Volební výsledek uklidnil devizové trhy, koruně se otevřel prostor pro posílení. Apreciace domácí měny byla podpořena několika faktory:
- Mnoho zahraničních spekulantů očekávalo dočasné překonání úrovně 31 CZK/EUR před či po volebním víkendu. Potom, co se kurs vydal opačným směrem, obchodníci dokupovali koruny a prodávali eura.
- Česká konsolidační agentura vydala novou emisi dluhopisů (se státní garancí) ve výši pěti miliard korun, většina emise byla upsána zahraničními investory.
- Výrazné oslabení polského zlotého vedlo k zvýšení zájmu o domácí měnu. Obchodníci v Londýně a ve Frankfurtu mají společné limity pro otevřené pozice ve středoevropských měnách. Snížení objemu fondů alokovaných v Polsku zvýšilo angažovanost v České republice.
- Spekuluje se o tom, že probíhá směna prostředků, které velký zahraniční producent investuje v České republice. Může jít například o Toyotu. Pokud by to byla pravda, zdrženlivost České národní banky ohledně intervence by byla oprávněná. Nemá smysl intervenovat ve chvíli, kdy se na trhu směňuje relativně vysoký objem eur za koruny.
- Rychlé posílení koruny vyvolalo automatické prodejní (nákup korun, prodej eur) příkazy, které jsou nastaveny v obchodních systémech na hladinách takzvané technické resistence.
- Nešťastná slova členů Bankovní rady České národní banky, kteří prohlásili, že nenastal správný čas na intervenci proti koruně, vyvolala pokles kursu CZK/EUR o dalších 60 haléřů.
Mimo trh.
V perspektivě dlouhodobého vývoje kursu koruny se zdá být rovněž zajímavý apel centrálních bankéřů, kteří vyjádřili přání, aby vláda s ČNB jednala o dalších opatřeních proti posilování koruny. Je bez diskuse, že Česká konsolidační agentura, která de facto podléhá ministrovi financí, by měla vydání svých dluhopisů konzultovat s centrální bankou. Směna prostředků potřebných k upsání dluhu konsolidační agentury by měla probíhat mimo trh. Také při konverzi části přímé zahraniční investice, centrální bankéři mohou poukazovat na fakt, že státní pobídky investorům by měly být spojené se směnou investic mimo devizový trh. Protože právě přímé zahraniční investice neprivatizačního charakteru by měly být v následujích letech klíčovým zdrojem dalšího posilování koruny, zavedení takového opatření by značně zredukovalo prostor pro apreciaci domácí měny.
Dvě miliardy.
V této souvislosti je třeba upozornit na fakt, že boj se silnou korunou generuje dodatečné náklady ve formě sterilizací intervencí. Nákup devizových prostředků centrální bankou, tedy navýšení devizových rezerv, doprovází prodej korun bankovnímu sektoru. Jde tedy o čistou emisi peněz. Česká národní banka vydává proti nakoupeným devizám repo poukázky, čímž stahuje emitované peníze z oběhu a zabraňuje nekontrolovanému růstu inflace v budoucnosti. Směna devizového výnosu za prodej státního podílu v Transgasu a dubnová intervence centrální banky vedla k růstu emitovaných repo poukázek ČNB o více než 150 miliard korun. Centrální banka od 26. dubna platí bankám za držení repo poukázek repo sazbu ve výši 3,75 procenta. Náklady na boj se silnou korunou ve formě dodatečných úrokových plateb ČNB od počátku dubna dosáhly téměř dvou miliard korun.
Na dolar!
Koruna vůči euru v červnu získala 3,8 procenta a dosáhla historického maxima 29,06 CZK/EUR. Bývalá německá marka již stojí méně než 15 korun. Ačkoliv kurs slovenské koruny částečně kopíruje vývoj CZK/EUR, blížící se volby, nafukující se deficit obchodní bilance a nepoměrně menší zájem producentů o alokaci výrob na Slovensko umožnily domácí měně posílit na rekordní maximum. Kurs již přesáhl hladinu 1,50 SKK/CZK.
Posílení proti dolaru je zesílené výrazným nárůstem kursu USD/EUR. Společná evropská měna získala v červnu proti zeleným bankovkám více než 7,1 procenta a dosáhla až na 99,9 centu. Slabší než očekávané oživení ve Spojených státech vede k poklesu cen akcií, který je zesílen zprávami o zkresleném podnikovém účetnictví. K Enronu se přiřadil druhý největší poskytovatel meziměstských hovorů WorldCom, který ukryl dodatečné výdaje ve výši 3,9 miliardy dolarů, a Xerox, jenž za poslední čtyři roky nafoukl své příjmy o 1,9 miliardy dolarů. Koruna tak posílila až na 29,2 CZK/USD, což je hodnota o více než deset procent silnější než na počátku června.
Teorie říká ne.
V krátkodobém horizontu bude další vývoj kursu koruny do značné míry ovlivněn možností intervence ČNB. Naše předchozí a dnes již stará predikce kursu koruny (30 CZK/EUR v prosinci) byla podmíněna právě ochotou centrální banky dlouhodobě udělat vše proti dalšímu poklesu kursu. Protože ČNB v tomto ohledu selhala, měníme naši predikci. Pokud centrální banka bude intervenovat proti koruně v několika vlnách, kurs se vrátí zpět na dohled úrovně 30 CZK/EUR. Ve druhém pololetí letošního roku očekáváme prohlubování deficitu obchodní bilance, odliv příjmů z kapitálových investic a další snížení přebytku bilance služeb. Deficit běžného účtu se tak v druhém pololetí značně prohloubí a odhadujeme, že dosáhne 2,5 miliardy dolarů. Schodek bude sotva pokryt přílivem dlouhodobého kapitálu s výjimkou příjmů z privatizace, které nemají vliv na kurs koruny. Z fundamentálního hlediska tedy neexistuje prostor pro posílení koruny.
Praxe říká ano.
Spekulanti však sázejí na zvýšení přílivu přímých zahraničních a portfoliových investic dlouhodobého charakteru v dalších letech. Oživení globální ekonomiky totiž povede k opětovnému zvýšení investičních výdajů nadnárodních společností, což posílí příliv přímých zahraničních investic. Současně přibližování dne vstupu České republiky do Evropské unie zvyšuje důvěryhodnost domácí ekonomiky také pro portfoliové investory (podíly do deseti procent vlastního jmění a investice do dluhopisů). Příliv dlouhodobého kapitálu (pokud nebudou vázány investiční pobídky na konverze devizových prostředků mimo trh) by tedy měl vést k posilování koruny směrem k 25 až 26 CZK/EUR v roce 2005 až 2006.
Pokud tímto způsobem uvažují zahraniční investoři, a my se domníváme že ano, nakoupí korunový instrument s fixním výnosem. Očekávaný celkový výnos z tříleté investice je 8,2 procenta ročně. Ještě snazšímu rozhodování čelí investoři, kteří shromažďují dolarová pasiva. Při silném zjednodušení lze za touto skupinou vidět banky a fondy ze zemí mimo eurozónu, tedy rozhodující část devizového trhu, jehož hlavním městem je Londýn. V dlouhodobém horizontu by se totiž kurs USD/EUR měl pohybovat kolem své rovnovážné hodnoty. Ta je odhadovaná na hladině 1,12 USD/EUR. V případě, že se kurs koruny bude v roce 2005 pohybovat kolem úrovně 26 CZK/EUR, kurs vůči dolaru musí být někde blízko hladině 23,2 CZK/USD. Očekávaný celkový výnos tříleté investice v tomto případě činí zhruba 11,5 procenta ročně. A co více, pokud takto uvažuje většina investorů, nákupy korunových instrumentů urychlí posílení domácí měny. Doba očekávané apreciace se výrazně redukuje, dosažený výnos dále roste a vzniká prostor pro spekulace. Domníváme se, že k takovému vývoji dochází v letošním roce a Česká národní banka neví, co s tím.
Nezadržitelně.
Předpokládáme, že v horizontu jednoho měsíce dojde ke konsolidaci kursu koruny na hladině 29,3 CZK/EUR. V případě, že ČNB bude intervenovat, dosáhne kurs hodnot blízkých 30 CZK/EUR. Účinek intervence však bude jen dočasný. Proto vidíme dosažení historických maxim na hladině 29 CZK/EUR jako pravděpodobné v horizontu tří měsíců. Na konci roku očekáváme kurs koruny na úrovni 28,5 CZK/EUR. Příští rok by měl přinést další zesílení přílivu investic dlouhodobého charakteru, což podpoří spekulace na další posílení kursu koruny. Česká národní banka bude zřejmě nucena intervenovat proti koruně a zvyšovat úrokové sazby jen pozvolna, což při rychle rostoucí domácí poptávce půjde obtížně. Očekáváme, že ČNB v příštím roce zvýší úrokové sazby o 100 bodů na 4,25 procernta. Ve dvanáctiměsíčním horizontu předpokládáme posílení koruny na 28 CZK/EUR, v prosinci 2003 by měla koruna dosáhnout 27,5 CZK/EUR.
Americká rizika.
Jak již bylo řečeno, kurs koruny je významně ovlivněn vývojem kursu dolaru k euru. Jinými slovy ZK/USD je pouhým derivátem CZK/EUR a USD/EUR. Pro další vývoj kurs dolaru k euru bude klíčové oživení na světových akciových trzích. Domníváme se, že ceny akcií začnou trvale růst až na sklonku léta. V horizontu tří měsíců budou globální trhy ovládat obavy z držení dolarových aktiv živené spekulacemi o dalších Enronech a prohlubujícím se deficitu běžného účtu. Očekáváme proto dosažení kursu 1,01 USD/EUR v září. V nejkratším měsíčním horizontu však čekáme korekci hektického vývoje posledních dnů, kurs by se měl konsolidovat na hladině 0,98 USD/EUR. Oživení na Wall Street by mělo být spojené s opětovným posílení dolaru pod paritu.
V horizontu šesti měsíců však vidíme největší rizika naší předpovědi. Spojené státy mohou totiž projít výrazným zpomalením tempa ekonomického růstu, což by růst cen akcií zmírnilo a oddálilo. Takový vývoj by udržel kurs USD/EUR nad paritou. Vzhledem k tomu, že jsme v tomto ohledu mírnými optimisty, domníváme se, že kurs dolaru na konci roku dosáhne 97 centů za euro. V dlouhodobém horizontu bude kurs dolaru směřovat ke své rovnovážné hodnotě. K oslabení dolaru pomůže již zmíněný deficit běžného účtu platební bilance, který v příštím roce může dosáhnout šesti procent HDP, což vyžaduje příliv zahraničních investic ve výši dvou miliard dolarů denně. Jen takový příliv kapitálu by zachránil dolar od oslabení. V době největšího růstu cen akcií v USA se denní příliv kapitálu pohyboval mezi 1,5 až dvěma miliardami dolarů. Očekáváme proto posílení společné evropské měny na 1,03 USD/EUR v prosinci 2003. Ve dvanáctiměsíčním horizontu by se kurs dolaru měl opět vrátit nad paritu a dosáhnout 1,01 USD/EUR.
