ŠANCE PRODĚLAT

A k v i z i c e     a     f ú z e     v     Č R

Loňský rok lze bez nadsázky označit za rok fúzí. To platí i pro domácí scénu. Světové burzy reagují na slučování nárůstem cen fúzovaných akcií v desítkách procent, v Čechách je tomu bohužel přesně naopak a o nadprůměrných výnosech si mohou nechat jejich akcionáři jen zdát. Tuzemské fúze a akvizice jsou totiž provázeny pádem.

Na rozvinutých kapitálových trzích USA a západní Evropy vykazují kursy fúzujících společností nápadně podobný vývoj. Při sloučení či převzetí je tam možné pozorovat růst akciových kursů, a to jak u společnosti získávané, tak i u společnosti získávající.

Obvykle bývá k akciovému kursu připojována jistá prémie. Ta se v průměru pohybuje okolo 60 procent, ale v některých výjimečných případech se vyšplhala i za hranici 100 procent (při fúzi Chevron a Gulf Oil byla placena prémie ve výši 110,53 procenta). Loňská megafúze společností Citicorp a Travellers Group výrazně pomohla vzestupu cen akcií uvedených společností. Chystané a očekávané fúze v německém bankovním sektoru rovněž posílily akcie německých bank.

Obdobný pohyb zaznamenaly i akcie v automobilovém průmyslu, kde jsou po spojení Chrysleru s Daimler-Benz na spadnutí další fúze významných světových automobilek.

To tedy zakládá podmínky pro vznik potenciálních nadprůměrných výnosových příležitostí s akvizičními kandidáty. Největší prémie s akciovými kursy je spojena obvykle v období před oznámením převzetí, částečné zisky lze realizovat i po dni oznámení. Přibližně dvě třetiny nárůstu kursů akcií se uskuteční podle amerických studií před dnem oznámení a jedna třetina po něm.

Co je však charakteristické pro americký trh, nemusí platit u nás. Jak se tedy chovají ceny akcií českých akvizičních kandidátů a je u nich možné přijít k nadprůměrným ziskům? O to se pokusíme v naší analýze.

Kritéria analýzy

Od roku 1995 zaznamenalo ministerstvo pro hospodářskou soutěž, respektive Úřad pro ochranu hospodářské soutěže, více než 250 případů různých fúzí a akvizic. Pro účely této analýzy jsme vybrali reprezentativní vzorek čtyřiceti z nich.

• Akcie analyzovaných firem jsou nebo byly kótovány na pražské burze.

• Fúze nebo akvizice se uskutečnily v období 1995-1998 (pět v roce 1995, dvanáct v roce 1996, deset v roce 1997 a dvanáct v roce 1998).

• Analyzované podniky jsou zástupci různých odvětví (zpracovatelský průmysl - třináct, chemický a farmaceutický průmysl - deset, potravinářství - čtyři, výroba dopravních prostředků - tři, bankovnictví - tři, ostatní - sedm).

• Získávající firmy jsou české (dvacet sedm) i zahraniční (třináct) subjekty.

Kurs akcií sledovaných firem byl rozdělen do dvou etap. První etapou je doba před oznámením akvizice, která byla stanovena na tři měsíce. Druhá fáze představuje dobu mezi oznámením akvizice a datem jejího uskutečnění. Její délka může být různá. Data jsou vyhodnocena pomocí ukazatele premium, respektive diskont, který vystihuje procentní zisky, respektive ztráty spojené s investicemi do akcií. K určení premia/diskontu za celý sledovaný soubor čtyřiceti firem byl použit prostý aritmetický průměr s označením average premium/diskont.

Analýza kromě dat za celý soubor čtyřiceti společností uvádí rovněž rozdělení podle jednotlivých odvětví, podle let a po-dle toho, zda akvizici prováděl domácí nebo zahraniční subjekt (viz tabulky).

Jak vyplývá z první tabulky, kdybychom tři měsíce před realizací fúze nebo akvizice investovali do akcií sledovaných firem, utrpěli bychom ke dni uskutečnění fúze v průměru šestiprocentní ztrátu. Za období před oznámením fúze bychom ztratili tři procenta, další tři potom v období do jejího konečného provedení.

Situaci u společností, které byly skoupeny, respektive pohlceny, domácím subjektem, ukazuje tabulka č. 2, akvizice provedené zahraničním subjektem potom tabulka č. 3. Největší rozdíl zde představuje čtyřprocentní prémie v období před oznámením u zahraniční akvizice ve srovnání se šestiprocentním diskontem u akvizice domácí. Trend růstu akcií u za- hraniční akvizice však není potvrzen v období mezi dnem oznámení a dnem realizace, kdy kursy poklesly o osm procent a zcela znehodnotily předchozí růst.

Analýza zjišťuje také, zda existují nějaké podstatné rozdíly mezi různými odvětvími národního hospodářství (tabulka č. 4). Ani v jednom odvětví však rovněž výsledky neukazují na nadprůměrné zisky a pouze zpracovatelský průmysl a bankovnictví nejsou spojeny se ztrátou. Největší pokles cen akcií v období akvizice pak zaznamenaly výroba dopravních prostředků a potravinářství, kde diskont překročil výrazně desetiprocentní hranici.

Proč doma padáme

Ačkoliv jsou výhody fúzí - a svět to jednoznačně dokazuje - jasné: silnější postavení na trhu a zvýšení konku- renceschopnosti, větší koncentrace finančních prostředků, provedení restrukturalizace, včetně úspor nákladů a zvýšení efektivnosti podnikání, což by se mělo finálně projevit v růstu cen akcií na veřejných trzích, českým akcionářům zůstávají oči pro pláč.

Proč? Skoupení majoritního balíku akcií obvykle probíhá mimo cenotvorný trh v takzvaných přímých obchodech, a tak se cena (obvykle vyšší než tržní) zaplacená za akcie nepromítne na veřejném trhu, kde cenu tvoří aktuální stav nabídky a poptávky. Pokles cen akcií při fúzích nebo akvizicích způsobují minoritní akcionáři, kteří prodávají své akcie. Co je k tomu vede? Nevěří efektům synergie, nebo se bojí tunelování?

Některé akvizice mohou být totiž zneužity k likvidaci konkurence, zvláště když je možné skoupit konkurenční firmu velmi levně. Příkladem může být například osud velimských čokoládoven, které byly skoupeny potravinářským koncernem Nestlé. Dnes se již ve Velimi čokoláda neprodukuje a bývalé výrobní haly slouží jako sklady.

Jinou, v České republice velmi rozšířenou praktiku majoritních akcionářů, představuje převedení nejhodnotnějších aktiv firmy na spřízněné společnosti za neadekvátní ceny. Našly by se i další způsoby. Zdá se tedy, že u nás převyšuje strach z tunelování nad ekonomickými výhodami fúzí, což je asi jeden z rozhodujících faktorů snižování cen akcií.

Zase odkupy

Podivná je i celá koncepce ustanovení o povinném odkupu akcií, ze které vyplývá, že akcionář, který získá 51 procent akcií společnosti, je povinen ostatním nabídnout odkup jejích akcií. Jinými slovy ten, kdo chce získat prostou majoritu k prosazení své strategie a podnikatelských záměrů, musí mít připraveny další finanční prostředky k odkupu zbylých 49 procent akcií.

Zájemce o akvizici tedy teoreticky musí disponovat dvojnásobným množstvím finančních zdrojů, než je potřeba k prostému dosažení majority. Takto nevýhodné postavení majoritního vlastníka jej pak přímo motivuje k obcházení zákona a existuje mnoho způsobů, jak na našem nelikvidním trhu ovlivnit, respektive snížit cenu akcií tak, aby převzetí a posléze případný odkup byl velmi levný (opakované prodeje a nákupy za stále nižší cenu mezi spřízněnými osobami a tak dále).

Ještě efektivnějším způsobem než uměle snížit cenu skupovaných akcií je nebýt oficiálně většinovým vlastníkem, nicméně danou společnost přesto ovládat. Potřebným manévrem je zde převod části cenných papírů na spřízněné společnosti, které však společné jednání popírají a oficiálně jej nedeklarují. Za této situace, kdy nikdo nevlastní více než 50 procent akcií, reálnému majoritnímu akcionáři povinnost na odkup zbylých akcií nevzniká. Akcionáři sice musí jednání ve shodě hlásit, v praxi to však mnohdy nedělají a dokazování takovéhoto jednání je proto velmi obtížné.

Tolik diskutovaná ochrana menšinových vlastníků se u nás tedy nepovedla a její nechtěné plody sklízíme i na poli akvizic a fúzí. Dokud tedy nebudou uvedené nedostatky odstraněny, akcionáři se do investic fúzujících firem nepohrnou.

Přesto bude boom

Podle údajů ČSÚ bylo v roce 1997 přes 36 procent všech průmyslových podniků ve ztrátě a 31 procent se nacházelo v prvotní platební neschopnosti. Za rok 1998, kdy česká ekonomika prošla silným hospodářským útlumem, nabudou tato čísla patrně ještě hrozivějších rozměrů. Mnohé české podniky tedy nyní stojí před zásadním rozhodnutím, zda pokračovat ve své výrobní činnosti, nebo zbankrotovat. Pokračovat ovšem v mnoha případech znamená provést zásadní restrukturalizaci. Přístup ke kapitálu je však v ČR značně omezený. Úvěr představuje pro banky velice ožehavé aktivum a rovněž český kapitálový trh neplní v tomto směru svou funkci. Mezi úspěšná řešení pro podniky proto patří právě akvizice či fúze se zahraničním partnerem, který do společnosti přinese kapitál, know-how a přístup na nové trhy. Počet různých fúzí, sloučení, splynutí či akvizic tedy v ČR v následujících letech určitě poroste.

Důvodem je i zvyšující se konkurence na lokálních i světových trzích. S blížícím se vstupem do EU se tlak na zvýšení konkurenceschopnosti ještě prohloubí. A vhodnou možnost, jak v této soutěži obstát, představují právě opět různé druhy akvizic a fúzí. Pro nového strategického vlastníka jsou totiž fúze během na dlouhé trati, na níž se dokáže vyrovnat i s krátkodobým poklesem svých akcií. Pro spekulanta to však neplatí.

Jakých odvětví by se fúze a akvizice mohly týkat? V úvahu přichází strojírenství nebo oblast finančních služeb (banky, pojišťovny, penzijní fondy). Velká konkurence vzniká v ČR i na trhu leasingových společností. Slučování v Čechách však naráží na antimonopolní zákonodárství a činnost Úřadu pro ochranu hospodářské soutěže (příkladem jsou Radegast a Plzeňské pivovary, kde byla fúze zamítnuta). Úřad fúzi povolí pouze v tom případě, že újma, která narušením soutěže může vzniknout, bude převážena hospodářskými výhodami, jež spojení přinese. I tak úřad každým rokem registruje a i povoluje asi 50 až 80 případů spojování společností.

Odvrácená tvář

Odvrácenou stranou mince fúzí a akvizic jsou nepříznivé sociální dopady, kdy řada zaměstnanců v rámci restrukturalizace firmy může přijít o svá pracovní místa. Například v připravovaném spojení pěti tuzemskými chemiček ovládaných Chemapolem v jeden koncern AliaChem by mělo přijít o svá místa až 1200 zaměstnanců. Dočasné zvýšení nezaměstnanosti se však jeví být nutnou daní restrukturalizace a výhody, plynoucí z fúzí a akvizic, podle odborníků jednoznačně dominují.