Ačkoliv opakování scénáře Lehman Brothers není příliš pravděpodobné, evropská recese se pomalu stává realitou.
Letošní rok se pomalu blíží ke konci a do popředí se tak dostává typická otázka závěru roku – co čeká českou ekonomiku v roce následujícím? Novou (pochmurnější) prognózu minulý týden vydalo jak ministerstvo financí, tak Česká národní banka, s potemnělým výhledem globální ekonomiky přišla i OECD. Jaké jsou tedy alternativy vývoje pro rok 2012?
Že nevydrží relativně vysoká tempa růstu ze začátku letošního roku, se dalo očekávat – zpomalení dynamiky rozvíjejících se trhů (kvůli jejich boji s inflací a z toho plynoucího utahování měnové politiky od roku 2010) či vypadnutí jednorázových specificky pokrizových faktorů (obnova zásob) nebyly nepředvídatelné. K těmto cyklickým faktorům se pak přidalo japonské zemětřesení a vyšší ceny ropy (podkopávající reálné příjmy), to vše v prostředí probíhajícího tzv. de-leveragingu („oddlužování“) soukromého sektoru ve vyspělém světě. V Evropě nadto probíhá i vládní fiskální restrikce, zemím odkázaným na export situaci zhoršovalo po většinu roku nadhodnocené euro. Tyto události samy o sobě stačily na zpomalení tempa oživení (to jsme od druhého čtvrtletí skutečně pozorovali) a vrátily na trh (izolované) obavy z recese. V létě se ale situace kvalitativně změnila a k notorickým hlasatelům černé budoucnosti se začalo přidávat víc pozorovatelů.
Neschopné vlády
Kvalitativní změnu situace způsobila jasná ukázka zbabělosti a politické impotence vlád na obou březích Atlantiku. Ve Spojených státech natahování se o zvýšení stropu státního dluhu skoro přerostlo v neschopnost USA financovat se a odkrytí hluboké ideologické nevraživosti mezi oběma stranami v kombinaci s absencí důvěryhodného střednědobého plánu fiskální restrikce vedlo ke snížení ratingu. V Evropě, kde je situace bezprostředněji nebezpečnější, po červencovém summitu (svolaném poté, co se dluhová krize rozšířila do Itálie) i zatvrzelí optimisté pochopili, že EU vážnost situace nechápe a že zůstane neschopna situaci vyřešit až do doby, než se octne nad skutečnou propastí. Investorům došla trpělivost a dluhová krize se rozšířila do reálné ekonomiky způsobem známým z let 2007 a 2008 – nejistota vedla k tlaku na evropské banky, subjekty z reálné ekonomiky (firmy, spotřebitelé) se začaly obávat další recese a pociťovat první důsledky omezenější dostupnosti úvěrů. Ani 14. summit představitelů EMU za poslední rok a půl, který skončil předminulý týden, definitivní řešení nepřinesl. Domluvené kroky jako zvýšení kapacity EFSF skrze finanční páku, odpis 50 procent soukromě vlastněného dluhu Řecka nebo rekapitalizace bank mají své vnitřní nedostatky, na řešení situace před rokem by ale zřejmě postačovaly. Nyní je však situace již mnohem vážnější a vývoj na trzích v nejbližších (tý)dnech dle nás ukáže, že i poslední summit navzdory vznešeným prohlášením dokázal jenom to, co těch třináct před ním – koupit čas.
Delší dopad
Jaké jsou tedy možné cesty vývoje v roce 2012? Situace se v posledních měsících stala méně přehlednou – a jedinou jistotou pro českou ekonomiku tak bohužel je to, že růst v roce 2012 určitě nedosáhne tří procent. Vzhledem k tomu, jak úzce je česká ekonomika svázaná s eurozónou, je vývoj ČR závislý právě na tom, co se v zemích platících společnou měnou stane. Pro Evropskou měnovou unii vidíme dvě hlavní alternativy. Tou první je (bohužel čím dál tím pravděpodobnější) alternativa opakování recese z roku 2008. Váhání a zbabělost evropských politiků narušily důvěru tak, že z problémů v zemi, které tvoří pár procent hrubého domácího produktu EMU, se stalo trápení, jež ohrožuje pro unii nepostradatelné velké země, a tudíž samou podstatu společné měny. To, co začalo jako odůvodnitelné (i když zpožděné) trestání fiskálně laxní země ze strany dluhopisových trhů, se změnilo v plnohodnotný „run“ na státy. Vyostřená dluhová krize vedla ke zhoršené situaci v bankovním systému. V tom evropském je stávající situace podobná té z let 2007 a 2008 – slábnutí bank, „credit crunch“ ve zpomaleném pohybu, „čekání“ na finální rozbušku (kterou se před třemi lety stal kolaps Lehman Brothers). Ačkoli se nedomníváme, že po zkušenostech s Lehmany by Evropa nechala velkou banku živelně zkrachovat, podobná událost se vyloučit úplně nedá. Jako pravděpodobnější se nám však jeví další neřešení krize a její pozvolné šíření do reálné ekonomiky – dopad tak v tomto případě nebude tak rychlý jako na konci roku 2008, ale bude rozložen do delšího období. V agregátních dopadech však menší nemusí být. A protože prostor pro fiskální akomodaci je omezen, může být evropská recese v průměru i horší. Pro Českou republiku to samozřejmě dobrá zpráva není – protože tři čtvrtiny našeho exportu směrují do EMU, jakýkoli negativní vývoj tam nás okamžitě ovlivní. Jediné, co by v tomto scénáři mohlo českou bolest ztlumit, by byl pokračující růst rozvíjejících se trhů, na které máme skrze Německo vazbu.
Sázka na ECB
Ačkoli se dluhová krize světové ekonomiky dotkne, nedomníváme se, že by měla potenciál stáhnout globální ekonomiku do recese podobně jako subprime krize v roce 2009 (světové HDP tehdy kleslo o 0,7 procenta) – nynější krize je více lokalizovaná, více „evropská“. Navíc je vliv evropského bankovního systému na svět menší než vliv toho amerického, transparentnost situace je vyšší (absentují nepřehledné struktury nad pochybnými aktivy, držba je přehlednější), centrální banky jsou akceschopnější. To vše dává naději na to, že rozvíjející se trhy budou schopny poskytnout exportně orientovaným zemím z Evropy polštář. Druhou alternativou je vyřešení situace v dohledné době. Vzhledem k tomu, jak dlouho se situace nechala doutnat, již škoda v ekonomice způsobena byla (a v datech za poslední letošní kvartál a první čtvrtletí 2012 to bude vidět) – „vyřešením“ tak máme na mysli zabezpečení toho, aby se situace dále nezhoršovala a aby se finanční trhy začaly v roce 2012 normalizovat. V tomto případě by sice došlo ke zpomalení růstu v ČR zhruba na úroveň kolem jednoho až 1,5 procenta, recese by ale nehrozila. Co ale pro to musí EMU udělat? Momentálně dle nás zbývá jediné – do hry se musí plnohodnotně vložit ECB, protože ta jediná je schopna důvěryhodně garantovat objemy dluhu, o které jde. Ta jediná může – po vzoru FED z let 2007 až 2009 – na sebe vzít kreditní riziko panikou ovlivněných instrumentů (= dluhopisů států) bez obav z insolvence. Určitě bude tímto vtažena do politické arény, určitě jí bude spíláno puristy měnové politiky, jiná možnost ale není. Protože alternativou je rozpad EMU, absenci skutečné unijní fiskální politiky musí řešit jediná instituce, která aspoň částečně trochu „evropská“ je – a tou je právě ECB.
