Nikdo nemá klid

Obezřetnost věřitelů je na místě na všech trzích

V posledních pěti letech jsme byli svědky krizí emerging markets v Asii, Rusku, Brazílii, Turecku. Posledním příkladem je Argentina. Krize mají různé příčiny. Výsledkem každé takové situace je však vždy obava věřitelů o vložené finanční prostředky a jejich návratnost. Věřitelé stojí při půjčování dlužníkům v zásadě před třemi druhy rizik. Balance sheet risk představuje riziko schopnosti dlužníka generovat zisky, zvyšovat vlastní jmění a od toho se odvíjející hodnotu a stabilitu společnosti. Věřitelé především posuzují bilanci dlužníka, její strukturu a jednotlivé položky. S tímto rizikem jsou konfrontováni investoři zejména v případě dluhového financování formou obligací. V případě „assets risk“ věřitelé přijímají riziko kvality aktiv, kterými dlužník zajišťuje dluh. Věřitelé posuzují hodnotu aktiv dlužníka, rozhodující je jejich ocenění a likvidita. Na základě těchto ukazatelů se stanoví jistotní marže pro věřitele (rozdíl mezi hodnotou aktiva a poskytnutými prostředky). Při „project risk“ věřitelé přijímají riziko schopnosti dlužníka generovat a inkasovat budoucí cash-flow. Pro splácení poskytnutých úvěrů jsou používány generované finanční prostředky. Rozhodující pro posouzení participace věřitelů je především dostatečná výše a stabilita budoucího toku finančních prostředků. Věřitelé používají pro rozhodování zpravidla net present value (NPV) budoucího toku finančních prostředků ve vztahu k dluhové službě a vybrané poměrové ukazatele.

Politika a ekonomika.

Vzhledem k slabým ekonomikám zemí rozvíjejících se trhů se krize snadno přelévají z jedné oblasti do druhé. Prostředí emerging markets je pro věřitele více volatilní a rizikové, zejména při střednědobém a dlouhodobém financování. To platí jak při financování soukromého, tak veřejného sektoru. Rizika jsou ovlivněna nejen ekonomickými faktory, ale i faktory politickými. Schopnost platit je otázka čistě ekonomická, ochota (vůle) platit je otázka politická. Kombinace ekonomického a politického rizika je evidentní například u takzvaných investic na zelené louce. Investoři zpravidla investují do konkrétního teritoria na základě různých podpůrných programů a banky zohledňují různé fondy při ohodnocování rentability investice, při rozhodování zda a kolik půjčit. V některých zemích emerging markets dochází k častému střídání vlád a změně jejich preferencí a programů. Například v průběhu výstavby nové elektrárny v Pákistánu za 1,6 miliardy amerických dolarů – Hub Power Project – britskou společností National Power se osmkrát změnila vláda. Úvěrová a zajišťovací dokumentace vážila osmadvacet kilogramů. V takových případech je politické riziko pro investory enormní.

Sdílené nebezpečí.

Potřeba věřitelů reagovat na zvýšenou rizikovost transakcí je zřejmá a roste ve světle historických událostí. Věřitelé často využívají pro snížení rizik možnosti pojištění. A to jak u pojišťoven soukromých, tak státních (ECAs – Export Credit Agencies), které pojišťují v rámci cross-border transakcí (mimo území domácího státu) jak na bázi re-insurance (pojišťovna subdodavatele zajišťuje pojišťovnu hlavního dodavatele projektu), tak co-insurance (pojišťovny pojišťují jednotlivé dodávky paralelně, nezávisle na sobě). Situace na trhu a snaha o tailor-made solutions přináší i pojišťování derivátových obchodů, které vykazují kreditní riziko, jako jsou například FRA či swapy. Privátní pojišťovací společnosti nabízejí i pojišťování některých produktů kapitálových trhů, například obligací. Úvěrové smlouvy standardně obsahují podmínky, za kterých je možné v případě zhoršení pozice dlužníka požadovat předčasné splacení (akceleraci) úvěru. V podstatě je to obdoba „put options“, se kterými jsou emitovány obligace, zejména v případech, kdy jde o méně známé nebo více rizikové dlužníky. Věřitel má s put opcí právo žádat splacení dluhu za předem stanovených podmínek. Protože držitelé dluhopisů nemají hlasovací práva, nemají ani kontrolu nad rizikem s dlužníkem spojeným. Pokud emitent vydá dluhopis s put opcí, který se po nějaké době se stane více rizikový, investor může žádat předčasné splacení vložených finančních prostředků. Dluhopisy s put opcí jsou emitovány za nižší výnos (přináší pro investora benefit v tom, že může investici vypovědět), na druhé straně jsou méně výhodné pro emitenta, který se vydáním takových instrumentů vzdává možnosti profitovat z případného růstu úrokových měr. Pro rizikového dlužníka je však snadnější získat s pomocí takového instrumentu finanční zdroje. Aby snížili rizika, se věřitelé se také snaží - v případě, že jde o velké objemy finančních prostředků - půjčovat prostřednictvím syndikátů, případně v rámci jiných struktur. Nejde jenom o otázku úvěrové angažovanosti věřitele vůči dlužníkovi. Takové struktury mají praktický význam i v tom, že pro dlužníka je obtížnější vystavit se neplnění závazků vůči více věřitelům. Markantní je to v případě, pokud jde o věřitele z více zemí. Například financování výstavby tunelu pod kanálem La Manche se účastnilo 225 bank, přestože nešlo o investici na emerging markets. Nemusí vždy jít jen o klasické syndikované úvěry, kde proti dlužníkovi oficiálně vystupuje agent, zastupující jednotlivé banky účastnící se na syndikátu, které jsou však v rozhodování nezávislé. Jde například o různé modely v rámci „multisourcing finance“. Pak je možné hovořit o parallel, joint, umbrella nebo channel financing. Snaha o eliminaci rizika je patrná i při sekuritizaci, tedy procesu konverze určitého podkladového aktiva do cenných papírů. Snahou je, kromě zlepšení likvidity instrumentu, zvýšit počet participujících subjektů a rozložit riziko.

Offshore peníze.

Specifickým problémem je kursové riziko měn zemí rozvíjejících se trhů. Příklady z nedávné minulosti hovoří za vše: devalvace brazilského realu v lednu 1999, oslabení turecké liry počátkem roku 2001, devalvace argentinského pesa počátkem tohoto roku. Eliminace kursového rizika na emerging markets má svá úskalí. Často neexistují rozvinuté devizové trhy, které by mohli investoři využít k zajišťovacím operacím. V případě devalvace lokálních měny je pak pro dlužníky problematické splácet cizoměnové úvěry, zejména od zahraničních věřitelů. Proto věřitelé hledají i netradiční cesty, jak eliminovat kursové riziko. Jde například o různé struktury v rámci commodity finance, kdy se finanční prostředky na splácení závazků, zpravidla USD, získávají prodejem surovin na offshore markets. Zdroje z prodeje jsou pak ukládány například na „debt service accounts“, kde jsou následně distribuovány jednotlivým věřitelům k zajištění řádné dluhové služby. Poučení, které věřitelé získali ze situací v Asii a Brazílii, ale i z Argentiny, jen potvrzují, jak nestabilní jsou devizové trhy emerging markets a jakou pozornost je třeba věnovat pohybu devizových kursů. Problém kursového rizika je o to složitější, že přesně predikovat kursové pohyby je obtížnější než například pohyby úrokových měr.

Nevěř nikomu.

Je však pravda, že rizika pro investory nepředstavují jen mladé trhy. I ve vyspělých ekonomikách dochází čas od času k problematickým situacím dlužníků. Například v roce 1983 vyhlásil platební neschopnost Washington Public Power & Watter Supply System u dluhopisů, které vydal ve výši 2,25 miliardy dolarů za účelem financování výstavby jaderné elektrárny. Paradoxem je, že v době vyhlášení platební neschopnosti byl rating dluhopisů od S&P A+ a od Moody’s A1. Jiným příkladem je i pád energetického gigantu Enron z Houstonu. Příčinami byly nadhodnocené zisky a snaha o umělé zlepšení stavu hospodaření, de facto klamání věřitelů. V tomto případě neplatilo „too big to fail“. V obdobných situacích se ocitly v minulosti i některé velké západoevropské koncerny. Obezřetnost věřitelů je tedy nezbytná na všech trzích a sílící snaha o zajištění plyne z povahy jejich podnikání.