Před deseti lety Česká národní banka zavedla inflační cílování
V letošním roce si připomínáme desáté výročí zahájení nového měnově-politického režimu v naší zemi - inflačního cílování. Toto rozhodnutí učinila Česká národní banka na konci roku 1997 a bezprostředním důvodem k němu byly měnové turbulence roku 1997, kdy spekulativní útoky na korunu znemožňovaly nadále udržovat její kurz v deklarovaném kurzovém pásmu. ČNB se proto rozhodla přestat s devizovými intervencemi a nechat kurz koruny volně „plavat“. Tím ztratila česká ekonomika původní nominální kotvu, kterou představoval „pevný kurz“ (přesně řečeno deklarované kurzové pásmo), a ČNB musela nalézt jiný způsob ukotvení inflace. Novou inflační kotvou se měl stát centrální bankou vyhlášený inflační cíl.
Prospěšný krok.
To však neznamená, že přechod k inflačnímu cílování byl pouze vynuceným krokem reagujícím na situaci roku 1997. Ve prospěch inflačního cílování hovořily i hlubší důvody, které nebyly specifické jen pro nás. Nebyli jsme první ani poslední, kdo upřednostnil inflační cílování před jinými měnově-politickými režimy. Jako první je zavedla novozélandská centrální banka v roce 1990. Brzy ji následovaly centrální banky Kanady, Velké Británie, Švédska, Finska, Austrálie, Španělska. Všechny tyto země nahradily režim fixního měnového kurzu inflačním cílováním. Stanovením inflačního cíle a tím, že jej centrální banka deklaruje jako jediný cíl své měnové politiky, lze ukotvit inflační očekávání na úrovni (nebo poblíž) inflačního cíle. To vede ke stabilizaci inflace na dlouhodobě nízké úrovni a přitom má ekonomika prospěch z plovoucího měnového kurzu, který působí jako nástroj pružné reakce na asymetrické šoky.
Pokles inflace.
Postupně k inflačnímu cílování přešly i centrální banky mnoha rozvojových zemí, například Kolumbie, Jižní Afriky, Brazílie, Chile, Mexika, Filipín, Indonésie, a také postkomunistických zemí - Slovenska, Maďarska, Polska a Rumunska. Dnes již cíluje inflaci 24 zemí. V zemích cílujících inflaci nastalo zřetelné a dlouhodobě udržitelné snížení inflace. Zároveň tím, že opustily režim fixního měnového kurzu, eliminovaly tyto země do značné míry riziko měnové krize. Ale nepějme ódy na inflační cílování, aniž bychom vzali v úvahu i jiné faktory. Celosvětové snížení inflace nepochybně nastává i díky rychlému hospodářskému růstu Číny a Indie a jejich vývozní expanzi, která zaplavuje světové trhy levným zbožím. To umožnilo centrálním bankám držet nízké úrokové sazby. Svět proto prožíval a dosud prožívá éru rychlého hospodářského růstu spojeného s nízkou inflací. Je však otázkou, zda bude tato příznivá situace trvat stále.
Devadesátá léta.
Deset let cílování inflace u nás je již dostatečně dlouhá doba pro zhodnocení úspěchů i neúspěchů. Začněme ale obdobím, které mu předcházelo. Devadesátá léta byla érou transformace centrálně řízeného systému na tržní. V počátečním období neustálených tržních cen a nedokončené privatizace byl režim pevného měnového kurzu jedinou možnou nominální kotvou ekonomiky (pomineme-li režim měnového výboru). Ve druhé polovině devadesátých let, po otevření ekonomiky nejen tokům zboží a služeb, ale i kapitálovým tokům, se však režim pevného kurzu začíná potýkat s problémy - do země proudí stále více zahraničního kapitálu, vzniká tlak na posilování koruny a centrální banka je nucená provádět stále více devizových intervencí. Domácí inflace přitom neklesá pod deset procent, protože inflační očekávání se nedaří ukotvit na nižších hodnotách, než jaká je probíhající inflace. Nominální úrokové sazby se ve shodě s inflací pohybují nad deseti procenty, což láká do země ještě více kapitálu. Postupně tak nazrává doba pro změnu měnově-politického režimu.
Ekonomická situace.
Naneštěstí to u nás nastalo za dramatičtějších okolností než v jiných zemích. Připomeňme si ekonomickou situaci v polovině devadesátých let. Základní tržní reformy byly provedeny, většina podniků byla privatizována. Ekonomika překonala transformační pokles a začala rychle růst. Potýkala se však s problémem nedostatku kapitálu, což se projevovalo v převisu domácích investic (přes 30 procent HDP) nad domácími úsporami. Důsledkem toho byly rostoucí obchodní schodky, jejichž prostřednictvím česká ekonomika postupně získávala chybějící kapitál pro udržení růstu. Obchodní schodky však byly částí naší ekonomické obce a politické reprezentace chybně vyhodnocené jako ekonomická nerovnováha vyžadující zásah státu.
Následky měnové restrikce.
Takto vyhodnotila situaci i Česká národní banka, která od roku 1996 začala provádět politiku měnové restrikce: reálná peněžní zásoba (peněžní agregát M2 očištěný o inflaci) se v roce 1996 snížila na méně než desetinu své hodnoty z roku 1995. Tím centrální banka rozhodujícím způsobem přispěla k zastavení hospodářského růstu a nakonec i ke spekulacím proti koruně a k dramatickému poklesu jejího kurzu v roce 1997. ČNB pak zahájila inflační cílování v situaci oslabené koruny, desetiprocentní inflace a hospodářské recese, tedy v horších podmínkách, než v jakých začaly inflaci cílovat jiné centrální banky. Pro českou ekonomiku to mělo neblahé následky, přinejmenším v prvních letech.
Zásadní změna.
Inflační cílování představovalo zásadní změnu měnové politiky. Místo závazku udržovat kurz koruny ve stanoveném pásmu se ČNB zavázala udržovat inflaci na úrovni vyhlášeného inflačního cíle. Přestala provádět devizové intervence a ponechala kurz koruny volně plavat. Místo toho začala centrální banka pomocí své repo-sazby ovlivňovat tržní úrokové sazby. Změna tržních úrokových sazeb se promítne do inflace působením takzvaného transmisního mechanismu měnové politiky, který má dva kanály: Kurzový a úvěrový.
Dva kurzové kanály.
Kurzový kanál znamená, že například zvýšení úrokových sazeb oproti zahraničním sazbám zvýší poptávku po korunových aktivech, kurz koruny posiluje, korunové ceny dovozního zboží v důsledku toho klesají, a to snižuje inflaci. Tento kanál je významný zejména v malých otevřených ekonomikách s vysokým podílem dovozu na domácím produktu, což je i případ české ekonomiky. Úvěrový kanál znamená, že zvýšení úrokových sazeb sníží poptávku po úvěrech, takže klesá spotřebitelská a investiční poptávka, což následně sníží inflaci. Problémem je, že působení transmisního mechanismu není okamžité: Mezi změnou úrokové sazby ČNB a jejím promítnutím do inflace uplyne zhruba jeden a půl roku.
Praktický důsledek.
To prakticky znamená, že ČNB nerozhoduje o svých úrokových sazbách podle současné inflace, ale prognózované za jeden a půl roku (takzvaný horizont měnové politiky). Například jestliže inflační prognóza říká, že inflace bude za jeden a půl roku vyšší než inflační cíl, měla by ČNB dnes zvýšit své úrokové sazby. ČNB si proto musela vytvořit kvalitní prognostický aparát. Zatímco dříve měla měnová politika víceméně technický charakter, nyní se základem jejího úspěchu stala schopnost vytvářet spolehlivé inflační prognózy, které jsou hlavním východiskem pro měnově-politická rozhodování.
Nedokonalý prognostický aparát.
Počátek inflačního cílování v letech 1998 a 1999 se nesl ve znamení silně restriktivní politiky ČNB, která měla za následek nejen rychlý pokles inflace, ale byla také doprovázena vysokými reálnými úrokovými sazbami a hospodářskou recesí. Náklady této dezinflace byly značné. Inflace se mezi roky 1998 a 1999 snížila z téměř třinácti procent na přibližně jedno procento. Nejenže si ČNB stanovila na tehdejší dobu ambiciózně nízké inflační cíle, ale často je podstřelovala, tedy inflace se pohybovala pod nimi. Například pro rok 1999 byl inflační cíl stanoven v pásmu čtyř až pěti procent, ale inflace byla jen 1,5 procenta. Důvodem podstřelování cíle mohl být v té době nedokonalý prognostický aparát. Také fungování transmisního mechanismu nebylo prozkoumáno a ČNB neuměla dost přesně nastavovat své úrokové sazby tak, aby to odpovídalo odchylce prognózované inflace od inflačního cíle.
Spíše podstřelit než přestřelit.
V tomto období tedy ČNB cílovala inflaci v prostředí značné nejistoty. Přitom volila raději restriktivnější politiku s rizikem podstřelení cíle, než aby riskovala ztrátu důvěry veřejnosti, že nedokáže dostát svým závazkům a dostatečně snižovat inflaci. ČNB se v tomto počátečním období, kdy ještě sbírala zkušenosti s inflačním cílováním, stylizovala do role bojovníka s inflací do té míry, že ji veřejnost začala vnímat jako instituci s asymetrickým vnímáním inflačního cíle, ochotnou podstupovat spíše rizika jeho podstřelení než dopustit jeho přestřelení. Je možné, že se ČNB tohoto image zcela nezbavila dodnes. Svědčilo by o tom i to, že se inflační očekávání ekonomických analytiků dosud systematicky pohybují pod inflačním cílem ČNB, což naznačuje, že odborná veřejnost očekává spíše podstřelování inflačního cíle.
Možné příčiny.
Problém podstřelování cíle provázel inflační cílování u nás po celé desetileté období. I v době, kdy ČNB již měla vybudovaný kvalitní prognostický aparát a inflační očekávání byla dostatečně ukotvená poblíž inflačního cíle. Mezi možné příčiny podstřelování v posledních pěti letech patří exogenní protiinflační šoky (například pokles inflace ve světě v důsledku vývozní expanze Číny a dalších zemí s levnou prací) a zejména pak rychlé zhodnocování koruny, které ČNB nedokázala vždy předvídat a dostatečně na ně reagovat. V období 1998 až 2007 byla u nás inflace pouze ve 34 procentech případech v inflačním (respektive od roku 2006 tolerančním) pásmu a v 66 procentech případech pod pásmem.
Srovnání s jinými zeměmi.
Ve srovnání s ostatními zeměmi cílujícími inflaci je sice četnost případů nestrefení do cíle obdobná, ale zatímco u nich je odchylka inflace od cíle zhruba rovnoměrně rozvržena oběma směry, u nás jde zřetelně o odchylky jednosměrné - pod cíl (výjimkou je Polsko, jehož centrální banka se rovněž potýká s problémem podstřelování cíle).
Hlavními epizodami podstřelování byla období 1998 a 1999 a 2002 a 2003. Příčinou výrazného podstřelení v letech 2002 a 2003, kdy se inflace dostala hluboko pod cíl, byla neočekávaně silná apreciace koruny, kterou ČNB nedokázala předvídat a včas na ni zareagovat snížením úrokových sazeb (devizové intervence na oslabení kurzu se ukázaly být v delším období neúčinné).
Posilování kurzu domácí měny.
Země, které cílují inflaci, můžeme rozdělit do dvou skupin: vyspělé a ty, které je hospodářsky dohánějí. V zemích, které rychle ekonomicky rostou a konvergují k vyspělým, je přitom inflační cílování konfrontováno s „problémem“ trendového posilování kurzu domácí měny, což tlačí inflaci dolů. Posilování domácí měny je hlavním protiinflačním činitelem a projevuje se právě v zemích střední Evropy, které uplatňují inflační cílování a mají volně pohyblivý kurz, což je i případ České republiky. Nemělo by proto překvapovat, že centrální banky v takových zemích drží úrokové sazby na nízké úrovni, neboť právě tím udržují inflaci na inflačním cíli a brání jeho podstřelování.
Snižování inflačního cíle.
Alternativní strategií, která se vyrovnává s trendovým posilováním domácí měny, může být postupné snižování inflačního cíle. Také u nás se inflační cíl postupně snižoval až na úroveň tří procent od roku 2006 a bude dále snížen na dvě procenta od roku 2010. Snižování inflačního cíle však představuje problém. Inflační cíl by totiž měl být dlouhodobě stálý kvůli dostatečnému ukotvení inflačních očekávání. Častější změny inflačního cíle mohou „rozhodit“ inflační očekávání lidí do takové míry, že by se tím mohla eliminovat nejdůležitější výhoda tohoto měnově-politického režimu, kterou je právě ono dlouhodobé ukotvení inflačních očekávání.
Inflační cílování u nás bude pokračovat až do eventuálního přijetí eura. Před přijetím eura však budeme muset vstoupit do kurzového systému ERM II a udržovat kurz koruny v požadovaném kurzovém pásmu. Pak se bude muset Česká národní banka vyrovnávat s problémem, jak kombinovat dosahování inflačního cíle s udržováním stability měnového kurzu.
Graf 1:
Nestabilita
Vývoj spotřebitelských cen a čisté inflace v letech 1998-2011 (v %)
leden 1998 leden 1999 leden 2000 leden 2001 leden 2002 leden 2003 leden 2004 leden 2005 leden 2006 leden 2007 leden 2008 leden 2009 leden 2010 leden 2011
Spotřebitelské ceny
Čistá inflace
-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Pramen: ČNB
Graf 2:
Od kolísání ke stabilitě
Reálný úrok: dvoutýdenní PRIBOR* (v %)
leden 1993 září 1993 květen 1994 leden 1995 září 1995 květen 1996 leden 1997 září 1997 květen 1998 leden 1999 květen 2000 leden 2001 září 2001 květen 2002 leden 2003 září 2003 květen 2004 leden 2005 září 2005 květen 2006 leden 2007 září 2007
-15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35
* Pražská mezibankovní nabídková úroková sazba
Pramen: ČNB
Tabulka 1:
Stálý pokles
Inflační cíl v čisté inflaci v letech 1998-2001* (v %)
1998 5,5-6,5
1999 4-5
2000 3,5-5,5
2001 2-4
* Čistá inflace je přírůstek cen v neregulované části spotřebního koše očištěný o vliv nepřímých daní, případně rušení dotací.
Tabulka 2:
Trvalé snižování
Inflační cíl v celkové inflaci CPI* v letech 2002-2010 a následujících
2002-2005 začátek pásma 3-5 procent, konec pásma 2-4 procenta
2006-2009 3 procenta s toleranční pásmem plus či minus 1 procento
2010- 2 procenta s toleranční pásmem plus či minus 1 procento
* Index spotřebitelských cen
Pramen: ČNB
