Nový projekt počítá se slučováním zcela nekompatibilních trhů
Burzy v Londýně a Frankfurtu se rozhodly urychlit vzájemné námluvy pod tlakem nečekaného vzniku Euronextu – sdružení, které zakládá společnou obchodní platformu pro Paříž, Brusel a Amsterdam (EURO 13/2000), ale také v obavě, že evropské akciové burzy by mohla velice rychle převálcovat americká konkurence. V polovině minulého týdne Londýn a Frankfurt vydaly společné prohlášení, v němž poprvé hovoří o vzniku společného akciového trhu. Navíc chtějí pro akcie rychle rostoucích malých firem vytvořit společný nový „parket s americkým fenoménem mimoburzovních transakcí Nasdaq. Je to skutečná revoluce ve světě kapitálových trhů, neboť se mají propojovat tři subjekty odlišně konstruované a fungující na odlišných principech. Vyřešena není ani otázka regulace a legislativy, jejíž změny budou muset burziáni teprve prosadit.
Není jiné cesty.
Tlaky na vytvoření společného evropského akcio–vého trhu jsou dnes už natolik silné, že by mohly prolomit všechny ledy, které ještě před dvěma lety odolávaly.
Tradiční burzy se potýkají se stále viditelnější přítomností elektronických obchodních sítí (ECN) se snadným přístupem pro každého. Za těmito elektronickými kanály jsou překvapivě často investiční banky, které jsou zároveň významnými akcionáři tradičních burz a stále hlasitěji protestují proti živení a zdokonalování burzovních systémů, které nejsou kompatibilní s ostatními.
Jasným nebezpečím byl rovněž vstup Nasdaqu do Evropy. I když je tomuto systému někdy vytýkána neprůhlednost, Londýn a Frankfurt daly spolupráci s ním před válkou přednost.
iX–files.
Záměr byl zveřejněn. Jeho realizace nebude jednodušší, než by byla před dvěma lety, avšak vyhlášený časový harmonogram i probíhající globalizace ho budou tlačit vpřed. Nový projekt neříká nic natolik konkrétního, aby bylo možné věřit, že se jej podaří dotáhnout do konce. Představitelé burz pouze oznámili základní informace, jak by to mělo v budoucnu vypadat s podobou trhu, ale řada podstatných detailů není vyřešena.
Londýn a Frankfurt založí rovným dílem nový subjekt s názvem iX (International Exchanges), který se stane největším evropským trhem s akciemi. Pro obchodování s papíry malých rychle rostoucích firem – v Londýně jde o segment burzy nazvaný techMark a ve Frankfurtu o Neuer Markt – se nový subjekt spojí s americkým mimoburzovním systémem Nasdaq. Každá strana se na něm bude podílet padesáti procenty.
O technické stránce se svět zatím dozvěděl hlavně to, že základem nového trhu bude elektronický obchodní systém z Frankfurtu – Xetra. Ten by se měl stát společnou platformou pro všechny uživatele sloučené burzy již do první poloviny příštího roku. Kolik bude přechod stát, nikdo nevyčíslil. „Bude to méně, než jsme si mysleli, padl jediný odhad z Londýna.
K samotné fúzi by údajně mělo dojít ještě letos na podzim, Nasdaq se má připojit příští rok. Šéfem iX má být Werner Seifert, současný výkonný ředitel Deutsche Börse, předsedou potom Don Cruickshank, nový šéf z Londýna. Kótované firmy si budou moci vybrat měnu, v níž se budou vyjadřovat kursy, ovšem počítá se s převahou eura.
Nový trh pro malé firmy se má jmenovat Nasdaq iX. Má mít sídlo v Londýně a operovat z Frankfurtu. Aliance jedná o propojení i s Milánem a Madridem. Také nevylučuje spolupráci s Euronextem a londýnskou opční a termínovou burzou LIFFE.
Do letoška se laškovalo.
Snahy o spojování burz nejsou úplnou novinkou. Už několik let vznikají různé aliance a spolky, které mají za cíl buď sjednotit pravidla hry, nebo rovnou vytvořit společný trh. Nejdále jsou zatím na severu Evropy, kde Stockholm a Kodaň fungují na bázi jednoho obchodního systému. Cílem jejich konání je společný trh, ke kterému se zřejmě připojí i Oslo. Němci, Francouzi a Švýcaři se před lety dohodli na systému pro termínované kontrakty. Aliance Londýn–Frankfurt je však prvním spojením, které má díky velikosti obou trhů téměř panevropský charakter.
Alianci vyhlásili její aktéři už před dvěma lety. Ostatní trhy starého kontinentu se ihned ozvaly s tím, že se připojí. Proto loni vznikla platforma osmi burz, které podepsaly dohodu o harmonizaci postupů a právních předpisů (EURO 7/1998). Šlo o Londýn, Frankfurt, Paříž, Brusel, Amsterdam, Milán, Madrid a Curych. Od té doby se ale nic zvláštního nedělo. Ukázalo se, že na cestě ke společnému cíli existuje příliš mnoho překážek, ať již legislativních či strukturálních.
Až letos na jaře byl učiněn první krok ke skutečnému vytvoření silného mezinárodního trhu. Paříž, Brusel a Amsterdam vyhlásily nezávisle na ostatních vznik systému Euronext. Tato burza by měla spojit veškeré aktivity tří burz do jedné, završení fúze se plánuje na letošní podzim. Euronext stále prohlašuje, že je otevřen i dalším burzám.
Mluvčí pařížské burzy nevidí v ose Londýn–Frankfurt marginalizaci Euronextu. „Je to jen další etapa v konsolidaci evropského burzovního trhu. Vznikají dva bloky, každý teď bude pracovat na svém. V jednom bodě má Frankfurt prvenství – dokázal se dohodnout s Nasdaqem a do hry bere i Madrid a Milán. Paříž má se svými dvěma spoluhráči nachystaných vícero projektů, uvedl mluvčí. Podle něj je Euronext kvalitativně jiným spojením, na rozdíl od Londýna a Frankfurtu slučuje všechny aktivity burz.
Voda a oheň.
Na první pohled vypadá vše jasně. Když to shrneme: 1. Londýn a Frankfurt vytvoří společný parket a společnou burzu. 2. Pokusí se přitáhnout i ostatní burzy. 3. Nový subjekt založí společný trh s Nasdaqem. 4. Nejdříve se sloučí burzy, potom obchodní systémy a nakonec dojde k propojení s Nasdaqem. Nikde však není napsáno, co na to regulátoři, národní legislativy a také jak se subjekty fúze a spolupráce vypořádají s rozdílným pojetím svých trhů či s rozdílně koncipovanou akciovou strukturou.
Zatímco před pár desítkami let si nikdo nedovedl představit jiná místa pro obchody s akciemi než klasické burzy, dnes už zde existuje nejen Nasdaq, ale třeba také britský Trade Point. Systémy, které nemají s principy burzovních obchodů nic společného. „Často se hovoří o tom, zda budoucnost patří burzám, nebo mimoburzovním systémům. To je ale povrchní, já bych se spíše ptal, zda patří členskému principu, či jednoduchému přístupu, říká s oblibou generální tajemník burzy v Praze Pavel Hollmann. Právě zásadní odlišnost trhů, jaký představují Londýn s Frankfurtem na straně jedné a Nasdaq na straně druhé, staví před pozorovatele projektu otázku, jak bude nový Nasdaq iX vlastně vypadat.
Klasická burza je založena na tom, že na ní mohou obchodovat jen její členové. Proto funguje do jisté míry i jako samoregulační orgán na trhu s cennými papíry. Své členy kontroluje a může je i vyloučit. Obchodníci vytvářejí záruční fondy, ze kterých se uhrazují ztráty, když nevypořádají uzavřený obchod. Vypořádání na burzách trvá i několik dní, aby se v pohodě mohly provádět obchody s půjčenými papíry a arbitráž mezi jednot–livými trhy. V popisování takovýchto specifik by se dalo pokračovat. Naopak Nasdaq na žádném členském principu založen není. Může na něm obchodovat kdokoliv a nejsou pro něj typické ani ostatní atributy burz.
Nasdaq, americký fenomén, jejž někteří také nazývají trhem pro třetí tisíciletí, se před časem rozhodl, že ovládne celý svět. Vybudoval samostatnou větev v Asii a chtěl zahájit vlastní systém i v Evropě. V Londýně a Frankfurtu si zřejmě uvědomili tuto konkurenci a dočasně ji zpacifikovali spoluprací.
Bude však těžké přístupy všech tří organizátorů obchodů sladit. Burza se nemůže vzdát členského principu a Nasdaq snadného přístupu. Často se v médiích uvádí, že jde o trh pro americké technologické akcie. To je však špatné vymezení. Nasdaq nebyl založen pro tyto typy cenných papírů, pouze se na něj stahují, protože nechtějí na burzu, kde dominuje stará ekonomika. Nasdaq je však otevřen všem akciím a v Evropě má být svázán jen hranicemi obchodů s malými rychle rostoucími firmami, převážně z oborů moderních a komunikačních technologií, případně médií. S těmi se obchoduje na techMark a Neuer Markt. To jsou však navíc jen segmenty klasických burz a i na nich platí klasické burzovní principy včetně členského.
Christof von Dryander, partner mezinárodní právní kanceláře Cleary, Gottlieb, Steen & Hamilton ve Frankfurtu, vychází z toho, že zatím strany udělaly různá „prohlášení o záměru a spousta věcí ještě visí ve vzduchu. „Vyrozuměl jsem, že bude vytvořena nová společnost iX se sídlem v Londýně. Nynější akcionáři Londýnské burzy získají polovinu iX, dalších padesát procent připadne Deutsche Börse. V rámci německého daňového systému však není možné, aby se v této fázi emitovaly akcie přímo akcionářům Deutsche Börse, což by vedlo k obrovským nákladům v podobě daní z kapitálového výnosu, uvedl právník pro týdeník EURO.
„Podle tiskových zpráv usuzuji, že akcie nyní kótované na Nasdaq USA budou rovněž kótovány na novém evropském trhu Nasdaq iX. Zatímco je docela jednoduché tyto akcie převést přes oceán, obráceně by to šlo podle americké legislativy jen velmi ztěžka. Silně pochybuji, že by americká SEC (Komise pro cenné papíry – poznámka redakce) rezignovala na požadavky pro registraci jen proto, aby ulehčila vznik globální aliance. Proto akcie nyní obchodované na frankfurtském Neuer Markt budou moci být kótovány na Nasdaq USA pouze tehdy, když emitent sám splní požadavky americké SEC pro registraci, objasňuje právník dále.
„Nejasné je rovněž to, jak se sladí rozdílné regulatorní režimy a obchodní pravidla v Evropě a Spojených státech. Myslím si, že minimálně po krátkou dobu bude každý trh (Nasdaq USA a Nasdaq iX) obchodovat ve vlastním odlišném regulatorním režimu. Nasdaq USA na základě amerických pravidel a Nasdaq iX pravděpodobně podle německých regulací. V první fázi je možné předpokládat, že oba trhy se budou snažit o harmonizaci pravidel obchodování, což by se mohlo Nasdaq iX alespoň v rámci německých principů rychle podařit.
Dá se předpokládat, že kontrolní orgány ve Spojených státech a Německu budou spolupracovat prostřednictvím memorand a zvýší výměnu informací. Pak by se časem mohla konvergence dvou rozdílných režimů stát skutečností, uvádí von Dryander.
Kampelička a banka.
Rozdíly ale existují i mezi oběma evropskými burzami. London Stock Exchange je klasickou akciovou společností, jejímiž akcionáři je na tři sta bank a makléřských firem. Již delší dobu ohlašuje přerod na veřejnou akciovku, s jejímiž papíry by se veřejně obchodovalo. To svým způsobem respektuje trend přechodu burz na komerční bázi. Právě ta je jedním z motorů integračního procesu.
Akcionáři burz chtějí zvýšení obratů a snížení nákladů. Cestou k tomu jsou fúze nebo alespoň křížová členství umožňující přístup na „parket i členům jiných burz. Propojování trhů si žádají i investoři a velkým impulsem byl vznik eura. To přímo volá po sjednocování, zvlášť když Evropská unie stále více sjednocuje legislativu ve všech oblastech ekonomiky, a tudíž i investic na veřejných trzích. Londýn nechce zůstat stranou, a proto byl prvním iniciátorem burzovních fúzí a nyní subjektem rychle reagujícím na Euronext. A to i přesto, že je největším evropským centrem obchodů s akciemi a všichni předpokládali, že jím zůstane, i kdyby se do Evropského měnového systému hned tak nezařadil.
Moderní trendy má nová burza iX respektovat i při rozhodování o své formě. Také v jejím případě se počítá s veřejnou akciovou společností. To ale může narazit na majetkovou strukturu burzy ve Frankfurtu. Největší německý organizátor obchodů s cennými papíry trošku připomíná cosi jako rakousko–francouzský model banky zastřešující kampeličky. U našich západních sousedů mají totiž několik burz. Přestože Frankfurt je obrem, daří se vedle něj i dalším menším trhům. Například Mnichov přitáhl market makery na zahraniční cenné papíry, Stuttgart se zase profiloval jako úspěšná regionální burza s rostoucí kapitalizací i objemy obchodů v poslední době. Dobře se daří i Berlínu.
Frankfurtská burza do jisté míry zastřešuje tyto menší trhy a ty jsou zase jejími akcionáři. Největšími samostatnými podílníky na Deutsche Börse jsou německé banky a finanční instituce vedle profesního sdružení obchodníků s cennými papíry. Taková struktura je na hony vzdálená veřejné akciové společnosti. Zkušenosti z minula ukazují, že i kampeličky se podařilo přetvořit na veřejné akciovky – typickým a po pravdě řečeno asi jediným příkladem je rakouská Erste der Österreichische Sparkassen. Lokální německé burzy si ale možná budou chtít udržet svůj vliv a spolupráci s národním obrem, jinak by jim mohl svět utéct a obchody odplynou do nadnárodních drátů.
Ve Frankfurtu mají vůbec rozehráno několik variant mezinárodní spolupráce. U nás je proslulá především idea vytvoření trhu pro východní Evropu ve spolupráci s Vídní. Počítá se rovněž s aliancí s Helsinkami. Je jasné, že tyto fúze nejsou teď pro největší německý „parket rozhodující. Bude se ale muset vypořádat s již dohodnutou spoluprací a zohlednit ji při fúzi s Londýnem.
Právníci si mnou ruce.
Problémy zřejmě přinese i právní zakotvení nového subjektu. Svět sice zná fúze a akvizice i přes hranice, ale tento případ je povahou subjektů výrazně složitější. „Nemyslím si, že legislativa evropského trhu je jakkoliv připravena na vytvoření nadnárodní burzy. Ačkoliv došlo k harmonizaci na základě evropských direktiv, stále existují významné rozdíly v podstatě i v přístupu mezi britským a německým (či jiným evropským) regulačním systémem, říká právník von Dryander.
Blue chips (obsažené v DAX a podobných indexech) budou obchodovány v Londýně v britském regulačním režimu, zatímco high–tech trh (budoucí Nasdaq iX) bude umístěn do Frankfurtu a podřízen režimu německému. „A tento bod by mohl vyvolat dost zajímavých potenciálních konfliktů v regulacích, těší se na nový byznys von Dryander. Například německý zákon o cenných papírech, jehož účinnost je posílena frankfurtskou Komisí pro dohled na akciovém trhu, obsahuje detailní pravidla pro obchodování na sekundárním trhu. Bude zajímavé sledovat, jak se tyto statutární požadavky smíří s tím, že sekundární trh bude regulován Londýnem, podotýká právník.
Jde o světovou premiéru v mnoha bodech. Poprvé v historii by se měl tak velký počet blue chips obchodovat na hlavním trhu mimo domácí právní prostředí, což se podle právníka neslučuje s tradicí. Jedna společnost by měla působit ve dvou zemích, ale registrována zřejmě může být jen v jedné. V druhé může mít organizační složku, což by snad bylo jisté řešení.
Další komplikací, která by mohla uživit nejednu právní kancelář, je podle von Dryandera to, že mnohé německé blue chips zůstanou kótovány na regionálních německých burzách a alespoň některé obchody budou pokračovat v Německu.
Dále není jasné, kdo všechno bude činnost takového subjektu dozorovat. Dosavadní zkušenosti se zakládáním Euronextu ukazují, že evropská legislativa nejenže není na fúze burz připravena, ale dokonce jim nepřeje. Skládanka Paříž–Brusel–Amsterdam chce vyřešit tento problém registrací nového trhu v Nizozemsku. Zároveň si ale mají všechny burzy ponechat národní licence.
Vůbec nejzajímavější bude, kdo bude regulovat nyní tak častá převzetí firem konkurencí. „I když podle prvních zpráv z tisku lze usuzovat, že Německo bude nadále dohlížet na převzetí mezi německými blue chips, které budou obchodovány v Londýně, nebyl bych překvapen, kdyby se britské regulační úřady pokusily uplatnit svůj vliv. Půjde sice o převzetí firem kontinentální Evropy, avšak s hlavním obchodním trhem v Londýně, vyčerpávajícím způsobem vysvětluje Christof von Dryander.
Evropská ani americká legislativa tedy na stvoření nadnárodní burzy připraveny zdaleka nejsou. Není ale pochyb, že fúze bude silným pohonem k další evropské legislativní harmonizaci. Je jasné, že evropské burzy budou tlačit na změnu legislativy v unii tak, aby bylo jejich vzájemné propojování snazší. Jak rychle to půjde, ale zůstává ve hvězdách.
Londýn versus Frankfurt Někteří, zejména němečtí finančníci nesou nelibě, že exkluzivní tituly se přenesou do Londýna a že Frankfurt tuto sílu nevybalancuje. K designovanému výkonnému řediteli iX Seifertovi se už určitě donesly narážky a pomluvy, které o něm kolují. O tom, že je mu přednější krátkodobý osobní sukces za cenu dlouhodobého úspěchu Londýna jako finančního centra. Podle znalců prostředí si stačí vzít příklad z nedávných fúzí rovných, jako DaimlerChrysler nebo Rhône–Poulenc Hoechst. Jasně dokazují, že rozhodnutí o umístění sídla je rozhodujícím faktorem při určení, která ze stran bude mít z dlouhodobého hlediska navrch. Němci se prostě obávají londýnské hegemonie. Seifert dokonce nelituje zániku samostatného německého Neue Markt, nejúspěšnějšího evropského nového trhu. „Nasdaq je lepší značka, odrecitoval pro Financial Times na první pohled nacvičenou frázi. Britové mají výhrady jiného charakteru. Britští euroskeptici varují před německou invazí do Velké Británie. Jejich verdikt je jasný: burzovní superfúze je německým komplotem, jehož cílem je připravit londýnskou burzu o její dvousetletou samostatnost. „Celá operace je účelovým pokusem propašovat euro do Británie zadními vrátky, shrnul minulou středu na titulní straně názory odpůrců členství v Evropské unii a britských ekonomů Daily Telegraph. Pod obřím titulkem varuje Sunday Times před „kapitulací vůči dřívějšímu outsiderovi ve Frankfurtu. Sunday Telegraph se bojí německé invaze. Jak je vůbec možné, ptá se tisk, že věci mohou zajít až tak daleko, že Němec může řídit burzovní obchody v London City? Jak se může stát partnerem Londýna ospalý, „středněměstský Frankfurt, kdysi životní nepřítel britské metropole? Na publikované fotomontáži padá stín německého orla na ctihodné burzovní zdi a Britové vztyčují bílou vlajku. Za největší nebezpečí pro Londýn je tamními experty považováno usídlení celkového obchodu s rychle rostoucími tituly zejména technologických firem ve Frankfurtu. „Jde o to, že celá New Economy má být přetažena do Německa. Nechápu, že bychom tohoto kroku mohli v Británii využít, uvedla mluvčí toryů. A finanční expert téže strany David Heathcoat–Armory dodává: „Ironií je, že se vše odehrává v momentě, kdy i sami Němci začínají o euru pochybovat. Naopak podle jednoho britského liberála, jehož cituje list Financial Times, je „antievropský izolacionismus Británie mrtev . „Musíme vyndat hlavy z písku a přijmout euro jako realitu, říká Kitty Ussherová, hlavní ekonomka proevropského sdružení Britain in Europe. Někteří analytici upozorňují na zajímavý moment. Ne že by se euro protlačilo do Británie, ale naopak, britské ostrovy nepotřebují upustit od libry, když chtějí profitovat z obchodních příležitostí kontinentu.
Igor Záruba
Třetí na světě Nová panevropská burza iX, která vznikne oznámenou fúzí burz v Londýně a Frankfurtu, bude co do obratu obchodů největší v Evropě a třetí na světě za newyorskou burzou (NYSE) a americkým elektronickým trhem Nasdaq. Nový subjekt bude ovládat 53 procent objemu obchodů s evropskými akciemi a celková hodnota akcií obchodovaných firem bude podle údajů za loňský rok činit zhruba 4,3 bilionu dolarů. Celkový sečtený obrat londýnské a frankfurtské burzy za rok 1999 dosáhl 4,69 bilionu USD proti další v pořadí tokijské burze, kde se loni obchodovalo za 1,7 bilionu, a proti 8,66 bilionu na NYSE a 9,99 bilionu na Nasdaqu. Počtem kótovaných firem bude iX druhá na světě, když ji předstihuje jen Nasdaq s 3919 tituly.
