Plán, který přišel příliš pozdě

Privátní investoři dostávají silný impulz, aby se zachránili na úkor daňových poplatníků

Privátní investoři dostávají silný impulz, aby se zachránili na úkor daňových poplatníků, dokud je čas. Problém se zadlužením některých členů eurozóny již dospěl tak daleko, že po likvidní krizi dojde na tiché oddlužení, jak týdeník EURO před dvěma měsíci předpovídal (EURO 39/2010). Přinejmenším v případě Řecka bylo jasné, že se na restrukturalizaci jeho závazků vůči věřitelům nebude čekat dlouho. A skutečně, spolu se záchranným balíčkem pro Irsko se svezla zpráva o prodloužení splatnosti půjček Řecku na jedenáct let s minimálním navýšením úrokových sazeb. Co jiného to je než restrukturalizace záchranného programu sotva půl roku po jeho vyhlášení? Zároveň s ní jak šéf Evropské centrální banky Jean-Claude Trichet, tak představitelé Mezinárodního měnového fondu (MMF) a Evropské komise ujišťují investory, že až do roku 2013 je žádný „haircut“ neboli restrukturalizace nečeká.

Kolosální hazard

Investory nemůže ani trochu ukonejšit, že Evropa konečně přišla s nějakým návrhem na dlouhodobější řešení. Když totiž kancléřka Merkelová začne mluvit o zapojení soukromého sektoru do dlužnické krize a potřebě „vytvořit“ nějaký permanentní mechanismus, který by na něj po roce 2013 láskyplně pamatoval, investoři se podívají na splátkové kalendáře svých dlužníků a obrátí oči v sloup. Každá zmínka o obdobě Bradyho plánu (viz Sestřih podle Bradyho) je přivádí na pokraj mrtvice. Jenže na rozdíl od krize Latinské Ameriky koncem osmdesátých let jde tentokrát o několikanásobně větší peníze. Existence eurozóny investory dlouhou dobu kolébala v jistotě, že insolvence se tohoto teritoria netýká. Podle toho vypadaly velmi nízké rizikové prémie i u těch zemí, které tradičně hospodařily s vysokým deficitem a jimž dluhy naskakovaly jako v drogovém rauši. Prasknutí bubliny na trzích aktiv, především realit, ovšem dramaticky zhoršilo stav veřejných financí. A to i v zemích, které po léta vypadaly jako velmi dobře fiskálně řízené, a proto z hlediska investorů bezpečné. V retrospektivě se jeden může ptát, jakou schopnost vyhodnotit potenciální riziko prokázaly anglické nebo německé banky, když kolektivně zvládly v Irsku umístit půjčky nebo nakoupit dluhopisy, jež kumulativně dosahují v případě Britů i Němců skoro celého irského hrubého domácího produktu. Dnes víme, že mizernou. Morální hazard jak na straně dlužníků, tak na straně jejich věřitelů dosáhl zkrátka kolosálních rozměrů.

Záchrana na dohled?

Čerstvě ohlášený Evropský stabilizační mechanismus (ESM) by měl omezit morální hazardování a nahradit současný záchranný fond, který běží takovému hazardu vstříc a fakticky refinancuje ze společného měšce privátní investory. ESM je založen na třech základních bodech. Všichni členové eurozóny by po roce 2013 měli do emisního prospektu vkládat právně závazné klauzule, které stanoví postup v případě, pokud by se dlužník dostal do potíží a nemohl splácet dluh. Z toho budou mít investoři zajisté radost a právně vymahatelnou klauzuli ocení nějakou diferencovanou rizikovou prémií. Jakmile by měl dlužník pouze krátkodobé potíže s likviditou a dostal by na to potvrzení od Evropské centrální banky a MMF, dostal by injekci likvidity ze záchranného fondu. Privátní věřitelé by následně byli požádáni o prodloužení splátkových kalendářů u svých stávajících pohledávek. Pokud by však zadlužená země měla strukturální problém, což je eufemistický výraz pro neschopnost splatit svoje závazky v plné výši, předpokládá návrh mechanismu svolání schůze věřitelů. Na schůzi by se kvalifikovanou většinou (dvě třetiny nebo tři čtvrtiny hlasů) odhlasoval restrukturalizační plán. A v jeho rámci by následně věřitelé buď pořádně protáhli splatnost, snížili úrokovou sazbu, anebo odepsali část jistiny dluhu.

Nebezpečná pavučina

To, že jsou trhy navzdory ohlášení nového plánu zjitřené, nepřekvapuje. Navržený mechanismus sice připomíná Bradyho plán, ale zmíněná klauzule bude platit jen pro nové emise po roce 2013. I po tomto datu nicméně zůstane ke splacení pořád dost velká hromada dluhů, které nejsou ošetřeny restrukturalizační klauzulí. Investorům také musí vrtat v hlavě, jak to bude se zapůjčenými 110 miliardami eur, až je Řecko vyčerpá a bude je muset začít splácet spolu se všemi ostatními závazky. Vzniklý „hrb“ v dlužní službě v letech 2014 a 2015 protažení splatnosti záchranných půjček (tichá restrukturalizace) sníží a zátěž se více rozloží v čase. Není tajemstvím, že insolvence v Irsku, Portugalsku a Řecku by dokázala finančním institucím v Německu, Británii a Francii zatopit podstatně více než celá latinskoamerická epizoda, již nakonec Bradyho plán „začistil“. A to nezmiňujeme opravdu velké země, jako je Španělsko nebo Itálie. Příští rok budou muset třeba Španělé refinancovat přes 120 miliard eur, přičemž nikdo není schopen zaručit, že se do příštího roku trhy uklidní. Němečtí, francouzští a britští investoři přitom drží polovinu celkového španělského veřejného dluhu a podobnou pavučinu je možné zkonstruovat pro každou z dlužnických zemí. Vzájemná provázanost trhů s dluhopisy členů eurozóny je obrovská – třeba italský dluh v držení francouzských investorů představuje asi pětinu francouzského hrubého domácího produktu.

Chybějící ručení

Kombinace současných „bailoutů“ financovaných ze zdrojů MMF, Evropské komise a Evropského stabilizačního fondu garantovaného členy eurozóny (European Financial Stability Facility, EFSF) s novým restrukturalizačním konceptem v rámci ESM představuje „pragmatické“ řešení. Vadou na kráse je, že fakticky přenáší riziko z komerčních subjektů na daňové poplatníky. Privátní investoři budou do roku 2013 u zemí, které tlak neustojí a dostanou se pod kuratelu, refinancováni a budou si moci vytvořit opravné položky na dobu po roce 2013. To, co se na záchranu z EFSF do roku 2013 vynaloží, se následně podle řeckého vzoru potichu restrukturalizuje takovým způsobem, aby dlužníkům zbyly peníze na výplatu soukromým investorům. Nové emise po roce 2013 budou pro dlužnické země, které nepředvedou parádní číslo v oboru utahování opasků, nesrovnatelně dražší oproti nákladům na financování důvěryhodných dlužníků. Klidně se může stát, že někteří dlužníci nebudou mít ani za takto vypolštářovaných podmínek na obsluhu starého dluhu vůči soukromým investorům peníze a budou nuceni jej restrukturalizovat i bez právně závazné klauzule „na divoko“. A to je další vada na kráse celého plánu – na rozdíl od Bradyho systému totiž v tomto případě chybí ručení, které by vnutilo výměnu starého dluhu za nový s nižší nominální hodnotou tím, že sice investoři dostanou méně, ale s prvotřídní garancí.

Místo solidarity vychytralost

Poslední vadou na kráse je, že se s plánem přichází pozdě. Měl platit již pro Řecko a všechny jeho následovníky od samého počátku. Privátní investoři tak dostávají silný impulz, aby se zachránili na úkor daňových poplatníků, dokud je čas. Banky proto nebudou rekapitalizovat vlády těch zemí, které špatným dlužníkům půjčovaly, ale všech zemí – to jest i těch, které se řeckému dluhu obezřetně vyhnuly obloukem. Říkat vychytralosti solidarita je recept na zabíjení soudržnosti Evropy. Eurozóna současnou krizi může přežít, byť z ní vyplyne velmi pomalý růst v postižených zemích. Co by dozajista nepřežila, je myšlenka eurobondu garantovaného nikoli samotnou dlužnickou zemí, ale všemi členy eurozóny. S tímto nápadem přišel lucemburský premiér Jean-Claude Juncker a jeho chybou je, že se hodí pouze pro dobré dlužníky, kteří si umějí dát veřejné finance „do pucu“. A tudíž je absolutně nepřijatelný. Ať tak či onak, nejen na Radiu Jerevan, ale i ve spoustě zadlužených zemí bude platit, že dobře už bylo.

Sestřih podle Bradyho Někdejší ministr financí Spojených států Nicholas Brady přišel v roce 1989 s řešením dlužnické krize, která v osmdesátých letech postihla řadu většinou latinskoamerických zemí. Jelikož se brzy ukázalo, že tyto země z dluhů nevybřednou a část jich bude nutné odepsat, člen prvního kabinetu George Bushe seniora vymyslel plán. Bradyho vynález spočíval v tom, že věřitelé si mohli vybrat, jak se nechají „dobrovolně“ ostříhat. Tedy jakým způsobem část dluhu prominou nebo poskytnou úlevu na nákladech obsluhy dluhu. V klasickém případě Mexika, které ostatně krizi spustilo svým defaultem v roce 1989, se 35 procent starého dluhu odepsalo a zbytek se vyměnil za třicetileté dluhopisy s rozumným úročením (necelé procento nad sazbami londýnského mezibankovního trhu). Druhou možností bylo, že věřitelé sice nemuseli odepsat jistinu starého dluhu, ale vyměnili jej za rovněž třicetileté dluhopisy s nízkým úročením. Anebo mohli poskytnout nové půjčky s tržním úročením až do 25 procent své původní angažovanosti. Hlavní lákadlo představovalo obvykle zajištění restrukturalizačních dluhopisů americkými vládními bondy se stejnou dobou splatnosti (30 let) a nulovým kuponem, které si koupily dlužnické země s využitím půjček od Mezinárodního měnového fondu nebo Světové banky a vlastních devizových rezerv držených na vázaném účtu v pobočce americké centrální banky v New Yorku. Elegance řešení spočívala v tom, že si původní věřitelé mohli vybrat, do čeho půjdou. Navíc dluhopisy byly obchodovatelné a díky zajištění si držely hodnotu. Jinak řečeno – vznikla možnost se jich zbavit odprodejem na likvidním trhu.