Malé otevřené ekonomiky jsou definičně závislé na hospodářském vývoji klíčových ekonomik. Není tomu jinak ani v případě České republiky. Poslední tři roky byly učebnicovým příkladem, jak exogenní faktory ovlivňují domácí hospodářství. Současné turbulence na kapitálovém trhu a zpomalující se hospodářský růst ve Spojených státech jsou toho opětovným důkazem. Jedna z nejčastějších interpretací současného poklesu burzovních indexů v České republice, ale nejen zde, je reakce na vývoj na americkém kontinentu. Stav hospodářství ve Spojených státech má silnou ekonomickou transmisi na zbytek světa. Případná recese v Americe by měla multiplikační efekt i na českou ekonomiku. Co tedy můžeme očekávat v příštích měsících?
Možná předpověď.
Každý investor má rád nízkou inflační ekonomiku a vysoká tempa růstu. V období, kdy americká ekonomika dosahovala růstu až šest procent a byla vysoko nad růstem trendovým, investoři nevolali po restriktivní měnové politice, která by zchladila přehřátou ekonomiku. Jakmile se ukázalo, že ekonomika ztrácí na své výkonnosti, ihned se ozývaly hlasy, aby centrální banka (Fed) zasáhla a pomohla americkému hospodářství snížením diskontní sazby.
Co se vlastně v americké ekonomice děje? Od roku 1996 do první poloviny roku 2000 se těšila průměrnému ročnímu růstu 4,6 procenta. Růst ekonomiky byl zesílen přílivem zahraničního kapitálu (až 25 procent HDP), silným dolarem, relativně nízkými cenami energií. To bylo částečně způsobeno poklesem poptávky a investičních příležitostí na rozvíjejících se trzích (emerging markets) v důsledku finanční krize v roce 1997. Fed v tomto období také ustoupil od restriktivní měnové politiky, aby napomohl stabilizovat finanční trhy. Daná konstelace měla za následek akcelerující růst domácí poptávky v USA. To se zákonitě projevilo zvýšením dovozů a prohlubujícím se deficitem běžného účtu, který byl financován přílivem kapitálových investic. Právě nevídaný příliv kapitálu, který proudil do USA v důsledku omezených investičních příležitostí na jiných trzích, a vlna zvýšených fúzí a akvizic vedly k růstu zisků firem, k neúměrnému zhodnocování investic na kapitálovém trhu a nerealistickým ziskovým očekáváním investorů především v odvětví takzvané Nové ekonomiky.
Chování investorů.
Současné zvolňující se tempo produktivity práce a snižující se domácí poptávka jsou prvotními příznaky postupného zpomalování růstu americké ekonomiky. Hospodářský růst sice klesá, ale predikce pro tento rok ukazují, že bude blízko třem procentům (viz grafy). Inflace sice rostla i v roce 2000, ale byla kompenzována silným růstem ekonomiky. Státní rozpočet je přebytkový. Alarmující je ovšem deficit běžného účtu, který se soustavně prohlubuje. Jeho financování je dosud kryto přílivem zahraničních investic, ale v případě odklonu investorů by se deficit stal vážným problémem. Současné odhady ale nepředpokládají pokles pod pět procent k HDP.
Primárním indikátorem pro investory o budoucím stavu americké ekonomiky je vývoj burzovních indexů. Indexy Dow Jones Industrial Average, Nasdaq, Standard & Poor s 500 a další se v posledním období pomalu zotavují. Základní ekonomická pravidla říkají, že současná cena finančních aktiv indikuje ceny budoucí, a tedy i budoucí vývoj. V případě USA se pak jedná o zpoždění v rozpětí dvanácti až osmnácti měsíců. Totéž platí pro měnová rozhodnutí cen–trální banky. Empirické studie uvádějí, že změna diskontní sazby se projeví v USA se zpožděním minimálně šesti měsíců, a pro plný efekt změny diskontní sazby na ekonomiku je zapotřebí více než dvanáct měsíců. Kromě toho, měnová rozhodnutí v období cenových bublin aktiv mohou být značně obtížná. Ukazuje se, že burzovní indexy nemusí být tím správným indikátorem právě v případě nereálně vysokých cen akcií. Je otázkou, zda měnové uvolnění (monetary easing) prostřednictvím poklesu diskontní sazby vytvoří podmínky pro měkké přistání (soft landing) a udržitelný růst v časovém horizontu delším než jeden rok. Jinými slovy, zda Alan Greenspan – předseda Fedu – svými rozhodnutími pouze nenapomáhá udržování cenového nafouknutí trhu cenných papírů.
Zdrženlivost trvá.
Vývoj burzovních indexů se interpretuje jako reflexe ekonomické situace firem, jednotlivých odvětví, a tím i celého hospodářství. Pokles zisku ve firmách nebo odvětvích se projeví averzí investorů k nákupu akcií. Pokles zisku znamená pokles dividend a příjmů pro investory. Tím však příběh nekončí. Firmy se začnou potýkat s nedostatkem finančních kapacit a jsou nuceny omezit výrobu. Banky v obavě ze zhoršujícího se portfolia uzavírají úvěrový kanál. Přímým důsledkem je pokles ekonomické prosperity, vyšší nezaměstnanost, snížená koupěschopnost spotřebitelů při přetrvávajícím růstu cen a tak dále. Současně pokles příjmů investorů v důsledku poklesů dividend způsobuje jejich zdrženlivost při nákupech zboží. To se samozřejmě projeví v zesíleném efektu na odbytu firem. A právě Alan Greenspan má v moci nástroj – diskontní sazbu – pomocí něhož může „zlevnit cenu peněz, a tím obnovit investiční aktivitu.
Jak vzniká cenová bublina.
Je možné, aby Fed dokázal odvrátit nebezpečí tvrdého přistání v delším časovém horizontu? Americká ekonomika v současnosti vykazuje nejenom strukturální potíže spojené v odvětví informačních technologií, ale i cyklické. Nerealistické odhady růstu v odvětví Nové ekonomiky jsou bezesporu jednou z hlavních příčin současné situace na kapitálovém trhu. Vysoké zisky, především nově se etablujících dotcom společností v posledních třech letech, vedly investory k hromadným investicím do těchto odvětví. To zákonitě ovlivnilo růst cen akcií. Vytvořila se tím cenová bublina na akciovém trhu jako přímý důsledek špatného odhadu růstového potenciálu firem. Firmy se na počátku první poloviny devadesátých let bez jakýchkoliv obtíží mohly financovat formou primárních emisí na kapitálovém trhu – IPOs (initial public offers) – pouze proto, že existovala nereálná očekávání dlouhodobé prosperity tohoto odvětví. Nabídka produktů softwarových a hardwarových firem, včetně telekomunikačních, postupně saturuje trh, a očekávaná dynamika dlouhodobého cenového růstu se tak nekoná. Akcie mnohých z těchto společností ztratily až 90 procent své hodnoty za posledních dvanáct měsíců. Právě nereálně nastavená očekávání budoucích zisků firem ze sektoru Nové ekonomiky byla příčinou zákonitého poklesu cen akcií. Pokles cen akcií je v mnoha případech způsoben přehodnocením, respektive snížením nereálně vysokých výnosů.
Pesimismus trvá.
Potvrzuje se tím další zkušenost z kapitálového trhu, že burzovní indexy nemusí vždy podávat správný signál o skutečném stavu ekonomiky. Pesimistická nálada investorů ke koupi akcií softwarových a telekomunikačních firem s sebou stáhla také akcie tradičních technologií, které jsou zakomponovány v burzovních indexech. Dalším signálem finančních problémů firem jsou postupně se zhoršující možnosti financování prostřednictvím bankovních úvěrů a takzvaných junk bonds (bondy s nízkým ratingem) v důsledku zvětšující se mezery mezi výnosem vládních obligací a těmito obligacemi.
Proč Alan Greenspan prosazuje uvolnění měnové politiky, když základní makroekonomické výsledky jsou jedny z nejlepších za posledních třicet let? Tentýž Alan Greenspan od konce roku 1996 soustavně upozorňoval na nebezpečí cenových bublin a byl odhodlán tyto bubliny propíchnout prostřednictvím měnových instrumentů. Politika postupného a docela silného snižování úrokových sazeb vytváří opětovný býčí (bullish) sentiment pro investory a zvyšuje jejich očekávání. Fed tímto vytváří prostor pro morální hazard ze strany investorů, kteří se začínají spoléhat, že budou zachráněni před krkolomným pádem. Náhlé snížení úrokových sazeb o půl bodu na začátku ledna tohoto roku vedlo ke čtrnáctiprocentnímu růstu Nasdaq. Čtvrté snížení diskontní sazby 18. dubna je důkazem toho, že investoři opravdu spoléhají na Fed jako zachránce svých investic. Současná sekvence snížení diskontní sazby za uplynulé tři měsíce roku 2001 je jedna z největších za posledních osmnáct let.
Měnová politika Alana Greenspana s sebou nese mnohá úskalí. Je zřejmé, že současné snížení úrokových sazeb bude mít pozitivní psychologický efekt na investory, domácnosti a udrží jejich výdaje na současné úrovni. Americká ekonomika včetně kapitálového trhu však bude i nadále vystavena značným ekonomickým a finančním nerovnováhám – zadluženost domácností a firem bude vysoká, nadhodnocení aktiv na burze bude přetrvávat, úvěrové portfolio bank se neúprosně zhoršuje. Fed pravděpodobně zabrání silným snižováním diskontní sazby tvrdému přistání americké ekonomiky v následujících měsících. Pokud jde o predikci hospodářského vývoje ve střednědobém horizontu (rok a více), jsou vyhlídky značně nejisté. Kromě toho je zde ještě další významný hráč, a to Evropská centrální banka (ECB). Její rozhodnutí mohou mít nemalý vliv na důvěru americké ekonomiky. Současné odmítnutí ECB snížit úrokové sazby nemalou měrou přispělo americkému finančnímu trhu.
Česká ekonomika, stejně jako plachetnice na širém moři, musí proto doufat, že ji případná bouře příliš nevychýlí z jejího směru. Jinými slovy, musí mít důvěru, že Alan Greenspan situaci zvládne a předpovědi mnohých finančních expertů o recesi amerického hospodářství se nenaplní.
