší účinek. Evropa, postavená na bankách jako mezičlánku, takhle přímočarou odezvu k dispozici nemá a nemůže ji ani očekávat.
Dá se očekávat, že kvantitativní uvolňování bude mít dosti rozdílné ekonomické odezvy v jednotlivých členských zemích. Například ty, kde většina populace bydlí ve vlastních domech či bytech, by mohly pocítit růst cen realit a zlevnění hypoték spíše pozitivně – to je případ Česka. Zato tam, kde je běžnější nájemní bydlení, se dopad na spotřebitelskou poptávku projeví spíše negativně – to je třeba Německo. A samozřejmě že mizerné úrokové sazby postihnou ty, kteří konzervativně spoří v bankách. Transfer od střádalů k dlužníkům a od nájemníků k vlastníkům bude pokračovat a účinky opatření na poptávku nebudou rozloženy rovnoměrně.
A kam se pohne koruna a jaká bude reakce České národní banky? Jaké budou dopady na českou ekonomiku? ČNB není pod tlakem a může zaujmout vyčkávací postoj. Koruna vůči dolaru bude oslabovat spolu s eurem, ale nemusí oslabovat vůči euru jako takovému. Českému exportu by kýžené oživení poptávky v eurozóně za jinak nezměněných okolností mělo pomoci.
O autorovi| MIROSLAV ZÁMEČNÍK zamecnik@mf.cz
