Srovnání kontrolních prémií prokazuje nízkou českou rozvinutost
Pánové Alexander Dyck z harvardské univerzity a Luigi Zingales z University of Chicago vydali v loňském roce poměrně zajímavou studii o mezinárodní hodnotě prémie za majoritu v akciových společnostech. Prémie za majoritu, nebo-li kontrolní prémie udává hodnotu, kterou musí potenciální kupující připlatit oproti běžné tržní ceně akcie v případě, že kupuje majoritní podíl v této akciové společnosti. Uvedení ekonomové se tedy snažili zjistit, jaký je cenový rozdíl mezi akcií v držení většinového vlastníka a mezi akciemi v držení ostatních akcionářů.
Zkoumaný vzorek.
Dyck a Zingales se zaměřili na 393 transakcí při kterých se změnil hlavní vlastník akciové společnosti. Průzkum zahrnoval 39 zemí a uskutečnil se na údajích z let 1990 až 2000. Zkoumaný vzorek transakcí byl následně srovnán se změnami majitelů akcií v menších vzorcích, zejména přímo na veřejných trzích cenných papírů. Autoři zjistili, že hodnota kontrolní prémie se v jednotlivých státech velmi výrazně lišila. Pohybovala se od záporných čtyř procent až po kladných 65 procent, přičemž průměrná mezinárodní kontrolní prémie činila čtrnáct procent.
Dolní a horní mez.
Obecně lze konstatovat, že velikost kontrolní prémie v jednotlivých zemích je přímo závislá na tvrdosti právního rámce, přísnosti dodržování účetních standardů, daňových souvislostech, ochraně hospodářské soutěže a antimonopolní politice.Zjištěnou dolní mez kontrolní prémie dosáhly zejména asijské státy, jmenovitě Japonsko, Hongkong a Tchaj-wan. V těchto státech bylo zjištěno, že jakákoliv prémie za ovládnutí společnosti neexistovala. V případě Japonska šlo dokonce o negativní údaj, minus čtyři procenta. Tyto velmi nízké hodnoty se dají vysvětlit japonskou podnikovou filozofií, která preferuje dlouhodobé zaměstnání po vzoru rodinných firem. Z těchto důvodů je také Japonsko, bez ohledu na dlouhodobou stagnaci tamní ekonomiky, stále jednou ze zemí s velmi nízkou mírou nezaměstnanosti. Je tedy otázkou, nakolik je tato „skrytá nezaměstnanost“ ku prospěchu japonského hospodářství, a zda již nenastal čas na přijmutí změny. Jakýkoliv místní kupující si totiž spolu s ovládnutím společnosti kupuje i dlouhodobé, ne-li trvalé, sociální závazky k zaměstnancům. Na opačné straně stupnice, tedy na straně nejvyšších ovládacích prémií, skončila Brazílie s 65 procenty prémie a Česká republika s 58 procenty. Tento údaj není ve vztahu k tehdejším poměrům a původní úpravě obchodního zákoníku nijak překvapující.
Implikace.
Studie jasně ukázala (mimo drobné odchylky), že nejvyšší kontrolní prémie jsou placeny v regionech zařazených pod obecným označením Emerging Markets. Mimo naší republiky jde o zbytek střední Evropy, Turecko či region Latinské Ameriky. Lze tedy říci, že v těchto oblastech se stále více vyplatí ovládat akciovou společnost, než se jen pasivně, například formou dividend, podílet na jejím podnikání. Závěrem své práce oba ekonomové zkonstatovali, že ve státech s vysokou hodnotou kontrolní prémie, jsou kapitálové trhy méně rozvinuté, vlastnictví dosahuje vysokou míru koncentrace a rozvoj primárních akciových emisí (IPO) je velmi omezený. Stejně tak bylo prokázáno, že státy s vyšší požadovanou prémií za majoritu mají nižší tržní výnosnost na svých akciových trzích. Překvapivé však je to, že tato podvýkonnost nebyla dle jejich zjištění příliš významná.
Výše uvedená konstatování téměř beze zbytku sedí na definici podmínek panujících v naší oblasti. Domácí akciový trh má stále nedostatečný počet emisí, který se jen pomalu rozšiřuje. Stále jsou totiž zakořeněny obavy o ztrátu kontrolního podílu na ovládání firem. Jediné co v posledních měsících vybočilo z obecných závěrů studie, je tržní výnos místního akciového trhu. Vzhledem k aktuální popularitě regionů Emerging Markets a pokračující privatizaci státních účastí byl velmi nadstandardní, a je spíše jen otázkou času, kdy se ustálí na průměru obvyklém na běžných akciových trzích.
Současnost.
Při privatizaci státního podílu v Českém Telecomu jsme byli svědky toho, že kontrolní prémie má v Česku stále nadprůměrnou hodnotu. Španělská Telefónica zaplatila státu prémii za majoritu ve výši přes 25 procent oproti posledním cenám akcií Českého Telecomu na pražské burze. Pravděpodobně tak dochází k postupnému snižování prémie. K výraznému poklesu ovládací prémie přispěl také právní vývoj posledních let. Zlepšuje se činnost znaleckých ústavů, které oceňují podnikové podíly podléhající změnám vlastníka. Nejvýznamnější změnou však bylo uzákonění odkupních povinností při převzetí společnosti. Povinnost provést takzvanou nabídku převzetí má nyní i nový vlastník, který nabývá státní podíly při privatizaci. Tato skutečnost nám v České republice poměrně dlouho chyběla.
