SOUBOJ MEDVĚDA S BÝKEM

Technologické společnosti jsou zřejmě opravdu nadhodnocené

O třetím dubnovém víkendu byly nejistota a strach takřka hmatatelné. Lidem bohatnoucím na závratných růstech amerických akcií nebylo do řeči. Akciové trhy v New Yorku začaly padat. Index Nasdaq Composite, který obsahuje sto high–tech společností, v týdnu od 10. do 14. dubna zhubl o čtvrtinu. Zvláště drobných investorů do internetových dot-com společností se zmocnila panika. Již dlouho se šeptalo, že tito internetoví králové jsou nazí, a předminulý týden to pochopili i mnozí investoři. Začal výprodej akcií, které přes mnohamiliardovou tržní kapitalizaci nevydělaly ještě ani dolar. Páteční pád o téměř deset procent nevěstil nic dobrého. Ve středu 19. dubna ale už bylo zase všechno v nejlepším pořádku. Investoři, koncentrující pozornost na Nasdaq, měli důvod k úsměvu: během pondělí a úterý index vyletěl o 13,8 procenta, což podle analytika společnosti Private Investors Tomáše Holinky znamená největší dvoudenní růst v devětadvacetileté historii Nasdaqu. Nákupní horečka úterního dne vrátila mnoha investorům chuť do života a víru, že růst Nasdaqu bude pokračovat. Zatím však nikdo neví, co vlastně vývoj v uplynulém týdnu znamená. Bude růst amerického trhu pokračovat jako v uplynulých pěti letech, během nichž index Nasdaq Composite vyletěl z hodnoty 750 bodů až na téměř 5000 bodů? Nebo to byla jen korekce předminulého týden a potvrdí se medvědí charakter trhu? Korekce českých portfolií. Díky internetu investují na burze v New Yorku i Češi. Zdeněk Míkovec a Martin Rezek (EURO 11/2000) si před měsícem pochvalovali, jak rekordních zisků dosahují jejich portfolia amerických akcií. Jak si stojí po turbulencích minulých dvou týdnů? „Hodnota mého portfolia klesla nejprve o třicet procent, ale další týden to trochu zkorigoval. Oproti vrcholu z konce března nyní zaostává o dvacet procent, říká Zdeněk Míkovec. Pokud jde o další vývoj, zůstává však optimistou, žádnou změnu ve svém portfoliu po výkyvech minulých čtrnácti dnů neudělal a ani ji neplánuje. „I mé akcie šly nejprve prudce dolů, ale pak se trochu vzpamatovaly. Naštěstí jsem nezpanikařil a nezačal prodávat. Dlouhodobý pokles Nasdaqu neočekávám, říká Martin. Zdeněk se domnívá, že dubnový pokles způsobila nervozita investorů, kteří si nemohou zvyknout, že akcie technologických firem mohou dlouhodobě takto strmě růst. „Kdybych měl nyní volnou hotovost, nakoupil bych další technologické akcie, uzavřel Zdeněk minulý čtvrtek. Zapomeňte na důchod ve 42 letech. Před deseti lety se třpytil v centru zájmu investorů japonský akciový trh. Jeho index Nikkei tehdy dosáhl čtyřiceti tisíc bodů a pak padl o padesát procent. Na necelých dvaceti tisících bodech je dodnes. Někteří analytici říkají, že Americe se může stát něco podobného. Pokud by se totiž Nasdaq zřítil o šedesát procent, dostal by se na úroveň z loňského června a desetiměsíční minimum není žádná tragédie. Ředitel společnosti APP Group Eduard Míka uvažuje v rozhovoru v tomto čísle týdeníku EURO (strana 36) o možnosti, že kursy technologických firem spadnou na pouhých dvacet procent jejich dnešní hodnoty. „Trh vyletěl nahoru, zejména v oblasti technologických akcií na základě příslibů. Internetové společnosti dnes ještě nejsou byznys – zatím je to jen určitá šance, která vychází z faktu, že internet mění celou světovou ekonomiku. Ale jednoho dne se i internetové společnosti budou muset chovat jako standardní firmy, tedy například produkovat zisk. Den překlopení ohodnocení internetových firem podle standardních principů určitě přijde, prorokuje Míka. Naproti tomu výkonný ředitel společnosti Patria Finance Vladimír Kreidl se nedomnívá, že internetové společnosti lze ohodnocovat podle stejných kritérií jako tradiční firmy. „Jejich oceňování na základě ekonomických analýz je alchymií. Na akcie internetových firem se můžeme dívat spíše jako na opce, jako na právo na budoucí pozici a z ní plynoucí zisk. Vstoupit na tento trh v budoucnu může být mnohonásobně dražší, říká Kreidl. Téměř všichni se ale shodnou, že americká ekonomika a většina technologických firem je zdravá. Jen možná jejich akcie jsou nadhodnocené. Jasně toto stanovisko v souvislosti s turbulencemi na akciových trzích formuloval americký časopis Forbes: „Můžete očekávat, že hrubý domácí produkt v USA nadále poroste, zaměstnanost zůstane masivní a inflace nezajímavě malá. Lidé by jen měli přestat snít, že díky ziskům na burze půjdou do důchodu ve dvaačtyřiceti. To je všechno. Silní se drží. Nasdaq každý den dokumentuje, jak je nyní strašně nestabilní. Nákupní horečky střídají výprodeje, a tak býk tančí s medvědem prakticky denně. Přesto je možné vysledovat změnu zájmu investorů. Ještě před dvěma měsíci stačilo k závratným kursovým růstům pouze být internetovou firmou. Uplynulý týden ale druholigové dot–com společnosti již nikdo nechtěl a žhavými tituly byly „blue–chips mezi technologickými firmami, jakými jsou výrobci mikroprocesorů a polovodičů vůbec – Intel nebo Vitesse Semiconductor, výrobci počítačů – Sun Microsystems nebo Compaq, výrobci mobilních telefonů – Nokia či Ericsson a další významné technologické a softwarové firmy, jakými jsou Oracle, Cisco nebo Lucent Technologies. Oproti těmto hvězdám minulé dva týdny posílaly ke dnu firmy, které v České republice snad ani nikdo nezná. Ostatně není divu – každý měsíc jsou na Nasdaqu ohlášeny primární emise několika stovek podniků. Společnosti jako internetový portál pro náctileté Snowball.com či marketplace pro letecký průmysl PartsBase.com jsou jejich příkladem. V druhé polovině března byly uvedeny na trh při cenách jedenáct, respektive třináct dolarů, minulý týden ve středu byly za šest, respektive za 5,125 dolaru. A některé primární emise ohlášené na minulý týden – například Altavista, Yupi.com nebo Isky – byly odloženy. Kolik stojí akcie. Klíč k pochopení cen akcií je následující: cena akcie je součtem všech předpokládaných budoucích příjmů, upravených o úrokovou sazbu známou jako cena kapitálu. (Úprava je nezbytná, protože cena peněz se časem snižuje, dolar vydělaný v budoucnu má nižší cenu než dolar vydělaný dnes.) Berme přitom cenu kapitálu jako základ pro investování. Investoři potřebují mít „zaručen jistý minimální výnos, aby vůbec do akcií vložili své peníze. A jak tuto úroveň určíme? To právě nikdo neví. Výnos však musí být vyšší než u vládních dluhopisů. Například dluhopisy americké vlády s třicetiletou splatností dnes garantují výnos 6,5 procenta. Pokud by investoři neočekávali, že jim akcie vydělají víc, proč by do nich vůbec investovali? Rozdíl mezi výnosem z akcií a vládních dluhopisů je rizikovou prémií. Za posledních sedmdesát let činila tato prémie průměrně sedm procent. Vyplývá to z údajů společnosti Ibbotson Associates, která se zabývá ekonomickým výzkumem. Každým rokem tedy výnosy z akcií převýšily výnosy z amerických vládních dluhopisů o sedm procentních bodů. Tento model nikdo nezpochybňuje. Co jiného je také akcie než způsob, jak postupem času získat více peněz, než kolik činila investice. Jak ale zjistit, kolik je ještě rozumné za nákup akcie utratit? K tomu je potřeba znát dvě věci: objem očekávaných budoucích výnosů a správnou cenu kapitálu. Pokud se tímto prizmatem podíváme na Nasdaq v úrovni převyšující 4000 bodů či na cenu akcie Yahoo!, která pětsetkrát převyšuje současné výnosy, pak potřebujeme k představě budoucích zisků opravdu pořádnou fantazii. Newyorská konzultační firma Stern Stewart připravila letos v lednu pro časopis Fortune propočty cen akcií společností America Online, Yahoo!, Cisco Systems a Microsoft. V případě America Online by musely výnosy růst až do roku 2020 meziročně o 39,6 procenta, aby ospravedlnily lednovou cenu papírů této firmy. V případě Cisco Systems by musel tento údaj činit 32 procenta. A kdyby měla mít společnost Microsoft tržní hodnotu 600 miliard dolarů, pak by musela ročně vydělávat 76 miliard dolarů, tedy desetkrát více než nyní. A to každým rokem po velmi dlouhé období. Stern Stewart uvádí, že zhruba 76 miliard dolarů vydělalo v roce 1998 deset největších amerických firem včetně General Electric, Merck, Philip Morris a Intelu. Tyto analýzy však nejsou žádným objevením Ameriky. Znají je investoři, kteří vložili své peníze do akcií Yahoo!, Cisco Systems i Microsoftu. A ti, kdo došli k závěru, že trh je nafouknutý, mohli až donedávna jen litovat, že se připravili o veliké zisky. Teď se sice trhy hýbají jako na rozbouřeném moři, ale není vyloučeno, že cena akcií začne opět stoupat. Existují přitom i teorie, které se snaží výše popsaný racionální způsob posuzování ceny akcií vyvrátit. Po vzestupu přichází pád. Povrchní komentátoři vývoje občas nadhazují, že na budoucích výnosech nezáleží, pokud do akcií neustále proudí další peníze. Problém ovšem je, že peníze „plynou do nebo z akciového trhu jen v případě primární emise, či pokud emitent akcie stahuje. Jinak peníze plynou jen do obchodu a každý dolar vydaný za nákup akcie skončí v kapse prodávajícího. Je sice pravda, že Američané nalévají stále více peněz do investičních fondů, když však tyto fondy peníze investují, musí od někoho akcie nakoupit. To znamená, že peníze rozhodně neplynou do kapitálového trhu. Částky plynoucí do fondů navíc nejsou dost velké na to, aby mohly ovlivnit situaci na kapitálovém trhu. Američané vloží ročně do fondů zhruba 180 miliard dolarů, což je částka rovnající se objemu kapitálových obchodů na amerických burzách za necelé tři dny. Druhou teorii si osvojili lidé, kteří sázejí na velké korporace. Tyto dominantní společnosti z valné části určují hodnotu burzovních indexů a jejich zastánci říkají, že na těchto společnostech není možné prodělat. Emitenty akcií jsou totiž podniky řízené vynikajícími manažery, kteří se dovedou postarat o veliké zisky. Dějinné zkušenosti však ukazují, že právě akcie firem s výbornými minulými výkony (a následně i vyšší cenou) mají tendenci v budoucnu propadat. Důvodem je skutečnost, že trh už do jejich ceny započítal dobrou pověst podniku. V minulosti potkal podobný osud například společnost Polaroid. Nákup jejích akcií byl považován za dobrý, ať už proběhl za jakoukoli cenu. Jenže ani skvělý management neuchránil cenu akcií před pádem. Stejně nyní někteří analytici nazírají na akcie společností Cisco Systems, Amazon či America Online. Dow Jones: 36 000. Nejvýznamnějšími představiteli třetího přístupu, který popírá klasickou teorii, jsou ekonomové James Glassman a Kevin Hassett z Amerického ústavu pro podnikání (AEI). Ti tvrdí, že nastala doba snížení prémie z rizika. Investoři podle jejich názoru už nevěří akciím o nic méně než vládním dluhopisům. Glasaman a Hassett z toho vyvozují, že levnějšímu kapitálu se bude muset trh přizpůsobit matematicky, tedy růstem. Oba ekonomové jsou si svým odhadem tak jisti, že jej dokonce dali do názvu své knihy „Dow 36 000 . „Charakter amerického akciového trhu se v posledních dvou desetiletích zcela zásadně mění. Index P/E (poměr ceny akcie k výnosu), který se od roku 1872 vždycky pohyboval kolem patnácti (pokud se výrazněji odchýlil, pak vždy jen na přechodnou dobu), v posledním desetiletí soustavně převyšuje dvacet, ba dokonce i třicet, a ceny akcií přesto rostou dál, napsal Glassman nedávno ve své eseji pro deník International Herald Tribune (EURO 8/2000). O snižující se prémii z rizika ovšem nehovoří jen Glassman a Hassett. I další ekonomové potvrzují, že se tato prémie v uplynulých letech snížila. Přitom není nutné souhlasit s tvrzením, že klesla až na nulu. Pokud je nyní oproti své historické hodnotě na pouhé třetině, je možné ospravedlnit současnou hodnotu akcií. Časopis Fortune označil tuto hypotézu za příjemné intelektuální cvičení, které ovšem neobstojí v reálném světě. „Očekávané výnosy z těchto drahých akcií jsou velice nízké a já bych je prostě nekoupil, tvrdí Eugene Fama, ekonom z University of Chicago. Jeho slova potvrzují i průzkumy mezi investory, které říkají, že tito lidé očekávají minimálně patnáctiprocentní výnosy. To ovšem vyžaduje prémii z rizika ještě o něco vyšší než průměrnou. Pokud se tedy astronomické zisky nedostaví, investoři nebudou spokojeni. Microsoftů je málo. Zastánci čtvrté „antiteorie pak říkají, že v Nové ekonomice přestávají platit někdejší limity růstu. Společnosti zavádějí nové technologie a podnikatelské modely, přičemž se jim daří radikálně snižovat náklady a zvyšovat produktivitu. Americké podniky navíc údajně obsadí velkou část nových technologických trhů v zahraničí. „Podle našeho názoru se hodnota akcií zvyšuje především v důsledku rozvoje technologií a díky pokračující globalizaci, tvrdí renomovaný ekonom Jeffrey Applegate z investiční banky Lehman Brothers. Největší zisky tak čekají právě na ty firmy, které svůj segment obsadí jako první. Analytička Mary Meekerová, která se ve společnosti Morgan Stanley specializuje na přípravu primárních emisí internetových firem (EURO 5/2000), je sice k současné ceně technologických akcií značně skeptická, ale „premiantům věří. Tato teorie ovšem naráží na limit v tom, že mezi technologickými akciemi nejsou desítky nových Microsoftů. Počet podobně dominantních firem vystačí spíše s prsty jedné ruky. Časopis Fortune přišel na počátku letošního roku ještě s jednou teorií, která se však stále nenaplňuje, i když skeptici na ni upozorňují neustále: trh je v hrozném stavu, příšerně předražený a bude muset hluboko spadnout.