SPÁSA ZVANÁ EURO

Koruna bude posilovat až do smrti

Silná koruna vyvolává stále hlasitější nářky ze strany nepřipravených domácích exportérů. K jejich velké nelibosti je však nutné říci, že nelze počítat s tím, že současný trend posilování koruny je pouze krátkodobou záležitostí. Naopak, lze předpokládat, že půjde o dlouhodobý trend vyplývající z procesu integrace České republiky do evropských struktur. Tento dlouhodobý trend posilování koruny skončí až jejím nahrazením eurem, s čímž však s vysokou pravděpodobností nelze v blízké době počítat. V této souvislosti je zajímavé, že od exportérské „lobby“ neslyšíme žádné silnější hlasy volající po co nejrychlejším zavedení eura v České republice.

Maďaři spěchají.
Ze zemí, u kterých se počítá se vstupem do Evropské unie v první vlně, výhody rychlého zavedení eura nejvíce zdůrazňuje Maďarsko. Přesněji řečeno představitelé Maďarské národní banky, která již od října 2001 používá kursový režim formálně odpovídající požadavkům evropského kursového systému (ERM-II). Po vstupu do unie musí každá země před zavedením eura setrvat v rámci kursového systému ERM-II nejméně dva roky. Z toho plyne, že pokud by Maďarsko bylo přijato již v roce 2004, byl by nejbližší možný termín nahrazení forintu eurem rok 2006. Avšak představitelé většiny ostatních centrálních bank kandidátských zemí (včetně představitelů ČNB) spolu s Evropskou centrální bankou a Mezinárodním měnovým fondem jsou v otázce rozšiřování eurozóny podstatně zdrženlivější. Nicméně v odborných diskusích na téma rychlého versus pomalého zavedení eura v kandidátských zemích zaznívají i radikálnější názory, které doporučují buď zavedení eura souběžně se vstupem do unie, či rychlou jednostrannou euroizaci domácí ekonomiky. Mají takovéto návrhy odpovídající ekonomické opodstatnění?

Objektivní proces.
Nejsilnějším argumentem ve prospěch co nejrychlejšího zavedení eura je skutečnost, že plovoucí měnový kurs bude v následujících letech rozhodujícím způsobem ovlivňován pokračujícím přílivem zahraničních investic. I když současné posilování koruny je spojeno s konverzí privatizačních příjmů, nelze očekávat, že po odeznění tohoto vlivu příliv zahraničních investic výrazně poleví. Domníváme se, že s blížícím se vstupem České republiky do Evropské unie naopak investiční přitažlivost české ekonomiky poroste. Navíc případná snaha ČNB o splnění maastrichtského inflačního kritéria politikou zvyšování krátkodobých úrokových sazeb (připomeňme, že součástí konvergenčních kritérií jsou úrokové sazby z dlouhodobých státních dluhopisů, nikoliv krátkodobé sazby) povede k monetární restrikci, která růstem úrokového diferenciálu podpoří příliv kapitálu, a tím i další tlak na zhodnocování koruny. Měnový kurs bude tlačen k „technickému“ posilování bez ohledu na skutečný vývoj reálné ekonomiky, přičemž říjnová devizová intervence ČNB prokázala, že centrální banka není schopna výši měnového kursu dlouhodobě ovlivnit. Výsledkem tohoto vývoje bude setrvalý pokles cenové konkurenceschopnosti domácích vývozců a z toho plynoucí nebezpečí prohloubení vnější nerovnováhy.
Další problém je v tom, že ekonomické subjekty trend posilování koruny zabudují do svých očekávání a budou si půjčovat peníze v zahraniční měně (viz Ministerstvem financí ČR připravovaná emise euroobligací), což jen podpoří tlak na posilování koruny. Tento vývoj může nabýt nebezpečného charakteru následující sebenaplňující se spirály: příliv kapitálu či výpůjčky v euro měně – tlak na posilování koruny – růst vnější nerovnováhy – měnová krize.

Eurodeštník.
Dokončení liberalizace kapitálových toků a vysoká vnější otevřenost kandidátských zemí zvyšuje možnost náhlého odlivu kapitálu (zejména krátkodobého). Navíc nalezení rovnovážné centrální parity pro ukotvení měnového kursu nejprve do systému ERM-II a následné zafixování přepočítacího koeficientu národní měny na euro zdaleka není jednoduchá záležitost. V době dvouletého přechodného členství kursu kandidátské země v ERM-II může v případě vnějšího šoku, či dokonce krize v jedné ze zemí zapojené do ERM-II nastat řetězová reakce ústící v jeho opuštění. Paralelu nabízí krize Evropského měnového systému v první polovině devadesátých let. Dodejme, že v té době kapitálové toky nebyly zdaleka tak liberalizovány a šlo o vyspělé tržní ekonomiky. Zastánci rychlého zavedení eura těmito argumenty podporují následující tvrzení: přijetí eura by znamenalo vytvoření “deštníku“ proti spekulativním útokům na měnu malé otevřené ekonomiky, a proto je třeba maximálně zkrátit období nejistoty a případné nestability před zavedením eura a do eurozóny vstoupit co nejrychleji.

Teorie.
Současná politika Evropské unie a Evropské centrální banky vůči kandidátským zemím však posouvá možnost rychlého přijetí jednotné měny spíše do teoretické roviny. Po zavedení eura by totiž cenová konvergence zemí střední a východní Evropy k úrovni cenové hladiny v unii nemohla probíhat prostřednictvím zhodnocování měny, ale pouze přes inflační diferenciál. Pro umožnění rychlého vstupu nových členů unie rovněž do Evropské měnové unie (EMU) by byly nutné vstřícné kroky ECB. Nejenže by bylo nutné, aby prominula dvouleté trvání období pro setrvání kursu měn nově přijatých zemí v ERM-II systému, ale musela by také přehodnotit svou měnovou strategii.
Jenom samotným vlivem Balassova-Samuelsonova efektu by se totiž míra inflace v nových členských státech EMU pohybovala několik procentních bodů nad průměrem současné eurozóny. Tato situace by vedla k permanentnímu překračování dvouprocentního limitu míry inflace, který ECB definuje jako cenovou stabilitu v zemích EMU. Samozřejmě ještě existuje možnost, že by se ECB rozhodla splnit svůj inflační cíl silnou monetární restrikcí, která by vzhledem k vyšší inflaci u nově přijatých členů EMU musela vyústit až k deflaci v některé ze současných zemí eurozóny. Na základě těchto skutečností se domníváme, že hlavním důvodem, proč rychlé zavedení eura v České republice spadá do oblasti akademické diskuse, je současná strategie ECB a nastavení maastrichtských kritérií, ze nichž vychází i dlouhodobý inflační cíl stanovený Českou národní bankou.

Cíl.
ČNB si stanovila inflační cíl v podobě klesajícího pásma pro celkovou meziroční inflaci v rozmezí tří až pěti procent od ledna 2002 na úroveň dvou až čtyř procent pro konec roku 2005. Při takto stanoveném cíli je nutné, aby cenová konvergence české ekonomiky k úrovni unie probíhala nejen přes inflační kanál, ale zejména i přes kursový kanál. Vzhledem k tomu, že ČNB se v dokumentu Dlouhodobá měnová strategie zavázala, že nové inflační cíle budou vždy nastaveny v takové výši, aby nezakládaly akceleraci inflace, lze očekávat, že horní hranice inflačních cílů pro období po roce 2005 nepřekročí úroveň čtyř procent. Z toho plyne, že pokud by se do konce roku 2005 nesblížily cenové hladiny České republiky a Evropské unie, rychlé zavedení eura v Česku by za podmínky dodržení již zmíněné Dlouhodobé měnové strategie nepřipadalo v úvahu. Vzdali bychom se totiž jediného kanálu (kursového kanálu v podobě zhodnocení měny) nutného k nominální konvergenci české ekonomiky k unii.

Fiskální politika.
V tomto ohledu je pro udržení vnitřní i vnější ekonomické stability v malé a otevřené ekonomice třeba znovu zdůraznit nezastupitelnou úlohu fiskální politiky. Avšak dnešní stav veřejných financí v České republice rovněž příliš nepodporuje možnost rychlého nahrazení koruny eurem. Dokud nebude provedena zásadní důchodová a sociální reforma, tak veřejné finance stále budou destabilizujícím prvkem české ekonomiky. Exportéři by se v souvislosti s kritikou silné koruny neměli obracet pouze na ČNB, ale také na vládu, která odkládá nutné reformy mandatorních výdajů a jejíž uvolněná fiskální politika neumožňuje podstatnější snižování úrokových sazeb, a tím i pokles úrokového diferenciálu ve vztahu k euru a USD. V této souvislosti se velmi kriticky stavíme i k utrácení privatizačních příjmů v rámci běžných výdajů státního rozpočtu.
Myslíme si, že zavedení eura v České republice při současných výše uvedených souvislostech není vhodné uspěchat. Domníváme se, že lze diskutovat jak o výhodách rychlého zavedení eura, tak i o výhodách plynoucích z dlouhodobější nezávislosti naší monetární i fiskální politiky (oddálení zavedení eura v ČR). Pokud by převážily názory pro rychlé zavedení eura podobně jako v Maďarsku, bylo by třeba v jednání s unií prosazovat podmínky umožňující rychlý vstup do EMU. Pokud by převážily názory podtrhující nutnost dosažení vyšší míry reálné a i nominální konvergence před vstupem do eurozóny, nebylo by nutné domácí hospodářskou politiku ve střednědobém horizontu přizpůsobovat plnění maastrichtských kritérií. Oddalování členství v EMU pouze o jeden či dva roky však nemá hlubší opodstatnění, protože za tak krátkou dobu se fundamentální charakteristiky naší ekonomiky nemohou změnit. Diskutujme o výhodách a nevýhodách různé rychlosti vstupu do eurozóny a snažme se ve vztahu k unii politicky prosadit optimální řešení.