K a p i t á l o v ý t r h
Dvě stovky konkrétních doporučení, které naordinovala Světová banka českému kapitálovému trhu, tuzemské odborníky ze židlí příliš nezvedly. Na dosti kritické studii washingtonských odborníků sice oceňují její absolutní komplexnost, avšak jedním dechem dodávají: není v ní nic, co bychom nevěděli.
Paradoxem je, že rozsáhlá studie, která nese název „Czech Republic: Capital Market Review , byla sice vypracována na základě eského požadavku, ale nakonec bude sloužit především jako podklad pro samotnou Světovou banku. Důvodem je nejednotný názor nejvyšších představitelů této washingtonské instituce na český kapitálový trh.
Nyní bude ale záležet samozřejmě i na tom, jak se zprávou naloží Česká republika. Tedy zda formulované rady bude schopna a ochotna transformovat do života. Uposlechnutí rad Světové banky by totiž znamenalo překopání spousty tuzemských zákonů. Kromě toho ve stále ještě postkuponových podmínkách by všechno nemuselo slavit úspěch.
Studii, zpracovanou několika předními odborníky banky, si objednala na začátku roku ještě vláda Josefa Tošovského. Konečnou verzi představili její tvůrci v minulém týdnu vybrané části české odborné veřejnosti.
„Materiál je komplexní, ale některé věci, jako třeba vznik Komise pro cenné papíry, proces otvírání fondů či posílení obchodů na pražské burze, kde se tvoří ceny systémem SPAD, už se udělaly, uvedl Jiří Špička, který má na ministerstvu financí na starosti legislativu kapitálového trhu, v odpovědi na otázku, jak se podaří doporučení aplikovat v praxi.
Klíčové je řízení firmy
Kritickému oku Světové banky neunikl nikdo z našeho kapitálového trhu a bude zajímavé sledovat, zda si především burza, Komise pro cenné papíry, obchodníci nebo fondy vezmou ponaučení, nebo téměř dvě stovky stran papíru přijdou vniveč a zůstanou ležet ladem. Zajímavé na celé studii nejsou jen doporučení pro úpravu legislativy, ale i poněkud jiná filozofie, s níž svět nazírá na úlohu kapitálového trhu a dopady jeho fungování do ekonomiky. Již delší dobu panuje názor, že největší rozvoj zaznamenávají ekonomiky, které mají rozvinutý právě kapitálový trh. Dokladem může být Irsko, které dokázalo výrazně zvýšit jeho úroveň a nastartovalo obdivuhodný rozvoj. Světová banka však dodává, že to není jen o trhu samotném, ale i o tom, v jakém institucionálním prostředí se firmy pohybují.
Zatímco někteří konstruktéři české privatizace se domnívali, že pouhé odstátnění podniků automaticky povede k jejich restrukturalizaci, Světová banka došla k závěru, že k ní nestačí dokonce ani náležitá koncentrace vlastnictví. Za podstatnější považuje totiž institucionální rámec, který vytváří na firmy potřebný tlak zvenčí.
„Před deseti lety se svět domníval, že v USA a Spojeném království jsou špatné vlastnické modely a je třeba se učit od Japonska. Dnes se všichni od tohoto názoru odklánějí a pozorují úspěchy Británie a Spojených států. Podle našeho názoru není vhodné chodit od extrému k extrému, je třeba tyto vlastnické modely kombinovat, tvrdí expert Světové banky Roberto Rocha. „Je přitom otázkou, zda koncentrace vlastnictví v České republice vedla skutečně k lepší správě akciových společností, tedy corporate governance, dodává.
Koncentrace vlastnictví nestačí
Světová banka argumentuje vývojem návratnosti kapitálu u českých firem. „Ta je celkově malá, nicméně v letech 1993 až 1995 se situace vyvíjela celkem dobře, tvrdí Rocha. Potom prý ale došlo k poklesu. Přitom to bylo již tři roky po kuponové privatizaci, kdy se řada rozhodujících akciových balíků zkoncentrovala v rukou investičních fondů. Firmy, jejichž akcie jsou v rukou těchto subjektů, se ale restrukturalizovaly méně než podniky s jinými vlastníky, tvrdí Světová banka. Stejné je to podle ní i v zahraničí.
Aby docházelo k výrazným posunům v řízení firem a jejich výkonnosti, je třeba především vytvořit obecný rámec, který nutí manažery k určitému chování, vyplývá ze studie. U nás chybí pravidla pro rozhodování ve společnostech či pro zodpovědnost vedení. Zlepšit se musí i pozice věřitelů, aby vytvářeli na vedení firem dostatečný tlak. Vážným problémem je nefunkční rámec pro propadnutí zástav. Bez takových podmínek se zřejmě manažeři nemusí bát o svá křesla. Zdá se, že Světová banka to považuje za větší nedostatek než nevhodné vlastnické struktury.
Pravidla s novými hranicemi
Přesto Světová banka považuje za důležité i dopracování například pravidel pro převzetí či práv drobných akcionářů. To vše se podle ní podílí na výkonnosti firem.
Česká ekonomika však už není na začátku reforem a všechna dobře míněná doporučení ze zahraničí nelze dost dobře aplikovat tak, aby byla zcela účinná.
Světová banka například nabízí snížit hranici, která určuje, kdo si může vymoci svolání valné hromady, z desetiprocentního podílu na společnosti na pětiprocentní. Tato úprava by však práva malých akcionářů příliš neposílila. Opatření může být účinné jen tam, kde veřejné společnosti nemají dvaceti, třiceti a více procentní majitele. Ti se na valných hromadách drobným akcionářům totiž smějí do očí, leckdy doslova.
Světová banka by chtěla tento problém vyřešit snížením další hranice, tentokrát pro povinný odkup. Ten by měl postihnout již toho, kdo vlastní třetinu, nebo ještě lépe jen čtvrtinu společnosti. Jenže řada českých firem má ve skutečnosti majoritního vlastníka, který se však skrývá za oponou několika subjektů, tvářících se, že spolu nemají nic společného. Rozhození balíků po více neveřejných subjektech jde někdy tak daleko, že skutečný majitel se z veřejně dostupných údajů o majetkových podílech ani nedá vypátrat. Spíš jej najdete v obchodním rejstříku podle osob, které sedí ve více společnostech.
Jiří Havel z Univerzity Karlovy v Praze se dokonce skepticky domnívá, že snížení hranice pro odkup by bylo dokonce kontraproduktivní. „Odkupy lze velmi snadno obejít a snížení by vedlo k opačnému efektu, totiž trestání poctivých většinových vlastníků, obává se tento vědecký pracovník. Stejně tak podle něj nic neřeší například schvalování větších přesunů majetku valnou hromadou, protože například směnkou může majetek firmy uplavat během několika minut. Jiří Havel je však pro zveřejňování akcionářů firmy už od tří procent, a nikoliv od současných deseti.
Oživte ESOP
Roberto Rocha přichází ještě s jedním zajímavým nápadem. Do výkupů akcií od menšinových akcionářů by podle něj měli být více zapojeni manažeři. Doslova zmiňuje privatizaci metodou ESOP. Při tomto způsobu privatizace se vlastnické podíly, ať již z veřejného trhu, či od státu, stahují do rukou manažerů, případně i dalších zaměstnanců.
Tato metoda se v minulém desetiletí stala velmi populární ve Spojených státech a celá řada takto privatizovaných společností se najednou vyšvihla mezi nejúspěšnější. Liberálové však této formě vlastnictví vyčítají riziko, že zaměstnanci začnou časem v neúnosné míře tlačit na růst mezd a dalších důchodů na úkor investic.
Čeští účastníci kapitálového trhu vítají zavedení takzvaného kumulativního hlasování na valných hromadách společností. Podle toho by i drobní akcionáři měli své zástupce v dozorčí radě, pokud se dohodnou v dostatečném počtu. Bude-li se volit pět členů, pak by jim stačilo dvacet procent, při třech členech třicet.
I přes problematičnost některých doporučení řada odborníků vyjádřila nad studií spokojenost. Například ředitel Investiční společnosti ŽB Trust a zároveň šéf Unie investičních společností Jiří Brabec označil za největší přínos studie Světové banky právě již zmíněný požadavek na snížení hranice pro odkup majoritním akcionářem z dnešních padesáti na doporučovaných pětadvacet procent. „Šlo by to udělat novelou Obchodního zákoníku velmi rychle , uvedl. Líbí se mu i apel na vytvoření prostředí pro takzvané venture fondy neboli fondy rizikového kapitálu, stejně jako odstranění daňové zátěže pro fondy, které znevýhodňuje kolektivní investování. Na druhou stranu by si podle něj zasloužila větší pozornost správa individuálních portfolií, kterou u nás mohou dělat pouze brokerské firmy.
Z doporučení Světové banky si už něco k srdci vzala i Komise pro cenné papíry. Například se snižováním počtu subjektů na trhu začne hned z kraje příštího roku tím, že všem přezkoumá jejich licence. „Chceme rovněž tvrději vyžadovat plnění informačních povinností emitentů nebo důkladněji monitorovat obchody na trhu, tvrdí komisařka Jana Pospíšilová.
Něco prý stále chybí
Některé záležitosti však nejsou podle českých odborníků ve studii dotaženy do úplného konce. Doporučení expertů z Washingtonu neobsahuje například požadavek na sloučení dozorových orgánů na českém kapitálovém trhu – bankovního dozoru, Komise pro cenné papíry a dozoru nad pojišťovnami či penzijními fondy. „Je to velmi složitá otázka, vysvětluje bývalý zástupce České republiky u Světové banky Miroslav Zámečník.
Je přitom veřejným tajemstvím, že právě šéf Komise pro cenné papíry Jan Müller není touto myšlenkou nadšen. V českých bankovních a politických kruzích se ale o této myšlence hovoří. V letošním roce ji začaly právě pod tlakem pokrizové léčby Mezinárodního měnového fondu, jehož je Světová banka součástí, realizovat některé země jihovýchodní Asie. Podle spolumajitele brokerské společnosti Patria Zdenka Bakaly zase pálí tuzemské obchodníky s cennými papíry především rozvětvená struktura trhu a různé toky mezi několika institucemi – Burzou, RMS, SCP. To je nutné zpřehlednit, a studie v tomto bodu není komplexní, tvrdí Bakala.
