Predikce centrální banky bývají kritizovány z neznalosti
Prognózy inflace patří z mnoha důvodů mezi bedlivě sledovaná makroekonomická čísla. Není však prognóza jako prognóza. Zatímco různé subjekty na trhu sestavují prognózy nepodmíněné, centrální banka sestavuje i prognózy podmíněné. Cílem tohoto textu je poukázat na některé implikace plynoucí ze skutečnosti, že centrální banka pracuje s podmíněnými prognózami inflace. Ukážeme, že je nelze jednoduše srovnávat se skutečnou budoucí hodnotou inflace a že ze srovnání podmíněných prognóz centrální banky s prognózami účastníků finančního trhu lze získat užitečné informace o očekávání trhu ohledně budoucích akcí měnové politiky. Neměnné podmínky. Každá prognóza inflace je založena na určitých předpokladech (podmínkách) o budoucím vývoji faktorů ovlivňujících změny cenové hladiny. Proto je ve skutečnosti vždy podmíněná. V praxi se však pod slovem podmíněná prognóza obecně rozumí prognóza založená na předpokladu udržení současného nastavení politiky hospodářských autorit. Podmíněná prognóza inflace je prognóza centrální banky založená na předpokladu udržení současného nastavení měnově politických sazeb centrální banky, například repo sazby. Skutečnost, že centrální banka neprognózuje nejpravděpodobnější hodnotu budoucí inflace, ale odhaduje budoucí vývoj inflace v případě, že by nepřistoupila k žádné měnově politické akci, má své logické opodstatnění. To je nejvíce patrné v režimu cílování inflace, ve kterém se součástí reakční funkce centrální banky stává odchylka prognózy inflace od inflačního cíle, kterého se centrální banka zavázala dosáhnout. Pokud by prognóza inflace byla nepodmíněná, a obsahovala tak již předpoklad o měnově politickém rozhodnutí, nebyla by pro tento účel použitelná. Naopak podmíněná prognóza slouží jako jeden z hlavních podkladů k měnově politickým rozhodnutím. O něčem jiném. Skutečná hodnota inflace závisí na působení mnoha faktorů. Jedním z těchto faktorů je i politika samotné centrální banky. Při podmíněných prognózách inflace ale centrální banka od dopadů možných budoucích změn svých měnově politických sazeb na inflaci abstrahuje. Z tohoto důvodu nelze podmíněnou prognózu centrální banky srovnávat se skutečnou budoucí hodnotou inflace. Nelze ji srovnávat ani s prognózami jiných institucí či očekáváními trhu, pokud nejsou podmíněné (založené na udržení současného nastavení měnové politiky). Diskuse o tom, zda centrální banka prognózuje inflaci úspěšně či neúspěšně, je potom nelogická. Jak již bylo řečeno, centrální banka neprognózuje inflaci jako takovou, ale její vývoj v případě, že měnově politické sazby zůstanou nezměněné. Naopak ostatní subjekty na trhu vycházejí obvykle při prognózování inflace z faktorů, které ji ovlivňují, a zvažují tedy i předpokládané akce centrální banky. Dva případy. Srovnání podmíněné prognózy centrální banky s jinými prognózami, respektive se skutečností, je legitimní pouze ve dvou případech. Za prvé v případě, že časový horizont podmíněné predikce je natolik krátký, že se prognóza stává v podstatě nepodmíněnou. Podmíněné prognózy centrální banky se mnohdy shodují s prognózami ostatních subjektů či se skutečnou budoucí hodnotou inflace proto, že dopad měnově politických opatření je zpožděný. V případě, že je horizont predikce kratší než zpoždění, s nímž by změna politiky centrální banky ovlivnila ekonomiku, blíží se podmíněná prognóza prognóze nepodmíněné. Tak například podmíněná prognóza pro konec roku 2000 zveřejněná v dubnu 2000 bude pravděpodobně lépe korespondovat s očekáváním trhu a se skutečnou inflací v prosinci 2000 než stejná prognóza z dubna 1999. Druhým případem, ve kterém je legitimní srovnávat podmíněné prognózy centrální banky a účastníků trhu, je situace, kdy chce centrální banka získat informace o tržních očekáváních týkajících se jejích budoucích akcí. Je–li horizont prognózy centrální banky dostatečně dlouhý na to, aby se případná měnově politická opatření plně projevila v inflaci, jde skutečně o podmíněnou prognózu inflace. Ze vztahu mezi podmíněnou prognózou centrální banky a nepodmíněnou konsenzuální prognózou účastníků trhu je možné – za předpokladu, že trh i centrální banka vnímají shodně vliv makroekonomických fundamentů na inflaci dovodit užitečné informace. S jistou dávkou zjednodušení lze říci, že pokud je prognóza centrální banky vyšší než prognóza trhu, kalkuluje trh ve své prognóze s růstem budoucích úrokových sazeb. Naopak, pokud je prognóza centrální banky nižší než prognóza trhu, potom trh očekává pokles sazeb. Krátká časová řada. Čeká národní banka přešla na režim cílování inflace v lednu 1998 a podmíněné prognózy inflace začala pravidelně publikovat v dubnu téhož roku. Konzistentní historie očekávání účastníků finančního trhu ohledně budoucí hodnoty inflace (rolovaná dvanáctiměsíční predikce) je dostupná od května 1999. Tato krátká časová řada značně komplikuje rigorózní analýzu nastíněných fenoménů. Omezíme se proto na analýzu grafickou. Srovnáváme podmíněnou roční rolovanou prognózu České národní banky a odpovídající konsenzuální nepodmíněnou prognózu účastníků finančního trhu, kterou ČNB ve Zprávách o inflaci také publikuje. Zároveň předpokládáme, že transmise změny dvoutýdenní repo sazby do inflace je kratší než jeden rok. Graf číslo 1 zobrazuje vývoj dvou veličin. Veličina označená jako „rozdíl prognóz vyjadřuje rozdíl podmíněné prognózy čisté inflace České národní banky a nepodmíněné prognózy čisté inflace účastníků finančního trhu. Veličina „očekávaná změna sazeb vyjadřuje rozdíl hodnoty týdenní sazby PRIBOR očekávané účastníky finančního trhu za dvanáct měsíců a její hodnoty (měsíční průměr) v době publikování prognóz. Analýza ukazuje, že po většinu sledovaného období skutečně platí: je–li podmíněná prognóza ČNB vyšší než nepodmíněná prognóza účastníků finančního trhu (veličina „rozdíl prognóz je kladná), potom očekává trh budoucí růst úrokových sazeb. Méně než rok. Tyto úvahy je dále možné rozšířit o podrobnější analýzu horizontu transmise změny měnově politických sazeb centrální banky do inflace. Držíme–li se předpokladu, že transmise trvá zhruba jeden rok, musí centrální banka změnit sazby poměrně záhy po měření očekávání, má–li se tato změna promítnout do inflace v horizontu jednoho roku a abstrahujeme–li od kursového kanálu transmise. Potom by bylo logičtější srovnávat rozdíl v prognózách s očekávanou změnou sazeb v horizontu kratším, než je jeden rok. Při práci s očekáváními účastníků trhu ohledně budoucího vývoje úrokových sazeb, na které se Česká národní banka dotazuje přímo analytiků, potřebné údaje nenajdeme, a proto je nutné využít jiný postup. Sestrojili jsme graf číslo 2. V něm je očekávaná úroková sazba aproximována spreadem mezi šestiměsíčním a dvoutýdenním PRIBOREM, který dobře vystihuje očekávaný vývoj krátkodobých sazeb v horizontu do šesti měsíců. Srovnání do určité míry potvrzuje předchozí výsledky. Tuto metodu srovnání je nicméně potřeba brát pouze jako doplňkovou, neboť uvedené veličiny nejsou z metodologického hlediska plně srovnatelné – zatímco očekávání ohledně vývoje inflace jsou zjišťována u deseti analytiků finančního trhu, implicitní úrokové sazby vyjadřují očekávání všech účastníků finančního trhu.
