Kritizovat ČNB za vysokou restrikci by bylo laciné
Milton Friedman ve své koncepci měnové politiky vychází z následující skutečnosti: exogenita peněz je výrazně ovlivněna strukturou bilance centrální banky a změnami, které v rámci pohybu jednotlivých položek této bilance probíhají. Monetaristy spravovaná centrální banka nepřipouští defenzivní přizpůsobování své bilance potřebám komerčních bank. Ty si proto musí úzkostlivě hlídat poměr likvidních aktiv u centrální banky k objemu depozit. Nemohou provádět úvěrovou politiku, při které neomezeně poskytují úvěry a následně při problémech s likviditou hledají automatické, rychlé a levné financování u centrální banky. Princip úplné exogenity peněz nicméně není nikdy naplněn a naopak určité projevy endogenity lze sledovat téměř u všech transmisních mechanismů měnové politiky.
Vysoká likvidita.
Česká národní banka v letech 1993 až 1996 vycházela z monetaristického transmisního mechanismu, který však zároveň kombinovala s politikou pevného měnového kurzu. Od začátku roku 1998 uskutečňuje program cílování inflace. Prvky endogenity peněz lze vysledovat u obou používaných mechanismů měnové politiky. Výraznější endogenitu však můžeme pozorovat u cílování inflace, kdy měnová politika opírající se o úrokovou sazbu jako řídící proměnnou dokonce endogenitu peněz systémově vytváří. Při cílování inflace centrální banka jako svůj hlavní nástroj měnové politiky používá stanovení úrokové sazby. Zároveň platí, že pokud chce centrální banka na trhu udržet nastavenou úroveň úrokové sazby, nemůže omezovat čerpání likvidity ze strany komerčních bank. Jestliže by komerční banky výrazně zvýšily či snad přestřelily svoji úvěrovou expanzi a začaly jim hrozit problémy s korunovou likviditou, mohou tento problém řešit snížením objemu rep u centrální banky. ČNB v takovém případě nebude mít žádný přímý nástroj, jak tomu zabránit. Může jen měnit výši repo sazby.
Uveďme, že strana pasív ČNB se vyznačuje vysokým podílem rep, které mají podíl až 65 procent na celkovém objemu závazků ČNB. Dále je důležité, že poměr mezi bankovní likviditou (součet objemu rep a rezerv bank) a celkovou výší korunových depozit vzrostl z hodnoty 0,12 v roce 1993 na hodnotu přesahující 0,42 v roce 2003. Vzhledem k vysoké likviditě prostředků uložených v repech, které jsou v krátkém časovém období transformovatelné do dobrovolných a povinných minimálních rezerv, je podmínka endogenity peněz prakticky beze zbytku naplněna.
28:3.
Vysoký objem krátkodobých repo operací v hodnotě téměř 500 miliard korun se stal jedním z ne příliš pozitivních rysů české měnové politiky. Avšak netvrdíme, že tyto repo operace automaticky znamenají restriktivní politiku ČNB. Objem rep v bilanci bank je totiž funkcí schopnosti komerčních bank úvěrovat ekonomiku a dále funkcí korunové hodnoty vysokých devizových rezerv ČNB, které jsou aktivem v bilanci centrální banky. Pokud čeští exportéři požadují, aby ČNB „bránila“ apreciaci koruny, nelze se divit, že máme tak vysoké repo operace. ČNB v posledním období udělala velký posun ve vnímání potřeb české ekonomiky, když od zavedení programu cílování inflace osmadvacetkrát snížila úrokové sazby, přičemž ke zvýšení sazeb došlo jen čtyřikrát. Spojovat upozornění na potenciální hrozby vyplývající z „deformované“ struktury bilance ČNB s lacinou kritikou údajné vysoké restriktivnosti měnové politiky tedy není namístě.
Indikativní cíl.
Na druhé straně je otázka, zda selhání starých „kotev“ nutilo ČNB zavádět nějakou novou explicitní kotvu, tentokrát v podobě pevně stanoveného inflačního cíle. Vždyť systematické neplnění explicitního inflačního cíle znamená selhávání této nové kotvy se všemi negativními dopady do kredibility ČNB. Jeden z předních českých ekonomů již v roce 1996 v týdeníku Ekonom uvedl, že „zamlčování zprostředkujícího cíle, respektive vytváření dojmu, že na uprázdněné místo po kurzové kotvě lze jednoduše našroubovat kotvu inflační, spíše vnáší koncepční zmatek než zprůhlednění problému“. Tento názor je možné doplnit tím, že pro země nedisponující dostatečnou autonomií samostatné měnové politiky by možná bylo vhodnější nestanovovat inflační cíle explicitně, ale pouze indikativně, tedy veřejnosti sdělovat snahu o udržení vnitřní a vnější vzájemně provázané všeobecné rovnováhy.
Osobně jsem rád, že ČNB ubezpečuje veřejnost, že před sebou máme „jistou budoucnost“ a že „obavy z omezení schopnosti ČNB plnit inflační cíl nejsou namístě“ (EURO 22/2004). Nemyslím si ale, že by veřejnost za požadavek plnění inflačních cílů měla dostat nálepku „centrálních plánovačů požadujících plnění plánu“. Vždyť za co jiného bychom centrální banku měli hodnotit? Za její transparentnost? To by bylo stejné, jako kdybychom po akcionářích soukromých firem chtěli, aby management svých podniků hodnotili nikoliv dle plnění zadaných cílů, ale na základě úrovně výročních zpráv.
