Závěr analýzy důchodové reformy (EURO 34, 35/2003) věnuji systému dobrovolných individuálních úspor na stáří.
V rámci českého důchodového systému operují penzijní fondy se státním příspěvkem a životní pojišťovny. Penzijní připojištění je dobrovolné, soukromě a konkurenčně spravované, příspěvkově definované s regresivní státní podporou, daňovou úlevou a státní regulací. Účty jsou individuální, a tudíž plně přenosné. V českém systému penzijních fondů se státním příspěvkem, který byl založen v roce 1994, se na dobrovolné bázi účastní 2,6 milionu osob. V systému se vyprofilovalo do desítky silných fondů, což zajišťuje optimální míru konkurence a dostatečnou míru výběru pro občany, ale také umožňuje využití úspor z rozsahu. Z dosaženého zisku je ze zákona připisováno 85 procent klientům, pět procent do rezervního fondu a maximálně deset procent si mohou rozdělit akcionáři. Zákonem jsou definovány investiční instrumenty. Konzervativní investiční politiky zvolené současnými managery fondů mají vliv na dlouhodobou výnosnost, která pouze mírně převyšuje míru inflace.
Kapitálové systémy jsou obecně relativně nezávislé na demografických změnách. Každá osoba si v průběhu aktivního života střádá na svůj skutečný individuální účet, který v důchodovém věku vybírá. Jejich výkonnost je závislá na ekonomickém vývoji, jako je růst HDP, vývoj inflace a úrokové míry, a na míře rizika, kterou jsou ochotni podstoupit.
Připojištění a pojištění.
Fondový systém může být příspěvkově definovaný, účastník si po dosažení důchodového věku vybírá částku, která se shromáždila na jeho účtu. V České republice je reprezentantem tohoto typu penzijní připojištění se státním příspěvkem. Druhým typem fondového systém je systém dávkově definovaný a jeho reprezentantem je životní pojištění. U tohoto typu pojištění jsou vedle spořicí částky také kryta definovaná rizika. Například úraz, úmrtí, invalidita a samozřejmě také dožití důchodového věku. Rovněž v tomto systému si účastník po dosažení důchodového věku vybírá ze svého individuálního účtu uspořenou částku navýšenou o podíly na výnosech. Oba typy fondového spoření jsou ze své podstaty vnitřně ekvivalentní. Klient obdrží, po odpočtu nákladů a částky na krytí případných rizik, v podstatě tolik prostředků, kolik si na individuálním účtu naspoří. Jinými slovy neexistuje u tohoto sytému žádná vnější solidarita, tedy převod finančních prostředků na jiného občana s výjimkou pojistně matematických principů při výpočtu doživotní penze na základě úmrtnostních tabulek.
Příspěvkové fondy.
Příspěvkově definované fondy ve světě fungují z hlediska klienta ve dvou fázích. V první fázi klient pravidelně přispívá do penzijního fondu. V případě, že jde o klasické penzijní fondy, chovají se v této v první fázi spoření podobně jako otevřené podílové fondy. Tyto fondy ve světě typicky investují do akciových nebo smíšených portfolií za účelem dosahování vyšších dlouhodobých výnosů ve srovnání s nástroji peněžního trhu. Klient obvykle mívá na výběr z několika možností, které se liší svým investičním zaměřením a rizikovým profilem. Hodnota portfolia penzijního fondu kolísá na základě vývoje trhu a výkonnosti portfolio manažerů. Fond se chová obdobně jako otevřený podílový fond, jehož výnosy mohou být v nepříznivých dobách i záporné, a klientům negarantuje žádné výnosy, ani výnosy dosažené v minulosti a negarantuje ani vložené prostředky.
Fáze pravidelného důchodového spoření neobsahuje žádné prvky pojištění. V řízení klasického penzijního fondu se nepoužívá žádná pojistná matematika a předpisy pro investování nemají nic společného s řízením aktiv v pojistných technických rezervách. Není třeba aplikovat žádný asset-liability management.
Předností tohoto modelu je jeho schopnost nabídnout klientům výnos a riziko odpovídající jejich věku a preferencím. Klienti v různém věku mají samozřejmě odlišné preference z hlediska investičního horizontu. V rámci penzijních fondů s různou mírou rizika může klient přesouvat své investice na základě svého úsudku či podle doporučení svého finančního poradce.
V okamžiku, kdy klient vstupuje do důchodového věku, může si zvolit z prostředků ušetřených v penzijním fondu doživotní penzi. V této chvíli vstupuje do hry pojistná matematika. Na základě objemu prostředků vlastněných klientem, pohlaví a pravděpodobnosti úmrtí se vypočte výše měsíční doživotní penze. Poskytovatelem doživotní penze může být penzijní fond, do něhož klient investoval během první fáze, nebo například životní pojišťovna. Anuity se pochopitelně řídí podobnými principy jako životní pojištění. Aplikuje se pojistná matematika, asset-liability management, atd. Způsob správy rezerv, na jejichž základě jsou anuity vypláceny, musí této skutečnosti odpovídat. Preference klienta nehrají žádnou roli, klient nemusí nic vědět o investiční strategii, kterou praktikuje správce těchto rezerv. Z hlediska klienta je podstatné kreditní riziko upisovatele anuity, které by mělo být co nejnižší.
Splácení dluhů.
Druhým typem jsou fondy na bázi tradiční anuity. Připomínají životní pojištění v tom smyslu, že klientům jsou během spořící fáze pravidelně připisovány výnosy, podobně jako při správě technických rezerv životních pojišťoven. Tyto připsané výnosy jsou garantovány. Fondy tohoto typu investují do nástrojů peněžních trhu a jiných pevně úročených cenných papírů tak, aby se minimalizovala volatilita portfolia.
Fondy obou typů mají své výhody a nevýhody. Variabilní anuity nabízejí vyšší zhodnocení, ovšem za cenu možného kolísání hodnoty penzijního fondu. Tradiční anuity jsou vhodné pro konzervativní klienty, kteří se chtějí vyhnout kolísání nominální hodnoty svých penzijních úspor i za cenu nižších potenciálních výnosů. Variabilní anuity nabízejí větší možnosti, tradiční anuity poskytují větší bezpečí.
Dosavadní české penzijní fondy mají na základě i ekonomických principů svého fungování charakter fondů s definovaným příspěvkem, protože je známa pouze výše příspěvků. Výše budoucích vyplácených penzí předem známa není, protože závisí na výnosech portfolií, do nichž fondy investují.
Rozpory.
Český zákon o penzijním připojištění svou dikcí nestanovuje, zda se penzijní fondy mají chovat spíše jako variabilní anuity nebo tradiční anuity. Jde o vnitřní systémový konflikt, který může působit problémy správcům penzijních fondů. Pokud by české penzijní fondy měly investovat jako variabilní anuity, neměly by totiž garantovat připisované výnosy a dokonce ani jistinu. Z českého zákona o penzijních fondech (zákon č. 42/1994 Sb. ve znění pozdějších novel č. 61/1996 Sb., č. 15/1998 Sb. a č. 170/1999 Sb.) zprostředkovaně vyplývá povinnost penzijního fondu každoročně připisovat klientům nezáporný výnos či minimálně garantovat jistinu. Povinnost garantovat každým rokem jistinu investovaného portfolia a připsaných výnosů za minulá období (§35 odstavec 2 zmíněného zákona) má zásadní význam pro volbu investiční strategie. Vedle očekávané ziskovosti pro klienty má samozřejmě dopad i na ziskovost penzijních fondů z hlediska jejich správců. Z mého pohledu jde o systémovou chybu, která vznikla před lety při přípravě zákona o penzijním připojištění. Existence garancí by měla znemožňovat správcům českých penzijních fondů investovat do rizikovějších cenných papírů, které by dlouhodobě měly přinášet vyšší výnosy. V opačném případě by vzhledem k volatilitě odpovídající vyšší rizikovosti portfolia vystavili současné akcionáře nepřiměřenému riziku nutnosti doplnění kapitálu penzijního fondu v době poklesu kapitálového trhu.
V případě, že by se české penzijní fondy chovaly na bázi tradiční anuity, neměly by ale mezi sebou soutěžit na základě připsaných výnosů za minulé období, ani na základě budoucích očekávaných výnosů. Jejich prvotním úkolem je zachování hodnoty pro klienta, nikoli maximalizace výnosů. Tento úkol vyžaduje velmi konzervativní investiční politiku a minimalizaci provozních, obchodních a marketingových nákladů.
Zde narážíme na systémovou chybu současného zákona o penzijních fondech. Obsahuje garance jistiny, ale investiční možnosti umožňují investovat téměř stejně rizikově jako fondům odpovídajícím variabilní anuitě. Stejně tak jako soupeření o výši připisovaných výnosů a snadný přestup klientů mezi fondy odpovídá fondům variabilní anuity.
Kombinace nevýhod.
Současný zákon tento rozpor částečně řeší výhodou, kterou má fond ve flexibilitě, s níž může převádět výnosy pomocí účtování o nerozdělených ziscích či ztrátách pouze rozvahově, a nikoli výsledkově. Toto ustanovení umožňuje převádět výnosy či ztráty z jednoho roku do jiného roku, a to dokonce i směrem z budoucnosti do současnosti. Řekněme, že penzijní fond dosáhne v jednom roce tzv. NAV výnosů (součet účetně realizovaných zisků a nárůst hodnoty cenných papírů) v hodnotě šesti procent, ale klientům připíše jen pětiprocentní výnos. Část zisků si ponechá na rozvahovém účtu nerozdělených zisků pro případ, že by výnos za příští rok byl nižší. Právě tak je možné, že penzijní fond si může půjčovat z budoucích výnosů. České penzijní fondy účetně fungují na jiném principu než podílové fondy, a proto je teoreticky možné, aby penzijní fond případnou ztrátu z rizikových investic později pokryl vysokými výnosy z těchto investic. Pochopení těchto základních principů je důležité proto, že z jejich neznalosti mohou pramenit tlaky na oddělení majetku správců od majetku klientů penzijních fondů a současně uplatňovat požadavky na garance jistiny.
Úprava současné podoby českého zákona o penzijních fondech je tedy nutná, neboť kombinuje nevýhody obou typů fondů, aniž by současně kombinoval jejich výhody. Dosavadní praktické zkušenosti skutečně ukazují, že české penzijní fondy nebyly zatím pro jejich zakladatele a akcionáře ziskové. Ne příliš vhodně nastavená legislativa měla za následek vysoké náklady především v počátku fungování systému, které si vynucovaly časté dotace a navyšování kapitálu ze strany akcionářů. V budoucnosti se sice situace může postupně zlepšovat - a to možná i bez změny legislativy díky koncentraci trhu a úsporám z rozsahu - avšak v následujících několika letech se ještě mohou vyskytnout problémy, které by mohly být značně prohloubeny případnou změnou účtování zisků a snahou o takzvané oddělení majetku akcionářů od majetku klientů penzijních fondů bez zrušení garance jistiny ze strany akcionářů.
Také požadavek na rychlou likviditu investovaného portfolia penzijních fondů, generovaný v podstatě okamžitou možností odchodu většiny klientů, znemožňuje penzijním fondům investovat do výnosnějších aktiv s vyšší volatilitou a zbavuje i nyní výhod vyplývajících z možnosti přečerpávání výnosů z roku na rok. Svoboda volby má z hlediska klienta pochopitelně svůj smysl, ovšem pouze do té míry, do jaké klient zná kritéria volby, jejich význam a do jaké míry mají tato kritéria praktickou vypovídací schopnost. Mezi taková kritéria může patřit struktura portfolia fondu na úrovni alokace aktiv nebo rizikový profil portfolia. Neměla by však mezi ně patřit výše výnosů připsaných během jednoho období.
