Není, co bývalo

Ekonomiku našich severních sousedů postihlo v letech 2001 a 2002 silné zpomalení hospodářského růstu. Nyní se zdá, že se polská ekonomika začíná dostávat z krize: růst HDP se zvýšil z jednoho procenta v roce 2001 na 1,3 procenta v roce 2002. Trend je příznivý: ve čtvrtém kvartálu vzrostl polský HDP již o 2,1 procenta. Další postupná akcelerace růstu se očekává tento rok, odhadujeme, že HDP v něm měl stoupnout o 2,8 procenta.
Současný polský růst se však příliš nepodobá tomu ze druhé poloviny devadesátých let, kdy ekonomika rostla šesti až sedmiprocentními tempy. Rozdíl je nejenom v rychlosti růstu. V minulosti byla tahounem ekonomiky silná domácí poptávka, v současnosti je domácí poptávka v útlumu a oživení je hlavně dílem zlepšené bilance zahraničního obchodu.

Další pokles?

Poptávka domácností, která je hlavní složkou domácí poptávky, sice zrychlila ze dvou procent v roce 2001 na loňských 3,3 procenta, její akcelerace však není příliš výrazná a ve druhé polovině roku 2002 její tempo spíše stagnovalo. Celkově byla domácí poptávka vzhledem k propadu investic a tvorby zásob v roce 2001 dokonce v minusu (1,3 procenta), v roce 2002 rostla jen o 0,8 procenta. Růst HDP musel zajistit lepší výsledek čistého exportu. Zatímco polským exportérům se daří, import je nízký.
Dostupné údaje o vývoji hospodářství v prvních měsících letošního roku nedávají velkou naději, že by se dynamika domácí poptávky měla výrazněji zvýšit v porovnání se závěrem roku 2002. Není dokonce vyloučeno, že spotřeba domácností v současnosti dokonce zpomaluje své tempo.

Krotké odbory.

Zvyšování soukromé spotřeby v Polsku brání nejistá sociální situace velké části obyvatel. Nezaměstnanost v únoru dosáhla 18,8 procenta, většina domácností pociťuje obavy ze ztráty zaměstnání. Najít práci je stále obtížnější i v hlavním městě. Nízká vyjednávací síla pracovníků se projevuje ve zpomalování růstu mezd. Zaměstnavatelé tak mohou stlačovat růst mezd ruku v ruce s klesající inflací. Hrubá nominální mzda v soukromém sektoru se zvýšila v prvním kvartálu o 2,1 procenta, zatímco v roce 2002 v průměru rostla o 3,4 procenta. Trend zůstává jednoznačný, v březnu se růst mezd snížil jen na 1,4 procenta meziročně.
Situace průmyslových podniků se přitom postupně lepší. Průmyslová výroba vzrostla v roce 2002 o 1,5 procenta, v prvním kvartálu roku 2003 se výstup průmyslu zvýšil o 4,5 procenta. Oživení v průmyslu je taženo exportem. Poslední údaje publikované centrální bankou uvádějí, že se export za leden a únor vylepšil (vyjádřeno v eurech) o 6,9 procenta v porovnání se stejným obdobím loňského roku, což kontrastuje s meziročním poklesem importu o dvě procenta. Exportérům pomáhá příznivý kurs zlotého, ovšem hlavně se projevuje zlepšená konkurenceschopnost polských firem, které se dokážou uplatňovat i na slábnoucím evropském trhu. Import klesá navzdory rostoucím cenám ropy a vysoké dovozní náročnosti exportu. Je to jeden z hlavních důkazů, že domácí poptávka je nyní velmi slabá.
Mírné zlepšení situace firem je patrné i na vyšších hodnotách indexů podnikatelské důvěry. Podniky ovšem současně hlásí, že tlak na zvyšování efektivity si i v budoucnu vynutí propouštění zaměstnanců. Růst průmyslové výroby není zatím tak silný, aby podniky přestaly snižovat stavy, nebo aby si dovolily vyšší růst mezd.

Inflace míří k nule.

Důsledkem nízké poptávky je výrazný pokles inflace. Tradiční vysoká polská inflace již dávno patří minulosti. V prvních dvou měsících letošního roku se růst cen snížil na 0,5 procenta meziročně. V březnu sice inflace skočila o stupínek výše na 0,6 procenta, ovšem pouze v důsledku vysokých cen paliv, které navíc zvýraznilo oslabení zlotého. Mezi hlavními položkami spotřebního koše se jinak obtížně hledají skupiny zboží a služeb, které by zvyšovaly svůj meziroční růst. Je sice pravdou, že významný podíl na poklesu inflace měly ceny potravin, jejichž pokles je primárně způsoben nabídkovými faktory, a nikoliv slabou poptávkou, ovšem padají i indexy jádrové inflace, které potraviny neobsahují.
Inflaci udržují v kladných hodnotách jen paliva a ceny podléhající regulaci, jako jsou energie nebo nájmy. Typické je, že ani dvacetiprocentní oslabení zlotého proti euru v porovnání se stejným obdobím loňského roku nedokázalo zvýšit ceny dováženého spotřebního zboží. Ceny vybavení domácnosti nebo oděvů naopak patří mezi tahouny dezinflace. Kvůli slabé poptávce a rostoucí konkurenci nejsou obchodníci schopni vyšší dovozní cenu promítnout do maloobchodních cen.
V příštích měsících inflace zamíří opět směrem k nule. Je pravděpodobné, že se brzy dočkáme přechodného období deflace, podobně jako v Čechách. I když se ve druhé části roku inflace zvýší, je velmi nepravděpodobné, že by v prosinci přesáhla dvě procenta, což je dolní okraj cílového intervalu centrální banky.

Sazby půjdou níž.

Ani tradičně silně protiinflačně zaměřená Polská národní banka nezůstává ke stavu ekonomiky netečná. Ve Výboru pro měnovou politiku (RPP) vždy převažovali „jestřábi“ nad „holubicemi.“ I když výbor snižuje klíčovou intervenční sazbu již dva roky - od roku 2001 o celkových třináct procentních bodů na šest procent - činil tak vždy neochotně a obvykle až po výrazném poklesu inflace nebo jiném jasném důkazu slabé ekonomiky. V závěru loňského roku se RPP bránil radikálnější redukci sazeb s odkazem na příznaky, že ekonomika začíná nabírat tempo.
Tyto naděje se však nepotvrdily, a tak se postoj výboru začal zmírňovat. Někteří jestřábi se začínají měnit v holubice. Guvernér Leszek Balcerowicz po posledním snížení sazeb prohlásil, že ani trvalé oslabení kursu zlotého neohrozí splnění inflačního cíle na letošní rok (dvě až čtyři procenta meziročně v prosinci). Další člen výboru dodal, že inflační cíl by neohrozily ani trvale vysoké ceny ropy. Trh si tyto výroky vyložil jako příslib hlubšího poklesu sazeb, než se dosud očekávalo. Očekávání většiny hráčů na trhu nyní směřují k úrovni intervenční sazby pět procent.
Náš očekávaný scénář vývoje oficiálních sazeb patří k těm optimističtějším. Věříme, že pokles inflace k nule vyprovokuje výbor k razantnějšímu snížení sazeb. Proto očekáváme, že sazby na pět procent klesnou již do července. Jejich další směřování se bude odvíjet od tempa, s jakým se inflace ve druhé polovině roku bude zvyšovat. Pokud se nic zásadního nezmění, inflace by měla mířit vzhůru jen zvolna, a proto by snižování sazeb mohlo pokračovat ještě letos.
Ačkoliv trh dluhopisů již očekávané snižování sazeb z části zapracoval do cen, vidíme ještě další prostor pro jejich pokles. Nákup polských dluhopisů lze tedy doporučit. Za nejatraktivnější považujeme dluhopisy se splatností od dvou do čtyř let.

Zlotý čeká na referendum.

Pro investora je často spíše než vývoj ceny zahraničního dluhopisu důležitější vývoj devizového kursu. Zlotému se letos příliš nedařilo. Od počátku roku do konce března oslabil proti dolaru o 6,9 a proti euru o 10,9 procenta. Vývoj ekonomiky byl zatlačen do pozadí domácí politickou scénou a vývojem mezinárodní situace. Na oslabení zlotého se především podepsal rozpad vládní koalice, který vyústil ve ztrátu většiny. Dále se negativně projevilo napětí kolem Iráku, svou daň si vybral i lednový nájezd na maďarský forint, na němž si mnoho investorů vylámalo zuby a následně snížilo expozici v celém regionu.
Na konec války v Iráku a relativní uklidnění na domácí politické scéně zlotý v dubnu reagoval posílením, smazal však jen zhruba polovinu letošních ztrát. Před Polskem však stále stojí jeden vážný problém: červnové referendum o vstupu do Evropské unie. Ačkoliv v průzkumech zatím vedou zastánci vstupu, problémem je povinná padesátiprocentní účast. V případě nízké účasti musí výsledek potvrdit parlament dvoutřetinovou většinou. Nedávný příklad Maďarska, kde účast dosáhla jen 46 procent, je pro Polsko varováním. Pravděpodobnost nedostatečné účasti není zanedbatelná. Přesto se domníváme, že referendum skončí úspěchem. Navíc zastánci vstupu by měli mít v parlamentu dostatečnou většinu. Proto očekáváme, že zlotý po schválení vstupu do unie výrazně posílí.