ODE ZDI KE ZDI

Radomír Jáč

Měnová politika šla v posledních dvou letech od extrému k extrému. Po enormním přitvrzení v důsledku předloňské krize začalo loni ve druhém pololetí stejně strmé změkčování. Letošní vývoj zjevně nedokáže odhadnout ani samotná národní banka . Z jejích vlastních predikcí však vyplývá, že pokračování houpačky není vyloučeno.

Před rokem byla touto dobou dvoutýdenní reposazba na patnácti procentech. Česká národní banka skrze vyšroubované úroky postupně začala dostávat inflaci pod kontrolu, koruna posilovala a ekonomika se souběžně s tím začala postupně, ale jistě seso uvat do hluboké recese.

Poté, co údaje o hrubém domácím produktu za první kvartál 1998 naznačily příchod těžkých časů a kdy koruna přes všechny odhady zůstávala stabilní a spíše dále posilovala, odhodlala se centrální banka ke změně politiky. Opakovaně sáhla na povinné minimální rezervy a ještě drastičtěji seškrtala základní úrokové sazby - všechny tři, tedy reposazbu a lombardní i diskontní sazbu, jež jsou nyní v porovnání s úrovní loňského druhého čtvrtletí zhruba poloviční.

Vše, co centrální banka ve snaze stabilizovat českou ekonomiku koncem roku 1997 učinila, se tváří v tvář prohlubující se recesi stalo předmětem kritiky z mnoha stran. Evergreenem byl nářek nad vysokými úrokovými sazbami - v případě patnác tiprocentní reposazby to bylo nepochybně oprávněné. Centrální banka tedy dupla na měnový pedál: reposazbu snížila zatím dvanáctkrát, lombardní a diskontní sazbu čtyřikrát a sazbu povinných minimálních rezerv upravila ve třech krocích z 9,5 na dvě procenta od letošního října. Výsledek v podobě reakce reálné ekonomiky se však nedostavil. Podařilo se jen snížit hladinu tuzemských úrokových sazeb, ale s ochotou komerčních bank poskytovat nové úvěry to nehnulo.

Doprovodným efektem nižších sazeb (ale také vnějších faktorů) bylo oslabování koruny. Od slabší koruny se toho mnohdy očekává víc než od samotných nižších sazeb - růst malé otevřené ekonomiky, jíž je česká ekonomika učebnicovým příkladem, bude vždy závi set na schopnosti prosadit se na mezinárodních trzích. Slabší koruna by tedy měla být dopingem pro exportní výkon.

Masivnost devalvací koruny, učiněných před liberalizací ekonomiky v roce 1990, je po letech jistě ještě v živé paměti. Na takto vytvořeném „kursovém polštáři usnula řada tuzemských výrobců. Vzhledem k tomu, že doping slabší koruny nebyl doprovázen strukturálními změnami, dospěla česká ekonomika až ke známým událostem jara roku 1997. Spoléhat se jen na slabší korunu jako na cestu tuzemských exportérů na světové trhy by tedy mohlo být krátkozraké. Ostatně, slabší měna se dříve či později odrazí také na růstu domácí cenové hladiny.

Vraťme se ale k otázce sazeb. Nabízí se například otázka, zda bude reposazba snížena na kulatých 6,5 procenta. Centrální banka pravděpodobně již příliš prostoru pro uvolňování měnové politiky nenalezne, ale připomeňme, že podobná slova zazněla i po snížení sazeb na konci ledna 1999, přičemž od té doby klesla reposazba o více než jeden procentní bod a diskontní a lombardní sazby se snížily ještě výrazněji. Problém je v tom, že predikovatelnost kroků centrální banky není prá vě nejvyšší.

Kolikrát byly sazby sníženy na mimořádných zasedáních bankovní rady? Kolikrát byly z úst špičkových představitelů ČNB vyřčeny v krátkém časovém sledu odporující si výroky - například k vývoji kursu koruny či ke vhodnosti korigovat vývoj m ěnového kursu pohybem úrokových sazeb? Jak určitou má národní banka představu o vývoji inflace v letošním roce? Její predikce růstu cen jsou natolik široké, že naplnění extrémních hodnot by znamenalo buď prakticky neinflační vývoj, nebo naopak nájezd na značně vysokou meziměsíční inflační dynamiku ve druhé polovině letošního roku, jež by si v ničem nezadala s dynamikou pozorovanou ve druhém pololetí roku 1997.

Česká ekonomika je malá a otevřená. Vývoj cenové hladiny tedy vedle domácí hospodářské politiky velmi závisí na faktorech ryze vnějších a na vývoji kursu měny, jenž může být korigován centrální bankou jen v omezené míře. Ačkoliv naše aktu ální prognóza počítá s prosincovou meziroční inflací do pěti procent, nelze scénář ČNB implicitně počítající s vyšší inflační dynamikou s čistým svědomím zcela zavrhnout. Tím spíše, že dopad snížení úrokových sazeb na ekonomiku bude pozorován s několikaměsíčním zpožděním. Hlavní díl snižování sazeb se odehrál v posledním čtvrtletí roku 1998, tedy projevy lze čekat až v letošním druhém pololetí. Při takovém scénáři by došlo k paradoxní situaci: po tvrdé restrikci z první poloviny roku 1998 by uvolněnější měnová politika spolu s vnějšími faktory, jež jsou zcela mimo dosah tuzemských tvůrců hospodářské politiky, vedla k vyšší inflační dynamice, než jakou zaznamenalo oslabenou korunou rozhozené druhé pololetí roku 1997.

Analytická terminologie používá pro nevyrovnané postoje tvůrců hospodářské - zde měnové - politiky termín „brzda - plyn , čeština ale zná i stejně výstižné rčení „ode zdi ke zdi . Bude tristní, pokud za několik měsíců budeme diskutovat nikoliv o prostoru pro snižování sazeb, ale o tom, kdy a o kolik centrální banka sazby zvýší.