ČNB nemá zkušenosti se situací, kdy inflace systematicky nadstřeluje inflační cíl
Česká národní banka provádí politiku cílování inflace, tedy měnovou politiku veřejného závazku působícího na inflační očekávání. V tomto režimu se snaží prostřednictvím určité reakční funkce reagovat na zveřejněná a prognózovaná makroekonomická data a nastavením měnových podmínek splnit svůj inflační cíl. Opuštění peněžní zásoby jako mezicíle měnové politiky v roce 1998 sice eliminovalo problém nestability peněžního multiplikátoru a důchodové rychlosti peněz a nastolilo větší transparentnost měnové politiky, avšak i politika cílování inflace se vyznačuje určitými problémy a nevýhodami. Mimo jiné je náročná na kvalitní prognózy inflace.
Po prodělání léčby počátečních „dětských nemocí“ českého cílování inflace (cílování jen čisté inflace či cílování jen prosincových cílů) ČNB v březnu oznámila další léčebnou kúru: od ledna 2006 bude cílovat pouze jeden bod ve výši tří procent s tolerancí jednoho procentního bodu nahoru i dolů.
Bod versus interval.
Intervalový cíl, který ČNB doposud používá, poskytuje větší volnost při provádění měnové politiky, ale pozornost veřejnosti se až příliš soustřeďuje na hraniční pásma intervalu a následně na zjednodušené, často negativní hodnocení ČNB spojené s neustálým podstřelováním spodního pásma cíle. U bodového cíle toto zjednodušené hodnocení měnové politiky ČNB odpadne. Takto stanovený cíl však bude zároveň klást podstatně větší nároky na komunikaci s veřejností, protože cíl v podobě jednoho bodu je velmi nejistý. ČNB tak s přechodem na nový cíl bude muset začít podrobněji vysvětlovat odchylky reálného vývoje od stanoveného cíle, respektive odchylky skutečné inflace od nepodmíněných prognóz inflace.
Transmise.
Další věc, kterou bude muset ČNB pro dosažení plné důvěry veřejnosti v politiku cílování inflace ještě provést, je objasnění, přes jaký transmisní kanál měnová politika skutečně působí. Stále totiž není empiricky prokázán vztah mezi zveřejněným inflačním cílem a jeho vlivem na inflační očekávání. Již sedmým rokem tak zůstává nezodpovězena otázka, jaký vliv mohou mít inflační cíle na očekávání ekonomických subjektů, pokud skutečná inflace tyto inflační cíle systematicky míjí. Zejména existuje nejistota ohledně vlivu inflačního cíle na očekávání subjektů v situaci, kdy skutečná inflace bude inflační cíl systematicky nadstřelovat.
Není repo jako repo.
Dalším nezanedbatelným problémem cílování inflace v ČR může být, že oficiálně používaný transmisní kanál založený na krátkodobé úrokové sazbě (dvoutýdenní repo) nepůsobí stejně v případě změny repo sazby u prostých repo operací (repa na stažení likvidity) a v případě změn repo sazby u reverzních repo operací (repa na dodání likvidity). Drtivá většina ekonomických modelů je založena na změně sazby reverzních repo operací, kdežto případ ČR je založen pouze na prostých repo operacích, poněvadž bankovní sektor ČR vykazuje systémový přebytek likvidity.
Nicméně v budoucnu si lze představit situaci, že obchodní banky mohou přestřelit svoji úvěrovou expanzi a mohou jim hrozit problémy s likviditou. To pak začnou řešit snížením objemů prostých repo operací, přičemž ČNB nebude mít žádný přímý nástroj, jak tomu zabránit. Bude moci pouze měnit cenu repo operací, tedy výši repo sazby. Čerpání likvidity se bude rovnat neobnovení repa v době splatnosti. Tyto repo operace tak představují prostředky, které jsou ve velmi krátkém časovém období transformovatelné do rezerv obchodních bank.
Vzhledem k tomu, že v repo operacích je v současné době uloženo téměř pět set miliard korun, vyvstává otázka, nakolik bude ČNB v případě potřeby schopna efektivně provádět účinnou restriktivní měnovou politiku. Tato situace totiž de facto znamená, že obchodní banky nebudou omezeny ve své expanzi „tvrdými“ objemovými limity určujícími likviditu, ale budou omezeny pouze cenovými faktory při aktivních a pasivních bankovních operacích, kde jednou z cen je i repo sazba ČNB.
Nové poměry.
Uvědomíme-li si vysoký objem repo operací dosahující 60 procent celkového objemu závazků ČNB, může se požadavek na budoucí bezproblémové plnění inflačních cílů v případě úvěrové expanze bank stát ještě hůře splnitelný. V neposlední řadě je namístě připomenout, že ČNB nemá zkušenosti s formováním inflačních očekávání v případě, kdy skutečná inflace systematicky nadstřeluje inflační cíl. To může nastat při dohánění ekonomické úrovně EU.
Lze si představit, že v situaci vyšší inflace vedoucí ke znehodnocení reálných důchodů budou ekonomické subjekty nastavovat své inflační očekávání a mzdové požadavky tak, aby si kompenzovaly ztráty z minulého období. Dosavadní zkušenost ČNB z období nízké inflace o tvorbě inflačních očekávání na základě vyhlášeného cíle tak může vzít rychle za své.
