Kéž by po zahájení odkupu vládních dluhopisů Evropskou centrální bankou nevyrostla zase jen nějaká krátkodechá bublina!
Přečtete si tenhle příspěvek Mohameda El-Eriana a dostanete se do hloubky rozjímání o světové ekonomice. Připusťme, že sázka na to, že najednou vyjde tolik věcí, nevypadá úplně realisticky. A to i pro nás, kteří jsme ročník 1962 („kubánská krize“), a proto už od kolébky děkujeme za každé nové ráno, nebo bychom alespoň měli. Pokud jste zapomněli, tehdy byla planeta od konce druhé světové války dosud nejblíže rozpoutání jaderného konfl iktu…
Hypotéza, že svět směřuje k modelu růstu, v němž mzdy a platy budou mít rostoucí podíl na přidané hodnotě, je sama o sobě natolik zajímavá, že vyžaduje aspoň pár slov.
Má-li se měnit váha ve prospěch práce, pak reálné jednotkové mzdové náklady by měly růst rychleji než reálný růst HDP a především v těch zemích, které mají nějakou globální váhu. Když se podíváme na zmiňované Spojené státy, pak to znamená, že by měly začít rychle růst především mzdy a platy na začátku příjmové škály, kde je vyšší sklon ke spotřebě. Nehledě na Obamovy návrhy na zvýšení minimální mzdy, které sotva projdou, takovému vývoji nenasvědčuje ani situace na trhu práce.
V Číně by se totéž mělo odehrávat při scénáři klesajícího tempa růstu, to však předpokládá v podstatě ukončení implicitních, ale o to masivnějších transferů od obyvatelstva k velkým korporacím, převážně státním, prostřednictvím velkých bank pod státním vlivem.
V případě největší evropské ekonomiky – Německa – by dodržení hypotézy fakticky vyžadovalo, že hospodářská politika založená na konkurenceschopnosti podepřené mzdovou a fiskální střídmostí musí být vědomě opuštěna. Když to ilustrujeme na extrémech, v Řecku po vítězství Syrizy je vůle k takovéhle politice veliká, ale prostor žádný, zatímco v Německu by prostor pro stimulaci spotřeby existoval (snížením DPH, přímých daní nebo sociálního pojistného u nízkopříjmových skupin, například), ale není zde politická vůle. Už vůbec žádnou vůli nenajdeme k federalizaci fiskální politiky v rámci eurozóny, potažmo Unie. El-Erian je vůči šanci, že v téhle oblasti k nějaké změně dojde, zcela oprávněně skeptický. Vyloučení chyb v hospodářské politice je také předpokladem, na němž hodně záleží. Představa, že přes nekonvenční nástroje měnové politiky v podobě kvantitativního uvolňování (QE) povzbudíte chuť jednak více spotřebovávat (prostřednictvím majetkového efektu v podobě vzestupu cen nemovitostí a akciových indexů), jednak investovat do produktivních kapacit, se do značné míry naplnila v USA. QE ale zdaleka nemá stejný očekávaný účinek v případě Evropy, kde je větší podíl nájemního bydlení (a tam se to promítne spíše do růstu nájemného, tedy ve výsledném saldu negativně) a větší konzervatismus v hospodaření s úsporami (vklady trpí nízkým úročením, takže celkový efekt je rovněž nepřesvědčivý). Sázka na chuť riskovat prostřednictvím investic do zvýšení kapacity je tlumena tím, že v mnoha zemích ani využití těch stávajících není bůhvíjaké. Podívejte se třeba na automobilový trh v Evropě a investice do růstu výrobních kapacit v její západní a jižní části. Slabé euro funguje jako zdaleka nejsilnější nástroj podpory evropského exportu, ale s výjimkou USA a pár dalších teritorií to s dovozní poptávkou nevypadá nijak dobře – petrodolarové ekonomiky nebudou mít peněz nazbyt, celá Eurasie bude v podstatě stát za bačkoru, zdaleka nejde jen o Ukrajinu a Rusko. O Číně již byla řeč, Indie sice bude opět růst solidním tempem, ale její podíl na celkovém světovém dovozu není ani tříprocentní. Latinská Amerika jako celek poroste jen pomalu a o Brazílii to platí zvlášť.
Předpokládejme však, že slabé euro vývozu eurozóny mírně pomůže a totéž platí i pro měny, jež jsou na něj alespoň částečně navázány, včetně české koruny. Dalším předpokladem je, že američtí centrální bankéři také neudělají žádný prudký pohyb, který by otřásl devizovými a finančními trhy a způsobil například dalekosáhlý odliv kapitálu z rozvíjejících se trhů.
Bude velmi zajímavé sledovat, kam se kvantitativní uvolňování v eurozóně bude přelévat a do jaké míry se skutečně příznivě projeví například na oživení úvěrových linek firmám z reálného sektoru, zejména malým a středním podnikům, nebo na úvěrech domácnostem. Prozatím byl vývoj i za listopad (poslední měsíc, kdy jsou v ECB k dispozici data) takový, že objem úvěrů nefinančním korporacím v eurozóně nadále klesal a totéž se odehrávalo – byť v mírnějším tempu – i u půjček domácnostem. Naopak vklady domácností i firem rostly. To nasvědčuje spíše pokračujícímu mírnému oddlužování a velmi obezřetnému chování s tvorbou likvidních úspor, což je mimochodem v souladu spíše s deflačním očekáváním.
Uvidíme, zda na tom počínaje březnem masivní příliv likvidity po zahájení odkupu vládních dluhopisů něco podstatného změní. Kéž by z toho nevyrostla zase jen nějaká krátkodechá bublina, kéž by čas a prostor poskytnutý intervencemi centrálních bank byl využit pro výstavbu základů pro budoucí stabilní a robustnější růst. Jak říká El-Erian: most, na který nečeká druhý břeh, vždycky spadne.
INKLUZIVNÍ RŮST? ALE KDEŽ… Podíl pracovních příjmů na nominálním výkonu ekonomiky (v %) Co tahle čísla znamenají? Kdyby existoval inkluzivní růst, tak by se musel promítnout na rostoucí hodnotě tohoto ukazatele, zkrátka podíl „odměny za práci“ na celkovém ekonomickém výstupu by musel růst. Navíc by se musela snižovat příjmová diferenciace. Alespoň ve vyspělých zemích se nic takového v posledních téměř dvou desetiletích nestalo, bez ohledu na to, že Švédsko, Francie, Německo a Spojené státy jsou velmi odlišné země – tohle mají společné. Jedinou výjimkou je Česko. Pramen: OECD
O autorovi| MIROSLAV ZÁMEČNÍK, zamecnik@mf.cz
