Centrální banka má na pozitivním ekonomickém vývoji zjevně menší podíl, než by si přála
Od zahájení devizových intervencí české národní banky (ČNB) uplynul právě rok. Vzhledem ke kontroverznosti tohoto rozhodnutí a k (mnou vnímanému) nedostatku kritičnosti u české analytické obce je namístě podívat se na to, jakých efektů bylo skutečně dosaženo.
Na úvod lehké, nicméně stěžejní odbočení – v hodnocení kroků ČNB důsledně rozlišujme ex ante (nutnost) a ex post (efekt). ČNB má totiž (nevděčnou) povinnost rozhodovat se v situaci nedokonalých informací a nemá jistotu, jak bude v tom nebo onom scénáři vývoje budoucnost skutečně vypadat. Toto riziko se sice snaží omezit ekonomickým modelováním, to je však nutně zjednodušenou verzí reality a nemůže poskytnout věrný obrázek příštího vývoje.
Nazíráno tímto objektivem a s ohledem na vlastnosti české ekonomiky – malá, otevřená, se sazbami na nule – lze rozhodnutí ČNB z listopadu 2013 odborně chápat. Devizová intervence nebyla ex ante tak nesmyslná, za jakou ji vydávají někteří přehorliví kritici, a dala se očekávat (jako ji očekával autor tohoto textu).
ROZPAČITÝ VÝSLEDEK To ovšem neznamená, že byla ex post efektivní.
A právě na tuto oblast, kde je diskuse nejméně věcná – kritici intervence vyčítají ČNB všechno, i špatný odhad z roku 2008, zatímco ČNB se už půl roku sebeuspokojivě poplácává po ramenou, aniž by reflektovala vývoj v okolních zemích –, se nyní podíváme.
Jako primární vehikl k analýze nám poslouží srovnání s (eurem platícím) Slovenskem, naším ekonomickým sourozencem, zemí strukturálně velmi podobnou, a zaměříme se na vývoj ekonomiky a in? ace.
ČNB tvrdila, že slabá koruna zlomí (údajnou) deflační mentalitu spotřebitelů, podvazující spotřebitelské výdaje, a podpoří export i průmysl, což se projeví v zaměstnanosti, poptávce domácností a in? aci. Výsledek je však rozpačitý.
Maloobchodní tržby (bez aut) se dle dat Eurostatu zvedly od října 2013 na Slovensku i v Česku shodným tempem (kumulativně o tři procenta). U aut je v prvních třech kvartálech roku 2014 patrný rychlejší růst registrací vozidel u nás (17,7 procenta) než na Slovensku (13,1 procenta). Toto tempo však není regionálně nijak unikátní (např. v Polsku nárůst o 15 procent, v Maďarsku o 20 procent), a navíc se trh s automobily v letech 2012 a 2013 vyvíjel v Česku o něco hůř než na Slovensku. Identický vývoj poptávky v Česku i na Slovensku by však neměl být překvapením – nezaměstnanost v obou zemích klesla podobně (o 1,3 procentního bodu na Slovensku, o jeden procentní bod u nás), zatímco důvěra spotřebitelů se zase podobně zvedla.
Průmysl vzrostl v obou zemích od října 2013 také o cca tři procenta a ani zde nejsou patrné rozdíly, které by dokazovaly blahodárný vliv ČNB. Na ten by už spíše ukazovala data ze zahraničního obchodu: ačkoli statistiku kazí volatilní letní měsíce, je zřejmé, že od října 2013 český vývoz (v eurovém vyjádření) vzrostl, zatímco ten slovenský klesl.
Závěr o pozitivním vlivu ČNB však i zde mírně kazí fakt, že se podobně vyvíjel rovněž dovoz (slovenský klesl, český vzrostl), což snižuje příspěvek exportu k růstu českého HDP. A také že rozdíl ve vývoji vývozu nevznikl v důsledku vývoje v nejvíce vývozně orientovaných odvětvích (kapitálové zboží, auta), nýbrž v oborech mezispotřeby a věcí k finální spotřebě domácností.
PŘÍLIŠNÁ SEBEDŮVĚRA Jak se tedy vyvíjely ceny? Na první pohled se zdá, že ke spokojenosti ČNB – cenová hladina měřena indexem spotřebitelských cen HICP se totiž v Česku od října 2013 do září zvýšila o 0,6 procenta, na Slovensku ale o 0,1 procenta klesla. ČNB se ve své studii také holedbá tím, že „riziko de? ace je prakticky uzavřené téma“.
Bližší pohled však ukazuje, že spíše než o důsledek spotřebitelské poptávky vytržené ze spárů de? ace jde pouze o efekt dražších potravin. Ty v Česku ve sledovaném období o tři procenta vzrostly, na Slovensku o více než jedno procento klesly; po očištění byl již vývoj cenové hladiny v obou zemích od října 2013 stejný (plus 0,1 procenta). Stejný byl i vývoj poptávkové in? ace, tj. HICP in? ace bez potravin, energií a regulovaných cen.
Zda jsou na pozadí faktu, že se de? ace na Slovensku zatím negativně neprojevuje, dražší potraviny v Česku a v jejich důsledku in? ace vyšší o 0,7 procentního bodu než na Slovensku – případně jestli je to důkazem úspěchu intervencí ČNB a stálo to za oslabení koruny o sedm až osm procent, ponechávám na čtenáři. Dle mého je však evidentní, že výrazná část pozitivního ekonomického vývoje v posledních 12 měsících, který si ČNB přivlastňuje, by byla nastala i bez její účasti.
Devizová intervence nebyla ex ante tak nesmyslná, za jakou ji vydávají někteří přehorliví kritici. To ovšem neznamená, že byla ex post efektivní.
O autorovi| MARTIN LOBOTKA, hlavní analytik Conseq Investment management
