Guvernérovi ČNB stačí čtyřprocentní růst
EURO: Po nedávných vystoupeních premiéra Zemana nelze začít rozhovor jinak než otázkou, jak se vám spolupracuje s vládou?
TŮMA: Po celý rok byla spolupráce normální a relativně korektní. Ne vždy byly některé výroky politiků v médiích zrovna nejšťastnější. Nemohu nikomu, tedy ani členům vlády, brát právo vyjádřit svůj názor, třeba i na to, kde by měly být úrokové sazby. Ale ze zákona platí, že nesmíme přijímat od vlády žádné pokyny, a toho se striktně držíme. Nevnímám proto podobné výroky jako nátlak, komplikují nám však vysvětlování našich rozhodnutí veřejnosti. Jestliže premiér prohlašuje, že by měly být sazby nižší o půl procentního bodu, a my je pak skutečně o půl bodu snížíme, tak odborná veřejnost ví, že se k takovému kroku nějak dopracováváme a zná naše odborné diskuse. Pro širší veřejnost je ale složitější orientovat se v tom, jaká je vazba mezi vládou a centrální bankou. Hůře potom vysvětlujeme, že jsme ve svém rozhodování opravdu nezávislí.
Na druhou stranu jsme za celý loňský rok nezaznamenali nic významného, co by narušilo vzájemnou komunikaci mezi vládou a ČNB. Pokud jde o expertní rovinu, tak v ní je spolupráce s ministerstvem financí dobrá a zatím se vždy podařilo v podstatných věcech dosáhnout shody. Nemám důvod se domnívat, že by to tak nemělo pokračovat i nadále. Navíc v tomto okamžiku jsme okolnostmi přitlačeni k tomu, aby spolupráce byla ještě těsnější než v minulosti. Pokud chceme zamezit negativnímu dopadu přílivu kapitálu na kurs koruny, tak to vyžaduje těsnou spolupráci s vládou.
EURO: Jenže vystoupení premiéra Zemana, v němž dával trhům najevo, že uzavření dohody s ČNB o sterilizaci přílivu deviz je nepravděpodobné, bylo v tomto směru kontraproduktivní a zbytečně zpevnilo kurs koruny. TŮMA: Pro mne je to obtížné komentovat. Ne všechny výroky politiků jsou šťastné a tento patřil k těm nejméně šťastným. Nicméně z našeho hlediska je nepřípustné dělat obchod, jaký byl médiím premiérem prezentován. Tedy vy snížíte sazby a my něco uděláme. Mohu však konstatovat, že vlastní jednání o problému bylo věcné, odvíjelo se od podkladu, který jsme připravili spolu s ministerstvem financí, a dosáhli jsme shody.
EURO: Kurs je přes dosažení dohody stále velmi silný. Myslíte si, že se může vrátit k hodnotám, na nichž byl před několika měsíci? TŮMA: Netroufám si tvrdit, že se má vracet k nějaké konkrétní hodnotě. My bychom rádi odmazali zub, který vznikl v posledních týdnech, kdy se na trhu evidentně spekulovalo na důsledky rozhodnutí o privatizaci plynárenství a Unipetrolu. Odlišit, do jaké míry bylo posilování v dřívějším období výrazem trendů v ekonomice, či projevem očekávání přílivu deviz z privatizace, je obtížné. Každopádně po dosažení dohody s vládou není důvod se domnívat, že by privatizační transakce měly ovlivňovat trh. Proto by se měl kurs vrátit k hodnotám, které se budou odvíjet od vývoje ekonomiky. Kromě toho platí, že se nevzdáváme svých nástrojů, kterými jsou úrokové sazby či přímé intervence v případech, kdyby došlo k příliš velkým fluktuacím a odchylkám od trendu.
EURO: Zdá se mi, že byla právě příležitost podpořit uzavřenou dohodu intervencemi na trhu. Tak by byl ten zub odstraněn patrně rychleji a účinněji. Proč jste to neudělali? TŮMA: To je legitimní otázka, protože intervence jsou v takových případech namístě. Ale stejně jsme to mohli podpořit snížením sazeb. Druhou věcí je, že jsme se s vládou dohodli na konkrétních principech zacházení s výnosy z privatizace a kurs celkem výrazně oslabil. Jakmile bude dohoda definitivně uzavřena a zveřejněna, tak myslím, že to bude další výrazný impuls pro trh, a nemohu ani vyloučit případné další kroky. Je to jako obvykle. Uděláme to, co cítíme, že je v daném okamžiku nejlepší, a samozřejmě neříkáme předem, co to bude.
EURO: Hovořil jste o snížení sazeb, ale ani poslední půlprocentní pokles kurs neoslabil, a koruna naopak posílila. Myslíte, že v současné situaci má vůbec smysl sazby používat pro eliminaci nežádoucích výkyvů kursu?
TŮMA: Myslím, že minimální. Bylo to také předmětem diskuse na předsednictvu vlády, kde jsme se dostali i k debatě, nakolik může mít úrokový diferenciál vliv na příliv kapitálu. Je evidentní, že v našem regionu je koruna zcela neatraktivní. Sazby třeba v Polsku či Maďarsku jsou zřetelně vyšší. Pokud jde o reálné sazby, jsou u nás dokonce nižší než v eurozóně. Je tam sice úrokový diferenciál, ale rozhodně ne nadměrný.
Kromě toho: když se podíváme na strukturu finančního účtu platební bilance, tak je příliv kapitálu skutečně determinován především přímými zahraničními investicemi. Pokud jde o krátkodobé finanční toky, projevuje se již delší dobu odliv. Proto souhlasím s tím, co naznačujete. Úrokové sazby dnes nemají zásadní vliv na toky kapitálu.
EURO: Kurs koruny dnes poměrně silně zpřísňuje měnové podmínky v ekonomice, můžete říci, s jakým kursem počítáte ve své prognóze inflace na příští rok? TŮMA: Neříkáme explicitně, s jakou úrovní kursu počítáme, abychom nevytvářeli představu, že tuto úroveň budeme bránit. V naší prognóze pracujeme s různými referenčními scénáři, ale není to něco, co bychom prezentovali jako prognózu. Samozřejmě, pokud dochází k posilování kursu oproti referenční hodnotě, zpřísňují se měnové podmínky. Připouštím, že dnes je kurs o něco silnější, než jsme předpokládali na počátku uplynulého roku.
EURO: Nemáte pocit, že na budoucí vývoj kursu může mít vliv i lepší než očekávaný vývoj hlavních ekonomických ukazatelů? Například ochlazení evropské ekonomiky může být kratší, než se zdálo, a domácí poptávka může růst více, než jste předpokládali? TŮMA: To je dilema, které prostupuje naše diskuse. Poměrně silný domácí růst, zpomalení v Evropě a jeho vliv na naši ekonomiku, to jsou otázky, které zůstávají aktuální už po několik měsíců. Jen měníme váhy jednotlivých faktorů. Zvažujeme, zda vnější ochlazení bude delší a zda se zvyšuje riziko, že to ovlivní i nás, nebo zda to bude naopak. To je základní nejistota, která i v ČNB představuje určitou názorovou dělicí čáru. Na jedné straně jsou ti, kteří věří, že zpomalení ekonomiky se z Evropy přelije i k nám a na druhé lidé, kteří jsou v tom zdrženlivější.
EURO: Vaše dnešní rozhodnutí ovlivní měnové podmínky koncem roku 2002. Přitom se očekává, že ve třetím a čtvrtém kvartálu se v Evropě obnoví růst. Berete to v úvahu?
TŮMA: To je otázka obecnější povahy a směřuje k tomu, jak vůbec chápat měnovou politiku. Jednou možností je mít relativně pevné mantinely a dívat se dopředu na čtyři až šest kvartálů. Když potom vývoj nějak vybočí, centrální banka nereaguje, protože je zde dlouhodobý výhled a krátkodobé vybočení vlastně nic neznamená.
Druhou variantou je dívat se na ekonomický vývoj tak, že pokud jsme si dostatečně jisti, že případné snížení sazeb neohrozí cenovou stabilitu, úroky snížíme, a tím snižujeme finanční náklady pro ekonomiku. Uděláme to, i když je možné, že za pár měsíců budeme muset sazby zase zvedat.
Rozdíl v přístupech je nejlépe vidět na srovnání USA a Evropy.
Evropská centrální banka (ECB) má transparentnější měnovou politiku, má jasněji definovaná pravidla, zatímco Fed je postaven na kredibilitě, kterou dlouho budoval. Tu ECB v takové míře zatím nemá, protože je to nová instituce, a proto se chová podle prvního modelu. Fed je naopak mnohem aktivističtější. Je to dáno i transmisním mechanismem, protože finanční trhy v USA jsou mnohem flexibilnější a větší roli hrají akciové trhy. Ve Spojených státech je také větší obava z recese, zatímco Evropa a zejména Německo se více bojí inflace.
Spojené státy tedy hýbají sazbami rychle nahoru a dolů, aby oživily ekonomiku, zatímco ECB razí zásadu, že je možné přivést koně k vodě, ale nelze ho donutit, aby se napil. Měnová politika v tomto případě není považována za všemohoucí. My jsme blíže evropskému pohledu. Například v uplynulých dvou letech jsme stále udržovali sazby poměrně nízko, i když se ekonomika rychle dostávala z recese.
EURO: Před rokem jste označili za nejvážnější rizika vývoj platební bilance a schodek veřejných financí. V roce 2002 by realita mohla být ještě o něco horší. Reforma rozpočtu je v nedohlednu a efekt zlepšování směnných relací se vzhledem k levným surovinám vytrácí. Jak se na to díváte?
TŮMA: Pokud jde o vnější sektor, nepředpokládáme nějaké výraznější zhoršení. Samozřejmě obchodní bilance je velmi zranitelná především zmíněnými cenami komodit. Pokud nastane nějaká významná změna, mohou se prudce změnit směnné relace. Netroufám si tvrdit, že něco takového je pravděpodobné. Naše prognóza předpokládá relativní stabilitu, pokud jde o obchodní bilanci a běžný účet platební bilance. Deficit běžného účtu kolem pěti procent hrubého domácího produktu považujeme za udržitelný.
Tradičně více se obáváme veřejných financí. I z toho důvodu, že již nemáme pevný měnový kurs a v režimu plovoucího kursu, pokud nastane v obchodní bilanci nadměrný tlak, je to z podstatné části korigováno oslabením měny. Sice to stále vytváří prostor pro určité turbulence, ale rozhodně by sitauce nebyla tak dramatická jako v roce 1997.
U veřejných financí bych přece jen rád viděl nějaké úsilí o reformu. Je to záležitost dlouhodobá a prošly tím všechny evropské země, které měly velké problémy. Během pěti či deseti let se z nich dostaly. Vyžaduje to však usilovnou práci, jejíž výsledek je zřejmý až za nějaký čas. To je dobrý důvod pro to, aby se reformy neoddalovaly. Na druhou stranu je skutečností, že v posledních měsících jsme byli vůči vládě o něco méně kritičtí. Trvají naše výhrady, které se týkají střednědobé udržitelnosti veřejných financí. Nicméně s ohledem na zpomalení světové ekonomiky je fiskální riziko v krátkém horizontu trochu menší než před rokem.
To však neznamená, že by problém veřejných financí byl méně naléhavý. Nechtěl bych, aby se řešil nějakým skokem. Nerad bych se dočkal nových balíčků měnové či fiskální politiky.
EURO: Současná vláda má představu, že česká ekonomika může růst tempem kolem pěti až šesti procent. Jaký je váš názor?
TŮMA: Jsem méně optimistický. Souhlasím s tím, že by česká ekonomika mohla růst o šest procent ročně, ale to by mohla i německá či francouzská. Jenže by musely vypadat jinak. Nesměly by existovat dnešní rigidity. Přes všechna zlepšení se růstový potenciál evropských ekonomik nijak zvlášť nezvedl z úrovně kolem dvou až dvou a půl procenta. Trochu překvapivě si vede dobře francouzská ekonomika, ale ne protože by neměla velké množství strukturálních problémů, třeba na trhu práce, ale především proto, že to dříve bylo ještě mnohem horší. Ani u nás jsme ještě neudělali dost, abychom fungovali dostatečně pružně a na těch šest procent dosáhli.
Domnívám se, že pokud se po překonání současné evropské recese vyhoupneme k udržitelnému růstu někde kolem čtyř až čtyř a půl procenta, bude to velmi slušný, robustní růst.
Nevěřím, že dnes můžeme růst o šest procent, když Evropa poroste o dvě. Budeme-li mít růstový diferenciál dva procentní body, bude to zcela postačující.
EURO: Ale pokud jde o rigidity, určitě se toho v Česku zlepšilo více než ve Francii. TŮMA: Souhlasím a myslím, že je to vidět. Zatímco mezi roky 1993 a 1996 bylo rovnovážné tempo růstu české ekonomiky kolem dvou až dvou a půl procenta, dnes to dělá čtyři až čtyři a půl procenta. To je slušný pokrok.
EURO: Kde tedy vidíte rigidity, které stále brzdí českou ekonomiku? TŮMA: Seznam se asi příliš nemění. Stále platí potřeba lepšího výkonu vlastnických práv, vymáhání práva, postavení věřitelů. Dosáhlo se zde zlepšení, ale stále existují značné rezervy. Pořád se dá omezovat byrokracie, zvyšovat přátelskost prostředí pro podnikání a tak dále. Nutno přiznat, že i v těchto oblastech se stále něco děje. Pokud bychom však chtěli dosáhnout růstového potenciálu přes pět procent, museli bychom na tom mnohem více zapracovat. I stát by musel fungovat podstatně levněji. V situaci, kdy proháníme státním rozpočtem to, co proháníme, je zřetelně vyšší tempo růstu problémem. Jsme ale součástí evropské kultury a já budu opravdu spokojený, pokud bude česká ekonomika schopna udržitelně růst o zmíněná čtyři a půl procenta ročně. EURO: V únoru se očekává výměna na postu viceguvernéra. Změny v bankovní radě bývají tradičně doprovázeny nepříjemnostmi. Můžete říci, co v této souvislosti očekáváte a co byste si přál? TŮMA: Mé přání je celkem jednoduché. Ať už politici kritizují prezidenta z jakýchkoli pozic, nelze mu upřít snahu, aby v centrální bance pracoval tým lidí, kteří nebudou spolu bojovat a vytvoří skupinu loajální k instituci, kterou řídí. Věřím, že to bude i jedno z hledisek, které bude prezident brát i tentokrát v úvahu. V zásadě existují dvě varianty. Jednak opětovné jmenování Luďka Niedermayera, nebo výměna. To bude také hodně záležet na panu Niedermayerovi samotném. Nakolik on sám bude mít zájem a nakolik pro něj práce v bankovní radě představuje výzvu a nakolik je pro něj ještě zajímavá. V minulosti bylo obvyklé, že se pan prezident ptal i na názor guvernéra, protože koneckonců ten předsedá jednání bankovní rady, takže i jeho názor je asi relevantní. Z toho všeho něco vzejde a nebylo by korektní nyní zveřejňovat mé preference. Pokud budu dotázán, řeknu svůj názor panu prezidentovi.
Zdeněk Tůma (41) Po absolvování VŠE v roce 1986 nastoupil do Prognostického ústavu. V letech 1993 až 1995 byl poradcem ministra průmyslu a obchodu a od roku 1995 se stal hlavním ekonomem Patria Finance. Od června 1998 do února 1999 zastupoval Českou republiku v Evropské bance pro obnovu a rozvoj. Potom se stal viceguvernérem ČNB a k 1. prosinci 2000 ho prezident jmenoval guvernérem.
