LBO je rozhodně rizikovější transakce než běžný převod kontroly
Uvádí se, že neúspěch jednání o převzetí společnosti United Airlines v roce 1989 byl onou poslední kapkou. Během půlhodiny od oznámení spadnul Down Jones Industrial Average o osm procent a následující rok klesnul trh s LBO o téměř devadesát procent. Přišla vlna bankrotů a recese. Možná kdyby Američané finanční asistenci zakázali, jako to udělali Evropané, ušetřili by si spoustu problémů. Ale třeba ne a je daleko výhodnější finanční asistenci nezakazovat.
Finanční asistence je termín používaný v souvislosti s nákupem kontrolního balíku akcií. Nákup je téměř celý (někdy daleko přes devadesát procent) financován dluhem a k jeho zajištění slouží majetek kupované společnosti. Taková transakce se ve finančním žargonu označuje jako leveraged buyout a bývá též známá pod akronymem LBO. Jde o to, jestli cílová společnost může finančně vypomoci (a od toho také „finanční asistence“) budoucím akcionářům s nákupem svých vlastních akcií. Budoucí akcionář je zpravidla společnost s velmi malým vlastním kapitálem, cílová společnost proto nese celou tíhu financování akvizice a výrazně se při tom zadluží.
Odpůrci finanční asistence zpravidla argumentují ochranou investorů. Dále také tím, že cílová společnost je zbavena veškeré hotovosti i možnosti si jakékoliv další prostředky půjčit za rozumných podmínek. V případě, že kalkulace cílové společnosti „utáhnout“ dluh spojený s financováním akvizice svých akcií nebyla řádně připravena, může dojít k situaci, v níž cílová společnost nemá peníze na běžný provoz ani na splácení úvěrů a přichází bankrot. Tyto obavy vedly i Evropskou unii (tehdy Evropské hospodářské společenství) k přijetí článku 23 druhé direktivy, který zakazuje společnostem půjčovat nebo zaručovat se za nákupy svých vlastních akcií. Toto omezení platí dodnes. Tedy, zatím.
Na argumentech proti finanční asistenci je hodně pravdy. Na druhou stranu je ale její zákaz jako střelba kanonen na vrabce. LBO transakce totiž přinášejí také mnoho dobrého a tím, že jsou zakázány, se toho dobrého zbavujeme. Je známá věc, že řada společností, které prošly LBO, dosahují lepších provozních výsledků. Ekonomický význam LBO je stejný jako u kteréhokoli jiného převodu kontroly nad společností. Ten, kdo kupuje, si myslí, že pro něj má cílová společnost větší hodnotu, než za kolik je na prodej. Prodávající ale není hlupák a nabízí za co nejvyšší cenu. Kupující tedy na tom může vydělat pouze tehdy, pokud má cílová společnost rezervy v efektivitě, o kterých prodávající neví. Pokud kupující dokáže spravovat koupenou společnost lépe, vydělají všichni, jak akcionáři tak věřitelé. Tím, že je cílová společnost při LBO zpravidla vysoce zadlužená, jsou její ředitelé motivováni hledat úspory a další zdroje zisku tam, kde by je normálně nehledali. Možná se ale kupující mýlí a nedokáže řídit společnost lépe než prodávající akcionáři. Pak nemusí zbýt jiná možnost než bankrot. To ale může být důsledek i standardních převodů kontroly, nejen LBO.
Argumenty odpůrců finanční asistence nejsou vůbec od věci. LBO je rozhodně rizikovější transakce než běžný převod kontroly. I když se cílová společnost po LBO zpravidla dostane do lepší provozní kondice, ještě to neznamená, že nemusí skončit v bankrotu. Pokud ani lepší provozní výsledky nestačí na splácení úroků z nových dluhů, dříve nebo později to s ní vezme špatný konec. Podobné je to i s ochranou investorů. Nemám na mysli věřitele, kteří půjčují kupujícímu resp. cílové společnosti na LBO. Tito věřitelé se rozhodují s vědomím rizika, jež je s takovou transakcí spojené a zvýšené riziko se odráží i v ceně peněz, které půjčují. Poškozeni však mohou být ti investoři, kteří cílové společnosti poskytli peníze před LBO. Kdyby bývali věděli, co se chystá, investice by byla nižší anebo dražší. Sofistikovaní investoři mají zpravidla nástroje jak se před takovou situací ochránit. Ale ne každý je sofistikovaný investor.
Obchod není nic jiného než hra, ve které vítězí ten, kdo dokáže využít omezené zdroje nejúčelněji. Tedy s nejmenšími náklady dosáhne nejvyššího zisku. Bohatší je ten stát, který své hráče lépe motivuje. Mezi základní nástroje, které státy k tomuto účelu užívají, patří i obchodního právo. Pokud je dobře nastavené, napomáhá co nejrychleji přesouvat zdroje od těch účastníků hry, kteří s nimi nakládají méně účelně k těm, co s nimi nakládají účelněji. Proto obchodní právo nemá bránit legitimním transakcím, které k takovým cílům vedou. Co se týká finanční asistence a potažmo LBO, je, myslím, rozumný přístup umožnit výhody, které přináší a minimalizovat případná rizika. Z toho důvodu nelze než přivítat návrh nové evropské směrnice, jenž v uvedeném duchu k finanční asistenci přistupuje. Netvrdím, že Evropská komise připravila nějaké veledílo. S aplikací podmínek, za kterých bude možné finanční asistenci poskytnout, budou jistě velké problémy. Navíc je třeba, aby návrh direktivy ještě prošel Evropským parlamentem (je to na programu dubnové schůze) a byl nějak rozumně implementován do našeho obchodního práva. Rozhodně je to ale, jak se říká, krok správným směrem.
