Proč roste chuť dělat dluhy

4. 3. 2003

Mnohé faktory motivují firmy, aby si bezuzdně půjčovaly peníze

Stagnující ekonomika tvrdě zasáhla společnost Crown Cork & Seal. Více než polovina jejího dluhu ve výši čtyř miliard dolarů je splatná tento rok, ale nízká cena akcií firmy vyloučila možnost získat prostředky další emisí. Podnik se sídlem ve Filadelfii již zvýšil ceny hliníkových plechovek, které se používají na všechno od šumivých limonád až po různé spreje, a nezískal tím malou částku, ale peněz bylo stále málo. Jedno řešení se však přece našlo.
Dne 11. února vydal Crown dluhopisy v hodnotě 2,1 miliardy dolarů se splatností osmi a deseti let, a tím uskutečnil největší americký obchod s takzvanými „junk-bonds“ za poslední tři roky. Investoři skočili po dluhu, jehož úrokové sazby se pohybují od 9,5 procenta do 10,9 procenta, a tím pomohli firmě, aby nabrala dech. „Konečně se můžeme pořádně soustředit na naše podnikání,“ prohlásil místopředseda představenstva a finanční ředitel firmy Alan W. Rutherford.
Americké korporace emitují dluhy rychleji, než námořník roztáčí peníze na vycházce v přístavu. Za prvních osm týdnů tohoto roku prodaly firmy dluhopisy v hodnotě 103 miliard dolarů, což je o 26 procent více než ve stejném období minulého roku. Před pouhými třinácti lety americké společnosti neprodaly dluhopisy v hodnotě 100 miliard dolarů ani za celý rok. A výnosy z dluhopisů by mohly překročit rekordních 738 miliard dolarů z roku 2001. General Electric již 21. ledna upsal pět miliard dolarů v dluhopisech s desetiletou splatností. Goldman Sachs Group, J. P. Morgan Chase, Citigroup a ostatní investiční banky získaly samy 38 miliard v dluhopisech oproti 23 miliardám před rokem. „Nic jiného na trhu není,“ vysvětluje Richard J. Peterson, vedoucí tržních strategií v akciové poradenské společnosti Thomson Financial.
Podniky sice mají naspěch s emitováním dluhopisů, ale jinak se do dluhů příliš hluboko nepropadají. Většina výnosů je určena na refinancování starých závazků. Společnosti rády využijí šance přebudovat účetní uzávěrky tím, že si zafixují nejnižší úrokové sazby na celá dlouhá léta. Například vysoce kvalitní pětileté dluhopisy nyní vynášejí o 1,4 procentního bodu méně, než vynášely před rokem. Jiné společnosti nahrazují krátkodobý dluh dlouhodobým financováním, které může být dražší. Třicetiletý dluhopis se špičkovým ratingem bude stát emitenta přibližně o 2,45 procentního bodu více než pětiletý, ale chrání jej před nárůstem úrokových sazeb, které by v budoucnu náklady na půjčku zvýšily.
Ve skutečnosti jde však o mnohem víc než jen rutinní refinancování. Mnozí manažeři nyní považují restrukturalizaci svých dluhů za prioritu číslo jedna zejména proto, že po známých skandálech společností Enron a WorldCom investoři stále více zkoumají kreditní profil společností. A jak poznamenal Thomas J. Gahan, který má na starosti podnikovou klientelu banky Deutsche Bank ve Spojených státech, „Důsledkem je to, že dluh již není komoditou, ale strategickým nástrojem řízení.“
Mnohé společnosti, které řeší placení závazků způsobem typu „roll-over“ (pozn. překl.: programy, které spočívají v tom, že dlužník si vypůjčí peníze na splacení starého dluhu), by dluhy rády snížily, ale žádným jiným způsobem nemohou finanční prostředky získat. Odprodej nezajímavých podniků není možný, protože kupci vyčkávají, dokud se nevyjasní na zamračeném ekonomickém nebi. Akciové trhy stagnují a většina firem nechce prodávat nové akcie za nízké ceny. V tomto roce dosud emitovaly společnosti 6,5krát více dluhopisů než kmenových akcií, což je podle názoru firmy Goldman Sachs téměř dvojnásobek průměrné hodnoty posledních 30 let a nejvíce od roku 1984.
Trh s klesajícími cenami (takzvaný medvědí trh) podněcuje investory, aby hledali vyšší, ale relativně bezpečné výnosy. Tím stoupá poptávka po dluhopisech a jejich emitenti je mnohem snáze prodají. Rekordních 104,5 miliardy dolarů nových investic, které přitekly v loňském roce do dluhopisů, představuje šedesátiprocentní nárůst ve srovnání s rokem 2001. Dokonce i živořící gigant, jakým je společnost Tyco International, se rozhodl vydat raději nový dluhopis než nabídnout při současném medvědím trhu nové akcie do volného oběhu, nebo prodat majetek pod cenou. Počátkem ledna už získal 4,5 miliardy dolarů, kterými zalepil díru v účetní uzávěrce. I problémový Qwest Communications International se chystá vstoupit na dluhopisový trh. Dne 19. února řekl místopředseda představenstva a finanční ředitel Oren G. Shaffer, že společnost uvažuje o tom, že udělá více swapových obchodů „dluh za dluh“.
Společnosti, které mají na krku finanční závazky z velkých fúzí, si refinancováním s delšími lhůtami splatnosti koupí čas na posílení finanční bilance. Dne 10. ledna vydal Comcast dluhopisy v hodnotě 1,5 miliardy dolarů a lhůtou splatnosti sedmi a dvanácti let, aby splatil část dluhu z listopadové investice do širokopásmových služeb AT&T. „Je pro nás nanejvýš důležité, abychom si nadále zlepšovali kreditní postavení,“ zdůraznil William E. Dordelman, který je finančním viceprezidentem společnosti.
Spěch při vydávání obligací částečně také podporují obavy z toho, že chuť investora by mohla ochabnout, jestliže vypukne válka v Iráku. V takovém případě by někteří z nich mohli zakotvit své finance v ještě bezpečnějších přístavech, jakými jsou například pokladniční poukázky. Mnohé společnosti vstoupily na trh s dluhopisy proto, aby předběhly potenciální pád trhu,“ podotýká Jeff Schroeder, výkonný ředitel a jeden ze šéfů přes trhy úvěrového kapitálu firmy Goldman Sachs.
Je to chytrý tah. Jestli válka rychle skončí a akciové trhy naznačí růst, investoři se možná přesunou od dluhopisů zpátky k akciím. Kromě toho je možné, že boj firem o kapitál bude na jaře ještě tvrdší. Letos bude splatných odhadem 607 miliardy dolarů v obligacích, přičemž průměr, měřený od roku 1999, je o 56 miliard dolarů nižší. Velká porce dluhu se navíc v březnu a dubnu musí refinancovat.
Neúprosně vysoká úroveň podnikových dluhů - ačkoli letos stoupá jen mírně - znamená, že pro firmy bude splácení ještě těžší, jestliže se ekonomika nevzpamatuje. Dluh totiž tvoří již dnes 76,5 procenta čistého jmění nezemědělských a nefinančních společností, zatímco v roce 1999 to bylo 70 procent. Ratingová agentura Moody's Investors Service snižuje investiční ratingové hodnocení u pěti společností na každou jednu společnost, kde jej zvyšuje. A od roku 1998 se procento podnikových dluhopisů, které jsou jen o jeden stupeň nad statutem „junk bond“, zvýšilo ze 30 procent na 45 procent, což je nejvyšší číslo od chvíle, kdy jej začal Merrill Lynch & Co v roce 1988 sledovat.
Začíná se projevovat napětí související s tím, jak se firmy snaží obejít případné finanční potíže, a to například zpomalováním kapitálových investic. „Společnosti nemají na výběr - musí používat svůj cash flow na splácení dluhu a nemohou zvyšovat investiční výdaje,“ sdělil David Bowers, vedoucí strategií globálních investic z Merrill Lynch. „Místo růstu se snaží generovat peníze.“
Mnozí bankéři však neztrácejí optimismus. Věří, že až se konečně oživí ekonomika a akciové trhy, podniky se rozhodnou vyčistit své účetnictví a vydají kmenové akcie. „Investiční banky budou mít plné ruce práce,“ předpovídá Marcel Ospel, předseda finanční skupiny UBS. A společnosti, jako je Cork & Seal, potom budou moci začít vracet svým aktivitám ten správný šumivý zvuk.