Kurs koruny dosáhl 19. října dvaadvacetiměsíčního maxima proti euru – 34,595 CZK/EUR. Nic nenasvědčuje, že by domácí měna oslabila na úroveň 36,50 CZK/EUR, kterou očekávala ještě před šesti měsíci velká část domácí ekonomické obce. Naopak, tlaky vedoucí k apreciaci koruny budou sílit, reálným očekáváním pro příští rok je 34 CZK/EUR.
Přítok nevyschne.
V příštích dvou letech předpokládáme výrazný příliv přímých zahraničních investic, který by měl přesáhnout deset miliard dolarů. Nabídka deviz bude dále tvořena toky portfoliových investic, bankovních půjček a krátkodobého spekulativního kapitálu a bilancí běžného účtu. Prostor pro odliv portfoliových investic je velmi omezený, z této strany koruně nebezpečí nehrozí. Likvidní tituly na pražské burze označuje většina analýz jako podhodnocené o deset až třicet procent, jejich odprodej proto není pravděpodobný. Zahraniční subjekty držely na konci letošního prvního pololetí jen 10,5 procenta státních dluhopisů České republiky, odliv devizových prostředků z titulu prodeje domácích obligací zahraničními subjekty je proto značně limitovaný.
Rostoucí výkon ekonomiky spolu s nízkou inflací by měl v nadcházejích letech naopak lákat portfoliové investice. Toky krátkodobého kapitálu jsou motivovány úrokovým diferenciálem, který je v České republice vůči eurozóně stále kladný. Přestože očekáváme jeho snížení o 25 procentních bodů do konce letošního roku, zůstane kladný i nadále a pravděpodobně od druhého čtvrtletí 2001 se opět zvýší. Vyústěním všech těchto úvah je přesvědčení, že příliv zahraničního kapitálu do ekonomiky bude v nadcházejících dvou letech pokračovat.
Omezené možnosti.
Příliv zahraničních investic zesílí tlaky na posílení domácí měny, jen z části kompenzované deficitem běžného účtu. ČNB má k dispozici dva nástroje, pomocí nichž může apreciaci koruny zabránit. První je speciální účet určený pro příjmy státu z prodeje majetku zahraničním investorům. Možnosti jeho využití jsou však velmi omezené. Vláda potřebuje prostředky nejen k pokrytí nákladů transformace (například ztráty Konsolidační banky), ale také pro financování běžných (většinou mandatorních) výdajů.
Druhou zbraní centrální banky jsou intervence na devizovém trhu. ČNB má proti Evropské centrální bance značnou výhodu v tom, že čelí výraznému přílivu, nikoliv odlivu kapitálu, a může tedy v každém okamžiku nabídnout trhu jakékoliv množství korun, za které nakoupí zahraniční měnu, a zvýší tak své devizové rezervy. Potíž je v tom, že i zdánlivě neohrozitelné postavení centrální banky na straně nabídky korun (poptávky po devizových prostředcích) časem zkoroduje. Nákup deviz totiž vede k růstu měnové zásoby v ekonomice, který je nutné sterilizovat v zájmu zachování stability inflace. Sterilizace probíhá prostřednictvím rostoucího objemu repo tendrů, kterými centrální banka stahuje peníze z ekonomiky. Vyšší poptávka centrální banky po likviditě časem vyvolá nutnost zvýšit repo sazbu, která by znovu motivovala komerční banky k uložení prostředků na účtech u ČNB.
Protože nečekáme v příštím roce další zvyšování sazeb peněžního trhu v eurozóně, a v průběhu 2. pololetí 2001 je naopak možný jejich pokles, došlo by v případě agresivních repo operací České národní banky k růstu úrokového diferenciálu. Obrana ekonomiky před sílící korunou v důsledku mohutného přílivu přímých zahraničních investic by tak po čase vedla k přílivu spekulativního kapitálu. Ani intervence proti koruně tedy není dlouhodobým řešením.
Žádné drama.
Otázkou zůstává, má–li ČNB proti koruně vůbec zasahovat. Domnívám se, že nikoliv, alespoň v nejbližší době. Každá centrální banka si hlídá vývoj reálného devizového kursu (nominální kurs upravený o rozdílný vývoj inflace doma a v zahraničí). Jeho rychlé a výrazné zhodnocování hrozí podrýt konkurenceschopnost domácích výrobců na zahraničních trzích. Na druhé straně ale zhodnocování reálného kursu může být kompenzováno snižující se mezerou mezi produktivitou v domácí ekonomice a v zahraničí. Většina přímých zahraničních investic proudících do ekonomiky České republiky vytváří nové kapacity, a má tedy produktivní charakter. Rovnovážný reálný kurs odpovídající vnější stabilitě ekonomiky se tím snižuje (koruna posiluje) a vytváří se prostor pro neškodlivou apreciaci nominálního kursu.
Kromě toho z hlediska vývoje ekonomiky je nutné sledovat efektivní nominální kurs (ENK) koruny, nikoliv pouze měnový pár CZK/EUR. ENK je v podstatě kursem koruny proti koši deviz, které jsou zastoupeny podle důležitosti v zahraničním obchodě. Pro zjednodušení, které však výsledek zkresluje jen minimálně, počítejme pouze s eurem (80 procent) a dolarem (20 procent). Za tohoto předpokladu je dnes ENK koruny slabší oproti své úrovni nejen před oběma posledními intervencemi České národní banky (v říjnu 1999 a březnu 2000), ale také v porovnání s úrovní z konce července letošního roku, kdy ČNB neintervenovala. Od července se zdraví domácí ekonomiky opět zlepšilo, roste produktivita, exporty si drží dynamiku růstu. Zásah proti koruně by proto postrádal logiku.
Je pravděpodobné, že ČNB proti sílící koruně nezasáhne, pokud bude apreciace plynulá, bez výrazných skoků. Dvanáctiměsíčním odhadem Raiffeisenbank je proto kurs 34,0 CZK/EUR, který nebude podrývat konkurenceschopnost domácí ekonomiky.
