K u r s k o r u n y v r o c e 1 9 9 9
Lekci prognózujícím analytikům uštědřil loňský vývoj kursu koruny, a tak předpovědi pro letošní rok jsou mnohem více při zdi. Kromě popálených prstů jsou k takovému přístupu i racionálnější důvody.
Srovnávací analýzy cenových hladin u nás a v okolních zemích naznačují, že máme co dohánět, a porovnání s ostatními transformujícími se ekonomikami jasně vypovídá o velmi měkké kursové politice v ČR.
Z tohoto pohledu je zcela zřejmé, že reálný kurs koruny je z dlouhodobého hlediska silně podhodnocený a nikoli nadhodnocený, jak často tvrdí zástupci analytické obce v představě, že tak hájí zájmy svých zaměstnavatelů, z nichž mnozí investovali nemalé částky do zahraničních finančních instrumentů v době kursu devatenáct a více korun za marku.
Toto stanovisko vychází především ze stále příliš vysokého koeficientu ERDI, tedy poměru směnného kursu a parity kupní síly měny. I když samozřejmě vyrovnání parity a kursu je ve střednědobém horizontu nejen nedosažitelné, ale také zcela zbytečné, snížení rozdílů existujících mezi námi a Polskem, Maďarskem či Slovinskem je nevyhnutelné.
Marka za jedenáct
Zatímco podle porovnání, které přinášíme v tabulce, byl tento poměr pro českou korunu vůči průměru měn EU zhruba 2,7, tak Polsko dosahovalo jen 2,3 a ekonomicky zcela srovnatelné Slovinsko dokonce jen 1,7. V praxi to znamená, že slovinská ekonomika funguje v situaci, která by se dala přirovnat k tomu, kdyby u nás byla marka zhruba za jedenáct korun. Tyto údaje vycházejí z propočtů OECD a jsou vztaženy k cenám roku 1996. Od té doby se sice mnohé odehrálo, ale disproporce přetrvala.
Tendence trhu narovnat ji je zřejmá především z kursového vývoje v loňském roce. V situaci, kdy se česká ekonomika vrátila na cestu rovnovážného vývoje, koruna zpevňuje bez ohledu na velmi prudký pokles úrokových měr až na hladinu, jakou jsme za dobu trvání České republiky dosud nezažili. Své o tom vypovídá i sklon výnosové křivky, kdy úrokové sazby na delší období dosahují až o několik procentních bodů nižších hodnot oproti sazbám pro krátké termíny. Například i obchodované desetileté úložky se dnes pohybují okolo osmiprocentního úročení. To při existujícím úrokovém diferenciálu mezi korunou a dolarem či eurem naznačuje, že trh věří dokonce v další nominální zhodnocení české měny.
Zůstat na svém
„Rychlost, jakou budeme konvergovat k Evropské unii, záleží téměř výhradně na diferenciálu v produktivitě práce, říká člen bankovní rady České národní banky Luděk Niedermayer. Ke konvergenci přitom může dojít v jakékoli cenové hladině. Scénář, který se zdá nejméně bolestivý, je udržení stabilního nominálního kursu při snižující se inflaci a výraznějším posunu cen pouze v segmentu neobchodovatelných položek, tedy především služeb a nemovitostí.
„Uvědomme si, že máme dva typy zboží, říká Niedermayer, „obchodovatelné a neobchodovatelné. Potom zjistíme, že existuje dostatečný prostor pro cenové sbližování. Existují studie dokazující, že ani v oblasti obchodovatelného zboží není cenová konvergence dokonalá, ale já si myslím, že když se podíváme na podíl zahraničního zboží na našem trhu, tak se zdá, že konvergence je dost výrazná. Zde nás toho asi tolik nečeká. Mohou se tam odehrát nějaké záležitosti okolo marží, kde naši obchodníci mají menší marže než zahraniční, protože mají nižší náklady na pracovní sílu a tak dále. Ani zde však nebude nikdy dokonalá konvergence. Když si půjdete koupit cédéčko v Praze, Londýně, Lisabonu nebo v New Yorku, tak zaplatíte z nějakých důvodů cenu odlišnou až o dvacet procent.
Letošní vývoj jasně naznačuje, že ceny obchodovatelných položek nemusí příliš růst. Určité otazníky přetrvávají v případě potravin, kde při vstupu do unie lze očekávat skok až o čtvrtinu. To je však jednorázová záležitost bez nutných dopadů na kurs.
To ovšem neznamená, že česká inflace se dostane na úroveň inflace v EU. Máme zde totiž neobchodovatelné zboží a tam je rozdíl cenových hladin výrazný.
Například srovnatelná cenová úroveň léčebné péče dosahuje zhruba patnácti procent úrovně EU, nájemné, palivo a energie jsou na čtvrtině. ČNB ve svých odhadech budoucího vývoje s narovnáním těchto cen počítá.
„Nebylo udržitelné, když jsme u holiče platili sedm korun, a nebude udržitelné, když platíme pětadvacet, konstatuje Niedermayer a dodává, „vzlínání může být postupné. Musí přitom odpovídat tomu, jak lidem porostou příjmy, takže si budou moci dovolit služby zaplatit. Přitom příjmy se musí zvedat přijatelným tempem, tedy v souladu s růstem produktivity práce.
Scénář může být podle Niedermayera následující. Jestliže v EU je inflace kolem jednoho procenta a ČR se dostane letos na 4,5 procenta čisté inflace, za další rok na čtyři a postupně v dalších letech po desetinkách, čtvrtprocentech půjde dolů. To ale neznamená, že při takovém vývoji nevznikne nezanedbatelný prostor pro růst cen.
Pokud si řekneme, že se chceme například v roce 2005 dostat na jejich úroveň inflace, tedy na jedno procento, pak, pokud by inflace klesala rovnoměrně a změny se odehrávaly na polovině spotřebitelského koše, tedy v neobchodovatelných položkách, je zde prostor pro 24procentní růst cen tohoto zboží a služeb.
Posílení nad síly
Představy ČNB jsou tedy zřejmé. Deregulace cen v souladu s přiměřeným růstem mezd nás mohou při nominálně stabilním kursu dovést k takové cenové hladině, kdy budeme připraveni na vstup do EU. Jenže co když deregulace nebudou, přesvědčení centrální banky o tom, že obchodovatelné zboží je již cenové úrovni EU blízké, je pravdivé a inflace bude klesat ještě rychleji?
„Pokud půjde inflace dolů rychleji, tak se konvergence odehraje přes nominální apreciaci kursu, říká Niedermayer a přitom dodává, že to nepovažuje za příliš reálné. Náklady by podle jeho názoru mohly být neúměrně vysoké. Vývoj kursu koruny k USD
Pramen: Bloomerg
„Naši výrobci, vlastnické struktury a řízení nefungují. V optimálním světě se přizpůsobí tomu, že klesají ceny dovážených konkurenčních výrobků, řeknou zaměstnancům: dovolenou máš lacinější, video máš lacinější, nárůst mezd nebude. Udrží si tak svou konkurenceschopnost. U nás to takhle není. Tlaky na mzdy jsou silné, managementy nejsou vyzbrojeny argumentací a zejména vůlí jim čelit. Máme zde také mzdovou nákazu z odvětví, kde mzdová disciplína nemůže fungovat, jako je veřejná sféra. Obáváme se, že podniky by měly dost problémů čelit nominálně pevnější měně, obává se Niedermayer.
Neúprosný trend, zřejmý z našeho grafu převzatého od agentury Bloomberg, však hovoří jasně. Trh si přeje nominálně silnější korunu a ČNB stále tvrdí, že kurs není pro ni cílem, i když její představitelé přiznávají, že ekonomice by se při devatenácti korunách za marku asi dýchalo lépe, než při současných méně než osmnácti.
Snižování hlavních úrokových sazeb jednou musí zabrat. Zatím investoři v poklesu úroků vidí šanci na oživení ekonomiky a úrokový diferenciál se zdá stále přitažlivý. Další kroky úrokové politiky stejným směrem jsou však již chůzí na laně. V prvním pololetí vzrostou reálné mzdy, obnoví se růst schodku zahraničního obchodu, hrozí další zvýšení zahraniční zadluženosti země. Krok vedle a může být na řadě třetí, nejméně žádoucí scénář, jímž je rychlý pád kursu a posun cenových hladin na novou nominální hladinu.
„Neuvědomujeme si dost, co by to znamenalo, kdyby se kurs posunul, varuje Niedermayer. „Ti holiči, kteří se pomalu dotahují na tu cenu, kterou by si představovali, tak jsou zase na začátku a vše začne znovu. Znovu znamená opětovné snižování poptávky, vysoké úrokové sazby, relativně restriktivní rozpočet. A to nebude přát růstu cen neobchodovatelného zboží a zase se zvětší mezera v cenách u nás a venku.
„Bezproblémový vývoj kursu je mezi 17,50 a devatenácti korunami, dodává Niedermayer. To je inflačně téměř neutrální. Posun mírně nad tuto hranici znamená zvýšení inflace, ale není to dramatickým problémem.
Výstřelky nebudou
Můžeme samozřejmě spekulovat, nakolik má centrální banka vývoj pod kontrolou a nakolik je ovlivnitelná politickým tlakem, který je v poslední době velmi nevybíravý. Guvernér Tošovský však kdysi prohlásil, že cestou inflace a znehodnocení měny lze jistě vést hospodářskou politiku, ale to by bylo bez něho. Podobný názor bezpochyby zastává i nyní.
Navíc očekávání firem doma i v zahraničí není rozhodně devalvační a to váží skoro stejně jako pořádný balík devizových rezerv. Devalvační scénář je tedy nyní velmi nepravděpodobný a ČNB se spolu s vládou budou muset hodně snažit, aby reálné zpevňování měny ubrzdily v mezích, kdy nepřerůstá i do zhodnocování nominálního. Polštáře nafouknuté devalvací na přelomu let 1989 a 1990 se znovu hustit nebudou. Tlak na restrukturalizaci ekonomiky půjde i ze strany měnového kursu.
