Svazující nejistota

17. 6. 2009

Dle zprávy ČNB o finanční stabilitě hrozí české ekonomice silná rizika

Česká národní banka zveřejnila 16. června Zprávu o finanční stabilitě v letech 2008 až 2009. Materiál se zabývá českým finančním odvětvím. Zároveň ukazuje, že česká ekonomika není izolovaným ostrovem a že detailní pochopení globálního vývoje je pro ČR nesmírně důležité. V nadcházejícím období budou dle této zprávy výjimečně silná rizika. Hlavním rizikem je pokračování či dokonce prohlubování finanční krize a recese západních ekonomik. V posledních týdnech se sice objevily náznaky zlepšování situace, ale stále lze najít mnoho důvodů, proč by mohla být recese západních ekonomik hlubší a dlouhodobější, než předpokládají současné prognózy. Druhým klíčovým rizikem je výjimečně vysoká míra nejistoty, které jsou podniky, finanční instituce i domácnosti vystaveny. Veličiny, na jejichž základě činí ekonomická rozhodnutí, se totiž staly obtížně předvídatelnými.

Ani zdaleka konec

Značná rizika v sobě nadále skrývají bilance zahraničních finančních institucí. Zejména banky v USA a v některých evropských ekonomikách utrpěly v roce 2008 výrazné ztráty a musely navyšovat regulatorní kapitál - často s pomocí vládních zdrojů. Vzhledem k rostoucím ztrátám z úvěrových portfolií kvůli recesi je nutné s podobným vývojem počítat i letos. Důsledkem bude výrazné zpomalení tempa růstu či spíše absolutní kontrakce úvěrů privátní sféry v některých zemích. Stabilizaci finančních systémů některých evropských zemí mohou zpomalit politické tlaky na okamžitou a zásadní celoevropskou změnu regulace finančních trhů ve snaze zabránit budoucím krizím. A to za situace, kdy se dosud nepodařilo eliminovat rizika současné krize.
Globální nárůst rizika na finančních trzích negativně ovlivnil účinnost měnových politik. Snižování sazeb klíčovými centrálními bankami nezabránilo růstu požadovaných výnosů z podnikových obligací a nominálních sazeb z bankovních úvěrů rizikovějším podnikům. V kombinaci s podstatným snížením tempa růstu či absolutním poklesem prodejních cen mohou podniky využívající externí financování čelit příliš vysoké úrovni reálných úrokových sazeb v relaci s výnosy jejich investic (viz Velké kolísání). Zadlužené podniky jsou navíc často vystavené poklesům poptávky a tím i snižování příjmů. Rozsah potenciálního stresu vyvolaného prudkou změnou dynamiky příjmů naznačuje srovnání vývoje nominálního HDP v předchozích letech ve vybraných ekonomikách s predikcí pro rok 2009. Oproti minulým deseti letům jde o drastický zlom se zcela nejistým pokračováním.
V podobné situaci se mohou v mnoha zemích nacházet i domácnosti. Velmi nízká inflace může tlumit propad tempa růstu reálných příjmů a bránit poklesu poptávky, jen pokud není vyvolávaná nebo doprovázená pomalým nárůstem nominálních mezd. To však není případ dnešní recese. Kdyby byla velmi nízká inflace či dokonce deflace dlouhodobější, mělo by to značně negativní dopad zejména na zadlužené domácnosti. Vzhledem k poměrně vysoké zadluženosti podniků i domácností v západních ekonomikách proto v souhrnu značně vzrostlo riziko, že nemalý počet ekonomických subjektů nebude schopen splácet úvěry.

Nejistý dopad

Mezi subjekty, jejichž zadlužení se v důsledku finanční krize a hospodářského poklesu ještě zvýší, patří i mnoho vlád. Jejich zvýšená poptávka po úsporách spojená s financováním restrukturalizace finančního odvětví a se stimulací poptávky vyvolává otázku, jež se týká schopnosti trhů absorbovat v příštích letech výrazně zvýšené emise vládního dluhu bez značného růstu nabízených výnosů a rizika vytěsňování privátních subjektů z trhu.
Oprávněné obavy, že nárůst vládních dluhů zvýší světové reálné úrokové sazby a vytěsní privátní subjekty z trhu, však lze zatím považovat za předčasné. Protisměrně bude totiž působit pokles poptávky privátních subjektů po dluhovém financování a zvyšování privátní míry úspor. Pokud se v souhrnu privátní nabídka úspor dostatečně zvýší, dlouhodobé rovnovážné světové reálné úrokové sazby by vzrůst nemusely. V jednotlivých zemích se bude dopad rostoucí emise vládního dluhu lišit. Nepřímý vytěsňovací efekt hrozí spíše menším, vysoce zadluženým nebo makroekonomicky nepříliš stabilním ekonomikám. V těchto zemích budou mít měnové politiky omezené možnosti, jak kompenzovat přísnější finanční podmínky. Oproti tomu velké země - včetně zadlužených – nemusejí být tomuto problému vystaveny, pokud je investoři nadále budou považovat za relativně bezpečné.

Inflace, nebo deflace?

Výrazné uvolňování měnových politik a opatření klíčových centrálních bank na podporu likvidity finančních systémů způsobily značný nárůst jejich aktiv. To vyvolává obavy z budoucího výrazného nárůstu inflace v příslušných ekonomikách. Z krátkodobého hlediska negativní mezera výstupu eliminuje inflační riziko. Současná situace v bankovních odvětvích navíc vytváří silné bariéry proti tomu, aby opatření centrálních bank zrychlila tempo růstu úvěrů. Nákupy vládních i privátních aktiv centrálními bankami a jejich zvýšené dodávání likvidity se zatím především projevují v nárůstu aktiv komerčních bank umístěných u centrálních bankovních domů. Proto v příštích letech nelze vyloučit přetrvávající velmi nízkou inflaci a u některých ekonomik i deflaci.
Zároveň je třeba přiznat, že v mnoha zemích s rozsáhlým zadlužením privátních subjektů i vlád bude pravděpodobně vznikat společenská poptávka po vyšší inflaci. Jisté signály již vyslala nedávno zahájená diskuse amerických ekonomů o možnosti přejít od cílování inflace k cílování cenové hladiny. Tento přechod by vedl k záměrné kompenzaci současné nižší inflace vyšší v příštích letech.

Nižší riziko

Pro českou ekonomiku se stala nezanedbatelným rizikem nervozita globálních finančních trhů. ČR je sice v mezinárodních statistikách stále častěji řazena mezi vyspělé země, ale přetrvávají obavy, že její hospodářství může negativně ovlivnit pokles důvěry investorů ve vyhlídky střední a východní Evropy a rozvíjejících se ekonomik obecně. Nárůst averze k riziku vůči této skupině ekonomik souvisí s jejich nepříznivými ekonomickými charakteristikami. Mezi ně patří zejména závislost na zahraničních zdrojích, slabá bilanční likvidita bank a vysoký podíl úvěrů v cizích měnách. Schodky běžného účtu platební bilance a negativní vnější pozice mnoha ekonomik ve střední a východní Evropě pak vytvářejí nervozitu ohledně jejich vnější udržitelnosti. Objevují se i obavy z devalvace či prudkého oslabení měn těchto zemí a pochybnosti o schopnosti refinancovat dluhy.
Pravděpodobnost, že potenciální „regionální“ nákaze bude vystavena i česká ekonomika, je díky její silné vnější pozici a stabilizovanému finančnímu systému poměrně malá. Z mezinárodně sledovaných citlivých indikátorů vyniká zejména nízký podíl úvěrů domácích bank v cizích měnách, kladná čistá externí pozice bankovního odvětví (viz Nerovnoměrné rozložení) nebo na evropské poměry vysoký podíl vkladů na úvěrech. V důsledku růstu znalosti těchto indikátorů si investoři uvědomují, že posuzování zemí na základě geografické polohy bez ohledu na ekonomické rozdílnosti je umělou analytickou konstrukcí, jejíž používání může vést k nesprávným podnikatelským rozhodnutím.

Graf 1:
Velké kolísání Reálné úrokové sazby z podnikových dluhů v eurozóně v USA v letech 2001 až 2009 (v procentech)*

leden 2001 říjen 2001 červenec 2002 duben 2003 leden 2004 říjen 2004 červenec 2005 duben 2006 leden 2007 říjen 2007 červenec 2008 duben 2009

-4 -2 0 2 4 6 8 10 12 procent

eurozóna USA

Poznámka*: Výnosy podnikových dluhopisů v eurozóně a v USA upravené o aktuální tempa růstu výrobců.
Pramen: Merrill Lynch Corporate Indices, Thomson Datastream

Graf 2:
Nerovnoměrné rozložení Podíl čisté externí pozice bankovních odvětví vybraných zemí EU na HDP v roce 2008 (v procentech)

Česká republika Slovinsko Polsko Slovensko Bulharsko Maďarsko Rumunsko Litva Estonsko Lotyšsko Rakousko Německo Belgie Francie Švédsko Dánsko Velká Británie eurozóna EU*