Opravdu výhodné dluhopisy

Jak zahraniční investoři vydělávají na emisi českých bondů v cizí měně

Prodej českých dluhopisů ve švýcarských francích, díky němuž ministerstvo financí (MF) doplnilo do rozpočtu asi 8,5 miliardy korun, se prý vydařil, tvrdí úředníci. Na první pohled to tak opravdu vypadá. Kupci získají roční výnos na sedmiletém státním dluhopisu 2,875 procenta, což je pro stát přijatelná cena financování státního dluhu. Srovnatelná emise korunových bondů by totiž „vyšla“ na 3,7 procenta. Jenže švýcarská emise z letošního 21. října měla ještě další náklady, o nichž ministerstvo mlčí. Celou transakci to přitom prodraží minimálně o polovinu.

Britové vítězí

Ministerstvo financí kývlo na kreditní přirážku pro švýcarské institucionální investory ve výši necelého jednoho procenta nad sazbou Pribor ze dne transakce. Přitom kreditní přirážka sedmiletých dluhopisů v domácí měně byla 0,3 procenta pod Pribor. Přepočteno do nákladů transakce to znamená, že stát tím zaplatí za emisi v cizí měně o 70 milionů korun více, než by dal za bondy emitované v české koruně. Další balík spolklo zajištění celé emise proti pohybu kurzu koruny vůči švýcarskému franku. Ministerstvo financí nechce tyto náklady sdělit, z údajů na trhu pak vyplývá, že pokud stát opravdu zajistil celou emisi, utratí minimálně dalších 60 milionů korun, což odpovídá ceně nejlevnějších zajišťovacích instrumentů na trhu v té době. Tím ale náklady nekončí. Další neznámou je odměna manažerovi emise. Podle informací týdeníku EURO by mělo k vypořádání dojít ke konci listopadu. Transakci švýcarské emise realizovala britská banka Royal Bank of Scotland (RBS), kterou z více než 70 procent vlastní britská vláda a jež ve Švýcarsku prakticky není přítomná. Výběrové řízení na aranžéra emise se nekonalo a RBS prý přesvědčila úředníky výhodnou nabídkou. „Podmínky emise jsou plně v souladu s tržními podmínkami pro obdobné transakce a byly schváleny ministrem financí. Podle zákona o zadávání veřejných zakázek pro poskytování finančních služeb není povinnost zadávat výběrové řízení pro výběr manažera emise bondů v cizí měně. RBS byla vybrána ministrem financí na základě posouzení kvality nabídky,“ uvedl bez dalších podrobností mluvčí MF Ondřej Jakob. Původně se přitom spekulovalo, že mezi aranžéry emise se objeví švýcarské finanční domy UBS či Credit Suisse. Odměna pro manažera emise se může pohybovat někde okolo 0,1 až 0,2 procenta z emitované částky. Jenže stejný manažer zařizuje také zajištění, jež ministerstvo musí mít. Nejenže to emisi prodražuje, ale znamená to další zisk pro aranžéra transakce. Pojištění toho, že se kurz koruny vůči měně, v níž se dluhopisy emitují, nepohne, je přitom nezbytné. Bez zajištění by emise kvůli posilování mohla stát přijít mnohem dráž. Pokud by ale koruna oslabila, mohlo by naopak financování ze zahraničních zdrojů výrazně zlevnit. Spoléhat na takový vývoj na trzích si ale MF nemůže dovolit a zakazuje mu to i dohoda s centrální bankou. Resort potvrdil, že celá emise byla zajištěná.

Levněji, anebo vůbec

Ještě donedávna na ministerstvu financí platilo, že zahraniční emise se budou dělat jen tehdy, pokud budou levnější než domácí financování a nebo když domácí poptávka „zamrzne“. Ani jeden případ ale v současné době neplatí. Při porovnání celkových nákladů nevycházejí zahraniční emise vůbec levně. A že by domácí trh státních dluhopisů nějak vázl? Ani náhodou. Říjnová emise domácích dluhopisů, kterých se prodalo za 5,13 miliardy korun, se může pochlubit poptávkou ze strany investorů ve výši téměř patnácti miliard korun. Někteří ekonomové tvrdí, že se MF „financuje v zahraničí“, neboť se snaží co nejméně vyčerpat domácí korunovou poptávku a nechat ji takzvaně vyhladovět, aby se co nejvíce podařilo srazit výnosy pro státní dluhopisy.
Úředníci resortu financí vysvětlují švýcarskou transakci tím, že jde především o diverzifikaci financování státního dluhu. Podle finančních expertů ale tato diverzifikace přichází až příliš draho. „Rozhodně nešlo o zbytečně drahou emisi. Dosáhli jsme výrazně vyšší než původně požadované částky za podmínek lepších, než byly očekávané. Také vzhledem k tradičnímu konzervatismu švýcarských investorů se rozhodně jedná o pozitivní fakt,“ argumentuje Jakob. MF se hájí, že srovnatelná emise dluhopisů v korunách se stejnou splatností by vyšla o 0,8 procenta dráž, tedy na 3,7 procenta. Jenže podle propočtů expertů, které oslovil týdeník EURO, vychází švýcarská emise na více než 4,2 procenta.

Diskriminace investorů?

O konečných podmínkách emise rozhoduje ministr financí Eduard Janota. Podklady mu ale připravují jeho podřízení. Právě oni domlouvají, kdo bude emisi aranžovat, jakou odměnu za to dostane a jaký výnos inkasuje konečný investor. Stát má letos už za sebou dvě emise dluhopisů v eurech. Při podrobném srovnání podmínek transakcí vychází zahraniční emise dráž. Kritika se snesla na ministerstvo financí především za jarní smršť eurobondů, neboť nabídlo investorům v zahraničí výrazně vyšší výnos, než za který by byli ochotní koupit bondy domácí investoři (viz EURO 40/2009: Emisní masakr). Ministerstvo se hájilo, že nelze srovnávat korunovou a eurovou emisi. Na podzim už ale byla eurová emise, pokud jde o náklady, přijatelnější. „Skoro to vypadá jako diskriminace investorů, neboť stát do zahraničí nabízí za své dluhopisy nadprůměrnou odměnu. Ale je pravda, že investoři nakupují z vlastní vůle, a pokud kupovat nechtějí, nemusejí,“ sdělil týdeníku EURO bankéř, jenž si nepřál uvést své jméno.
Možná že nakonec rozdíly v odměnách zatím nejsou nijak extrémní v porovnání s chystanou emisí korunových dluhopisů pro retail. Ministerstvo financí chce dle dostupných informací platit českým domácnostem za desetileté bondy pětiprocentní výnos. Pak by se ale Česko stalo jedinou zemí na světě, která platí retailovým kupcům za bondy vyšší výnos než institucionálním. Češi by tak zahraniční kupce tuzemských bondů hravě trumfli.