Dělat z české ekonomiky pokusnou laboratoř je škodlivé
Slovo deflace je dnes frekventovaným a pro mnohé obávaným pojmem. Již dlouho se připomíná deflace japonská, s obavami se pohlíží na možnost propuknutí deflace německé, preventivními kroky chce Fed předejít deflaci americké. Nelze se proto divit, že meziroční záporný růst cen v české ekonomice jitří obavy, zda také u nás je deflace za dveřmi. Nebezpečí deflace ale nevzniká tím, že meziroční změny indexu spotřebitelských cen stagnují nebo se i krátkodobě překlopí do záporných hodnot. Deflační rizika se dostavují tehdy, když dlouhodobě očekávanému poklesu cen začnou firmy a domácnosti přizpůsobovat svoje chování v přítomnosti. Tím se uvedou do pohybu některé destrukční mechanismy, které podkopávají hospodářský růst a ohrožují stabilitu finančního sektoru. Právě tyto dynamizující síly deflace se ale v české ekonomice obtížně dohledávají.
Absence mechanismů.
Domácnosti, jejichž důchody jsou v posledních letech vydatně přiživovány štědrou rukou státu, se vezou na vlně spotřebitelského optimismu a rozhodně své nákupy neodkládají, jak by měly činit v očekávání přetrvávajícího poklesu cen. V rozporu s deflační logikou se také systematicky zadlužují. Rostoucí využívání spotřebitelských a hypotečních úvěrů (meziroční růst v řádu 30 procent) dokonce může vytvářet dojem nepřiměřeného přehřívání. Nezbývá než věřit, že se převážně jedná o přirozený posun ke spotřebitelským vzorcům známým z vyspělých ekonomik a že bankovní sektor je dobře připraven efektivně řídit možná rizika s tím spojená. Opačně se vyvíjí dynamika úvěrové emise domácím firmám. Je nízká a ničím nepřipomíná bublinu, které jsme byli svědky v první polovině devadesátých let. Rozhodně se ale nedá říci, že by hlavním viníkem neduživé úvěrové expanze v tomto segmentu ekonomiky byla očekávání na domácí pokles cen, a to navzdory tomu, že index producentských cen již od února minulého roku vykazuje záporné meziměsíční přírůstky. Základní příčinou nízké úvěrové aktivity je utlumená zahraniční poptávka, která brání plnému využívání domácích výrobních kapacit, a také zvýšená obezřetnost bank při poskytování úvěrů, která je možná až příliš přecitlivělá vůči sektoru středních a malých podniků. S vidinou deflační stagnace kontrastuje stále vydatný příliv přímých zahraničních investic.
Pouze statistika.
Jedním z neuralgických bodů klasické deflace bývá bankovní sektor. Pozorovat bychom měli rozvratné tlaky vyvolané zvýšeným zájmem vkladatelů o likviditu, protože náklady držení hotových peněz namísto vkladů jsou při nízkých úrokových sazbách zanedbatelné. Klesající ceny aktiv by měly snižovat hodnotu zástav, takže by mělo zpomalovat například poskytování hypotečních úvěrů. Deflační hlad po likviditě by měl nutit k prodávání cenných papírů, což by dále tlačilo na pokles jejich cen a dále zhoršovalo kvalitu bankovních portfolií. Není třeba velkých znalostí k tomu, abychom zjistili, že české banky jsou podobné situaci na hony vzdáleny. Jejich hospodaření je ziskové, problém špatných úvěrů byl vyřešen s vydatnou pomocí státu a hlavně zhruba 500 miliard korun uložených krátkodobě u centrální banky vylučuje jakýkoli náznak nedostatku likvidity. Z těchto a dalších důvodů je proto vhodné hovořit o pozorovaném meziročním poklesu inflace pod nulu pouze jako o deflaci „statistické“, a to tím spíše, že byla způsobena souběhem výjimečných a měnovou politikou prakticky neovlivnitelných faktorů (bezprecedentní pokles cen potravin, zastavení cenových deregulací, extrémně nízká dovážená inflace). Skutková podstata „ekonomické“ deflace tak naplněna nebyla. Aktuální prognóza ČNB navíc ukazuje, že ve druhém pololetí tohoto roku se meziroční růst cen obnoví, čímž skončí i období deflace „statistické“. Přestože příspěvek regulovaných cen a nepřímých daní bude v příštím roce poměrně značný, i po očistění o vliv těchto administrativních vlivů by měla inflace v příštím roce oscilovat kolem hodnoty, která je Evropskou centrální bankou považována za cenovou stabilitu a která je v zásadě konsistentní s inflačním cílem ČNB. Neexistují proto rozumné důvody se domnívat, že celková inflace v rozmezí dva až tři procenta by se mohla stát impulsem pro formování deflačních očekávání. Lze uzavřít, že hrozba vypuknutí „ekonomické“ deflace v české ekonomice je velmi malá a že současný mix politik není třeba nijak zásadně měnit.
Rizika neodzkoušených řešení.
Bylo by jistě chybou na ekonomickou deflaci čekat a teprve pak s ní bojovat. Ještě větší chybou by ale bylo situaci mylně vyhodnotit jako akutně deflační a poté pod hlavičkou preventivních opatření experimentovat s takzvanými neortodoxními protideflačními politikami. O tomto tématu se v poslední době hodně mluví, a to nejen v reakci na neúspěch tradičních metod vypořádat se s deflací v Japonsku. Část ekonomické obce vidí v těchto nestandardních postupech lék na současné celosvětově neobvyklé makroekonomické prostředí, kdy boj centrálních bank proti inflaci ustupuje do pozadí a prioritu dostává boj proti deflaci. Zkušenosti s novými přístupy jsou však malé a také ne vždy povzbuzující. O to více je zapotřebí promýšlet jejich dopady. Zkusme si proto představit, k čemu by taková řešení mohla v dnešní české ekonomice vést.
Centrální bance se často radí přestat provádět úročené repo operace s komerčními bankami. Uvádí se, že toto úročení je zdrojem lehce vydělaného zisku pro banky, což je odvádí od jejich hlavního poslání, jímž je poskytování úvěrů firmám. Pomocí repo operací ale centrální banka standardně nastavuje cenu peněz v ekonomice. Zrušit toto úročení by proto znamenalo přestat provádět měnovou politiku a přenechat ji finančním trhům. Uvolněná likvidita na účtech u ČNB by okamžitě stlačila krátké sazby k nule. Krátce na to by asi následoval odliv ohromných částek za vyšším než nulovým úrokem do zahraničí. To by mělo fatální dopad na měnový kurs, který by začal nekontrolovaně znehodnocovat. ČNB by však zasáhnout nemohla, jelikož dříve deklarovala, že se vzdává politiky úrokových sazeb. Je tato potenciálně výbušná nestabilita řešením dnešní situace?
Metody neortodoxního uvolňování se neomezují pouze na sazby na krátkém konci výnosové křivky, doporučovány jsou i intervence na snížení sazeb dlouhých splatností. ČNB by tak měla nakupovat dlouhodobý vládní dluh, podnikové dluhopisy a akcie nebo akcie bank. Pomineme-li, že tato opatření by patrně byla v rozporu se zákonem o ČNB zakazujícím poskytovat vládě úvěr, pumpování likvidity do systému tímto způsobem by z centrální banky učinilo jakousi revitalizační agenturu. Alokační funkce úrokových sazeb by byla nahrazena něčím, co by svými deformačními dopady připomínalo plánované hospodářství. Podobnou politiku by nebylo možné nazvat jinak než vymetáním čerta ďáblem.
Hra na přetlačovanou.
Neortodoxní techniky uvolňování se nevyhýbají ani měnovému kursu. Je doporučováno masivně provádět devizové intervence s cílem oslabit kurs, a tím podpořit inflaci jednak přímo zdražením dovozů, a také nepřímo dodáváním nesterilizované likvidity. Pro malou a vysoce otevřenou českou ekonomiku je však vysoce rizikové jít proti názoru finančních trhů. Technicky vzato je intervenční kapacita na oslabení kursu neomezená, neboť nákup deviz nestojí centrální banku obrazně víc než cenu inkoustu potřebného na připsání korunové hodnoty na účet obchodující protistrany. Pohroma by se samozřejmě dostavila, kdyby ČNB hru na přetlačovanou s finančními trhy neustála. Jak by pak veřejnosti vysvětlila, že jejím hlavním aktivem kryjícím hodnotu měny je mnohasetmiliardová účetní ztráta v její bilanci?
A konečně za prevenci proti deflaci bývá považována fiskální expanze. K té u nás v několika posledních letech docházelo, čímž rozpočtová politika působila proti zpomalování růstu. Dnes se však potýkáme s nepříznivým výhledem autonomního vývoje veřejných financí, který volá po jejich rozsáhlé konsolidaci. Zbytečné odklady fiskální reformy by podkopaly důvěryhodnost země v zahraniční. Chtějí snad v takové situaci zastánci neortodoxních protideflačních politik, aby centrální banka po vzoru svých japonských kolegů nasedla do helikoptéry a začala kropit ekonomiku penězi a tím nahrazovat agresivní fiskální expanzi? Lze domyslet dlouhodobé důsledky obrovského zadlužení vlády i centrální banky, které by tak v krátkém období vzniklo? A dá se vyargumentovat, proč by měla centrální banka rezignovat na svoje klíčové funkce a dát se zcela do služeb rozpočtové autority?
Růst je závislý na konjunktuře v zahraničí.
Naše závěry jsou jednoznačné. Je zbytečné a dokonce škodlivé dělat z české ekonomiky laboratoř riskantních pokusů. Neortodoxní návrhy, jak působit preventivně proti deflaci, by musely vést k zapuzení řady standardních tržních instrumentů a zcela jistě by zasely zárodky deformací, jejichž pozdější náprava by vyžadovala neméně neortodoxní přístupy. Jinými slovy, nesprávné zaměření na problém deflace by tak mohlo přinést výsledky, které by byly s náklady skutečné deflace docela dobře srovnatelné. Skutečnost, že u nás nelze bezprostředně identifikovat reálnou deflační hrozbu, ale neznamená, že hospodářské problémy neexistují. Mnohé nedostatky se souhrnně promítají do nevýrazného růstu české ekonomiky, který je až příliš závislý na konjunktuře v zahraničí. V dostatečné míře nejsou mobilizovány vlastní zdroje dlouhodobého růstu, které by učinily proces dohánění vyspělých ekonomik mnohem zřetelnějším a dlouhodobě udržitelným. Důraz na efektivní fungování všech trhů proto musí stát ve středu zájmu hospodářských politik. Samotné makroekonomické stabilizační politiky nikdy samy o sobě zázračným lékem nejsou a výsledky mikroekonomických a institucionálních politik nemohou nikdy nahradit. To se týká i případné hrozby deflace. Nejlepším preventivním lékem proti ní je pružná a dobře fungující ekonomika. Deflační pasti číhají především na ty nepružné a špatně fungující.
