Rozjeté mzdy přibrzdí až recese, říká viceguvernér ČNB Hampl

28. 7. 2018

„Poslední zvýšení úroků bylo nezbytné a o dalších se nyní budeme bavit na každém zasedání bankovní rady,“ soudí viceguvernér ČNB Mojmír Hampl a dodává, že základní úroková sazba se musí v dohledné době alespoň zdvojnásobit. Právě v souvislosti s výší repo sazby (respektive jejím zvýšením) zůstával Hampl při hlasováních bankovní rady ČNB často v menšině. Na konci letošního roku Mojmír Hampl po 12 letech v ČNB skončí.

Když jste v roce 2006 nastoupil do bankovní rady, ekonomika se přehřívala, jako se přehřívá dnes. Pamatujete si na to?

Jistě. Pro mě je fascinující, že jsem mohl být v centrální bance v průběhu celého hospodářského cyklu. Přišel jsem v končících dobrých časech, prožil zde obě recese a teď budu odcházet v okamžiku, kdy je ekonomika opět na vrcholu.

Zaměstnanost i tempo růstu mezd nyní překonává hodnoty z doby před dvanácti lety, a přitom úrokové sazby jsou na zcela jiné úrovni, než byly tenkrát. A na rozdíl od tehdejška se neprojevuje nějaký masivnější tlak na ceny. Co je jinak?

Je fakt, že reálné mzdy rostou nejrychleji za posledních deset let a předbíhají růst produktivity. Je fakt, že ve spotřebitelských cenách klasicky definovaných Českým statickým úřadem to úplně vidět není. Ale musím říci, že existují ceny, v nichž to vidět je. Jenom nejsou obsaženy ve spotřebitelském koši. To jsou nemovitosti. Když se díváme na nemovitosti určené pro bydlení jako na investice a nikoli jako na spotřebu, zamlžuje to celý obrázek vývoje cen. Když se podíváte na ceny nemovitostí určených k bydlení za loňský rok, rostou nejrychleji v celé EU.

A teď si odpovězte na otázku, zda to ovlivňuje, nebo neovlivňuje vaše spotřebitelské chování, když velkou část svých příjmů musíte dát právě na bydlení. Když bych vzal toto v úvahu, tak index spotřebitelských cen je mnohem výše než na dvou procentech. Byly by významně nad třemi procenty.

Nicméně když pominu tuto skutečnost, zdá se, že opravdu zažíváme časy, kdy se růst mezd může objevovat v cenách později a ne úplně hladce. Často diskutujeme o tom, proč producenti nereagují na rostoucí poptávku nejjednodušší cestou, kterou je bezesporu zvýšení cen.

Spousta z nich to nedělá. Ani producenti, ani maloobchodní firmy. A všichni říkají, že je u nás extrémně cenově citlivá poptávka. Když zdražíte o pár procent, můžete přijít o desítky procent poptávky, což nikdo neudělá. Výrobci, kteří vyvážejí do zahraničí, jsou subdodavateli a jejich možnost zvýšit cenu je mizivá. Nicméně jsem přesvědčen, že přes citlivou poptávku neexistuje svět, kde mohou růst mzdy dramaticky rychleji než produktivita, aniž by se to odrazilo ve spotřebitelských cenách. Možná to bude trvat déle, než jsme byli dříve zvyklí, ale přijde to.

Střet zájmů v ČNB? Vysoký úředník centrální banky propaguje soukromé firmy

Podle bývalého guvernéra Miroslava Singera by se nerovnováha měla nejprve projevit v obchodní bilanci jejím propadem. Co si o tom myslíte?

Ano, ale musím říci to podstatné. Na rozdíl od jiných zemí ve světě naše ekonomika nevykazuje nějaké vysoké nerovnováhy. Když se podíváte na klíčové indikátory, jako je zahraniční obchod (vnější nerovnováha), inflaci (vnitřní nerovnováha) a zadlužení (vnitřní i vnější), tak v žádné speciální nerovnováze nežijeme. Vidíme dvě oblasti, v nichž všichni cítí přehřívání. První je trh práce, kde máme úplně spotřebovanou pracovní sílu. Jsme asi jediná země v EU, která má větší počet volných míst než nezaměstnaných. A cítíte to v některých cenách, především těch zmíněných nemovitostí. Spíše myslím, že se tyto faktory vpijí do inflace a ta bude vyšší. Nakonec kdybychom do inflace započetli ceny bydlení, tak už to tam je dnes. A za této situace je smysluplné bavit se o tom, kde jsou nyní úrokové sazby.

Vaši kolegové z ČNB se s tímto názorem ztotožnili a při vaší neúčasti zvedli repo sazbu na jedno procento. Stačí to?

Základní sazba pod jedním procentem neměla v naší situaci opodstatnění. Musíme jít nahoru, ale je to pořád ono jemné ladění, žádné divoké skoky. Jsem rád, že ke zvýšení došlo, nepřekvapivě bych pro něj též zvedl ruku. Ani bych pro to nepotřeboval vidět slabší kurz oproti prognóze. Hlasování o sazbách je veřejné, takže si mí kamarádi dělají legraci, že už asi potřetí hlasuju nejdřív sám nebo v menšině pro vyšší sazby a na dalším zasedání se pak sazby opravdu zvednou. A prý jestli je to předem domluvená show ČNB. Není. Otázka dalšího růstu základní sazby bude dle mého aktuální i při dalších zasedáních v tomto roce.

Existují nějaké rovnovážné sazby, a k tomu máme pořád velmi daleko.

Právě. Nominální úroková sazba by měla být okolo tří procent. Tedy reálně jedno procento, plus inflační cíl ve výši dvou procent. Pořád to vychází podobně. Je samozřejmě možné, že se u nás odehrává to, o čem se diskutuje v rozvinutém světě, tedy že rovnovážné sazby se snižují. Je to fenomén současného vyspělého světa díky stárnutí populace, technologickým změnám, díky tomu, že máte veliký přebytek úspor a spoustu lidí, kteří odkládají stranou více a nespotřebovávají, což vám také tlačí sazby dolů. Takže asi můžeme být i my pod třemi procenty, ale jsou to všechno jenom odhady. Rovnovážnou sazbu nelze přímo měřit či pozorovat.

I kdyby ale reálná sazba měla být nula, tak nominální tržní by měla být kolem dvou procent a nyní jsme okolo jedničky. Myslím, že u nás v bance všichni cítíme, že máme šplhat někam nahoru, jen vedeme debatu, zda ještě chvíli nepočkat, zda se ještě nezhorší počasí, nejsou nějaké nejistoty. Já ale říkám, že dokud je hezky a vím, kde je ten vrchol, tak k němu mám stoupat. Proto o mně slyšíte jako o jestřábovi, který chce zvedat sazby. Ale tak to není. Já myslím, že pokud máme měnovou politiku jako nástroj k vyhlazování hospodářského cyklu, tak ji máme používat. Ve špatných časech máme používat snižování sazeb a případně i oslabovat kurz měny a v dobrých sazby zase zvyšovat.

Jenže ekonomika se zdá být již za vrcholem, na začátku viditelného zpomalování. A zvedání sazeb teprve opatrně začíná. Nejste už pozadu za vývojem?

Nemyslím, že jsme až tak za vrcholem. Například v oněch mzdách je vrchol možná teprve před námi. Mzdy mají takovou vlastnost, že se rozjíždějí pomaleji než výkon ekonomiky. Mají zpoždění při odjezdu ze stanice a také pak později brzdí. Za posledních pětadvacet let fungování naší ekonomiky rychle rozjetý růst mezd dramaticky zpomalí vždy až recese. Jenže růst mezd v letech 2009 až 2013 byl utlumený ještě více než v historii, a ještě pomaleji se rozjížděl. Teď se to dostalo z dolní úvratě na tu horní a představa, že bez nějakého šoku to začne zase padat na nějaká dvě tři procenta, je dle mého naivní.

Čtěte esej: Keynesiánská cesta do pekel

V loňské prognóze jste ale předpokládali zpomalení růstu mezd už letos. Ke konci roku měly mzdy růst jen kolem šesti procent. Takže s tím už nepočítáte?

Předpokládali jsme, že mzdové tempo bude nižší. Něco jsme si tehdy mysleli o veřejném sektoru, který je pro řadu profesí i v soukromém sektoru měřítkem odměňování. Stejně tak je dobré říct, že to, co se dnes děje s minimální mzdou, ovlivňuje vývoj ostatních mezd. Takže pádíme dál. Je to fajn pro zaměstnance, ale ta narůstající mezera mezi mzdami a vývojem produktivity se v určitém okamžiku prostě projeví. Vývoj ekonomiky je nad svým potenciálem a jen pomalu se k němu vrací. Zatím je to ale zdravý vývoj. Je ale na místě si říci, že naše ekonomika prostě nemá na to růst tempem, které začíná pětkou, přestože jsme si třeba před deseti lety mysleli, že více než šestiprocentní růst je ještě málo. Nyní se ukazuje, že bez toho, aby ekonomika vytvářela větší nerovnováhy, může růst někde kolem čtyř procent ročně. Pořád je nicméně čas na to rozumně brzdit a opatrně zpomalovat dříve, než budete v nějaké zatáčce, kde by mohlo dojít k havárii.

Jak se žije v hlavním městě?

Život v Praze: práce by byla, bydlení ne

Nefunguje určitá samoregulace, kdy firmy kvůli růstu mezd ztratí konkurenceschopnost a zakázky a ekonomika začne zpomalovat sama od sebe?

Bezpochyby první zpomalí zahraniční poptávka. To je logický argument. Jsme v situaci, kdy všechny světové neznámé směřují na špatnou stranu - protekcionismus a obchodní války, geopolitická nejistota, spontánní oslabování poptávky v Německu. Tomu rozumím. Pak by to makroekonomické ukáznění šlo přes firmy. Je ale zrovna tohle to, co chceme vidět? Podobná rána do hlavy, jakou jsme dostali v roce 2009?

Na to svět momentálně moc nevypadá.

To nikdy nevíte. Ale centrální banky všude na světě jsou skutečně v módu zpřísňování měnové politiky. Už to není jenom FED, ale brzdí i Bank of England a naposledy se přidala s výhledem zpřísňování i ECB. Takže obavy moc nejsou a panuje přesvědčení, že se dostáváme do normální situace. Jediný problém je, že všichni centrální bankéři nejprve dělali vše, abychom se vrátili k normální úrovni úrokových sazeb. A nyní vidím v bankovní komunitě celosvětový strach z té normality.

Jak se to projevuje?

Hlavně abych já nebyl první. Hlavně koukám, co dělají ostatní. Hlavně aby to nezpůsobilo nějaký problém. Ale jaký je problém být v normální situaci? Máte komplementárně spojené dvě obavy. Zaprvé, že ostatní normalizují sazby, a zadruhé, že vy to budete muset udělat taky.

Vás se to ale týká také, protože vaše rozhodování je hodně ovlivňováno rozhodováním ECB, kvůli možnému skokovému posílení kurzu koruny.

Je ovlivňováno. A já jsem přesvědčen, že vliv úrokového diferenciálu na kurz je mnohem menší, než byl v minulosti. Změnilo se to během krize. Řadu arbitrážních obchodů dnes už vůbec není možné dělat.

Přečtěte si:

Byznys s Německem posouvá Česko na žebříčku průmyslových velmocí

Co se stalo, že to najednou nefunguje?

Dvě věci. Masivně se zvýšily bilance centrálních bank a tedy i komerčních bank a narostlo množství likvidity. S tím, jak rostla likvidita v centrálních i komerčních bankách, ovšem nerostla symetricky možnost dělat na trhu běžné arbitrážní obchody. Ta dokonce poklesla, protože jsme ji kapitálovými a regulatorními požadavky na komerční banky citelně snížili. Vznikla mezera mezi množstvím likvidity a schopností ji použít k řadě obchodů. Máte peníze, ale risk manažer vám řekne: „Tohle nesmíte, na tohle nemáme limity.“ Nebo: „Počkejte, tady na to potřebujeme více kapitálu.“Nebo: „Tohle nám regulace neumožňuje udělat jako dříve.“ Dostali jsme se do světa, kdy jako komerční banka rozhodujete, zda si u nás uložíte prostředky za depozitní sazbu, nebo půjdete do repo operace.

Normálně byste si řekl, že když to všechno už není stejná nula, všichni by měli vzít tu vyšší repo sazbu. Ale ono se to neděje. Pořád stahujeme část likvidity za nižší depozitní sazbu. Samozřejmě se to mění a nyní se to bude měnit ještě rychleji, ale ještě to bude dlouho trvat. Podobně jako když jsme v recesi šli na nulovou sazbu, tak jsem si myslel, že když budeme mít nulu, nikdo nebude chtít dělat repo obchod. Když je to přece stejná nula, jako na depozitu bez zástavy, tak to přece všichni pohrnou na depozitum. Jenže tehdy to také tak nefungovalo. Pro komerční banky prostě mělo nějakou hodnotu mít kolaterál od centrální banky a pracovat s ním. Občas se doslechneme, že v komerčních bankách mají až z úrovně matky stanovený nějaký limit na repo operace s centrální bankou. Čili svět po krizi se i v tomto změnil.

Mojmír Hampl (43)
• Absolvoval Národohospodářskou fakultu na Vysoké škole ekonomické v Praze. Na téže fakultě v roce 2004 obhájil doktorskou disertační práci.
• V letech 2000-2001 absolvoval jako Chevening Scholar postgraduální studium ekonomie na University of Surrey ve Velké Británii, kde získal titul Master of Science.
• Od roku 1998 působil jako analytik a posléze senior analytik v měnové sekci České národní banky.
• V letech 2002-2004 se v pozici ekonoma v České spořitelně - ERSTE Group věnoval makroekonomickému výzkumu a výzkumu finančních trhů zemí střední a východní Evropy. V letech 2004-2006 byl členem představenstva a vrchním ředitelem České konsolidační agentury.
• 1. prosince 2006 byl jmenován členem bankovní rady České národní banky a s účinností od 1. března 2008 byl jmenován viceguvernérem ČNB. S účinností od 1. prosince 2012 byl jmenován viceguvernérem ČNB na druhé šestileté funkční období.
• Od roku 2008 zastupuje ČNB v Hospodářském a finančním výboru EU a od roku 2011 v Regionální konzultační skupině Financial Stability Board pro Evropu, které za nečlenské země FSB také od roku 2017 předsedá.
• Je ženatý a má dvě děti.

A je tento stav vůbec zdravý?

Pro běžného střadatele je to určitě bezpečnější než stav, kdy by bankéři lehkovážně tvrdili, že všechno je v pohodě a žádná rizika nehrozí. Z tohoto pohledu jde o zdravější stav. Ale vede to i k jiným situacím, které mě přesvědčují, že staré vazby, které kdysi fungovaly, už nefungují a naše autonomie stanovit úrokovou sazbu bez nějakého dramatického vlivu na kurz je výrazně větší, než byla v minulosti. Nakonec i z posledního vývoje kurzu koruny po zvýšení sazeb je to zřejmé.

Naopak mají vliv věci, u nichž bych to dříve nečekal. Přijde problém pro emerging markets v podobě Turecka, kde na rozdíl od nás skutečně existují velké makroekonomické nerovnováhy, trhem se prožene šoková vlna a malá vlnka proběhne nečekaně i u nás. V Polsku či Maďarsku je to samozřejmě větší, ale tam to bylo vždy citlivější. Nicméně náš kurz to posouvá opačným směrem, než jsme si ještě nedávno mysleli, a já bych se i proto nebál posouvat se rychle k normální úrovni sazeb. Možná, že jednou budeme kritizováni za to, že jsme to nedělali akčněji.

Zaznělo, že intervence přišly později, než měly, a skončily také se zpožděním. Neděje se teď něco podobného?

To říkali často lidé, kterým kurzový závazek vadil, a zapomínali na to, že ony dobré časy kurzový závazek také přinesl a způsobil. Pak to vypadá, že když nastaly dobré časy, přišel kurzový závazek pozdě, protože už je ekonomice líp. Ale ono líp bylo právě díky kurzovému závazku. Takže teď vzniká zase opačný optický klam, že když se nyní ekonomika drobně ochlazuje, měnová politika přitvrzuje pozdě. Ale ono to ochlazování je opět též důsledkem opuštění kurzového závazku a následného zvyšování sazeb. Tuto hlavní dějovou linku prosím nezaměňovat s tím, že závazek mohl přijít i o pár měsíců dřív. Ano, mohl.

Ilona Švihlíková: Můžeme si dovolit recesi? Centrální banky jsou bez střeliva

Co se moc neochlazuje, je již zmíněný trh nemovitostí. Vy chcete zasahovat přísněním regulace. Ale neměly by správně to zpřísnění přinést normální úrokové sazby?

Se vší svou loajalitou musím říci, že to také tak cítím. Češi fungují na kalkulačku. A sazby jsou nástroj, který pomáhá na dvou místech. Jednak ekonomiku přibližují celkově k potenciálu a chladí trh nemovitostí mnohem abstraktněji. Úroková sazba by vám měla dát informaci, jak drahé bydlení bude a vy se pak můžete správně rozhodnout, což kvantitativní limity neumějí. Přesto jsem přesvědčen, že děláme dobře, když se snažíme o ta diskutovaná makroprudenční opatření. Nikdo na světě není tak daleko, aby věděl, co vše obstará úroková sazba a jakou přesně váhu dát regulačním opatřením.

ČNB v minulosti často kritizovala fiskální politiku a schodky v době růstu. Proč nyní nereaguje na rozpočtový deficit při růstu nad potenciálem ekonomiky?

Když se podíváte na naše čísla, stále predikujeme přebytky veřejných rozpočtů (tedy vlády, obcí, krajů a zdravotních pojišťoven) na letošek i další léta, a další pokles podílu dluhu na HDP. Schodek samotného státního rozpočtu, jako součásti veřejných financí, je mnohem méně relevantní, než byl v minulosti. Navíc skutečné finální saldo rozpočtu se pro ministerstvo financí stalo prakticky nepředvídatelným kvůli výkyvům v čerpání prostředků z EU i schopnosti resortů uskutečnit naplánované výdaje. Takže rozumím úvahám o smysluplnosti schodku státního rozpočtu v dobrých časech, ale tyto zásadnější vyhřezlé ploténky celého systému veřejných rozpočtů už jaksi nikdo nechápe a neřeší.

Dále čtěte:

Čnb