Koruna se v první polovině dubna dostala vůči euru na historické maximum za celou dobu trvání samostatné České republiky a prolomila hranici 30 CZK/euro. Česká národní banka (ČNB) na apreciační tendenci koruny reagovala již v průběhu ledna, kdy intervenovala na devizovém trhu. Lednová devizová intervence však dosáhla „pouze“ přibližně 300 milionů eur. Naposledy se ČNB snažila intervencí tlumit apreciaci koruny 10. dubna, přičemž hodnota dubnových intervencí se odhaduje na 600 milionů eur.
Omezené možnosti ČNB.
Výsledný efekt těchto zásahů je však velmi malý a dlouhodobý trend kursu rozhodně nemůže ovlivnit. Jedním z důvodů, proč nejsou intervence úspěšné, může být velikost devizového trhu (denně se obchodují kontrakty - spotové i termínové - za zhruba 1,5 až dvě miliardy amerických dolarů), a proto občasná několikasetmilionová intervence ze strany ČNB nemůže mít dlouhodobější účinek. Vezmeme-li navíc v úvahu výši devizových rezerv, kterou ČNB drží (ke konci března to bylo 14,7 miliardy USD, což stačí na pokrytí pětiměsíčního dovozu) a dohodu mezi ČNB a vládou o nákupu očekávaných devizových prostředků plynoucích z privatizace, je zřejmé, že ČNB již dále nemůže výrazně zvyšovat své devizové rezervy, a tedy aktivně vystupovat na devizovém trhu.
V této souvislosti je třeba upozornit na fakt, že při současném silném apreciačním trendu koruny kumulování devizových rezerv, respektive další intervence pro ČNB, výrazně negativně ovlivňují hospodaření centrální banky. Kursové a úrokové ztráty z držení devizových rezerv dosáhnou pravděpodobně několika desítek miliard korun. Zpráva o hospodaření ČNB uvádí, že v loňském roce činily kursové rozdíly 40 miliard korun, zatímco správa devizových vynesla pouze 28,5 miliardy. Je tedy možné předpokládat, že ČNB má velmi omezené možnosti intervenovat bezprostředně při posilování koruny (nemůže soupeřit s trhem). Bude pravděpodobně vyčkávat a zasáhne teprve při uklidnění kursu koruny, či při jejím zaváhání, aby trh překvapila a způsobila ztráty některých obchodníků. Existuje totiž určitá pravděpodobnost, že část z nich bude muset uzavírat své pozice (budou muset provádět STOP-LOSS operace) a mohou ČNB nedobrovolně pomáhat v intervenci.
Zhodnocování koruny vede ke zpřísňování měnových podmínek v Česku, a proto ČNB na konci dubna přistoupila k dalšímu snížení úrokových sazeb – o půl procentního bodu. Cílem tohoto kroku byla alespoň částečná kompenzace dopadů silné koruny na podnikovou sféru.
Vzhledem k tomu, že mezi hlavní faktory, které ovlivňují apreciační tendenci koruny můžeme považovat především očekávaný příliv zahraničního kapitálu a částečně i lepší vývoj základních makroekonomických ukazatelů ve srovnání se zeměmi v Evropské měnové unie (EMU), musíme počítat s dalším (avšak pravděpodobně již mírnějším) posilováním koruny, což vyvolává potřebu detailněji analyzovat možné dopady apreciace koruny na českou ekonomiku. Tato potřeba je ještě umocněna současným zpomalením světového hospodářství. Můžeme uvést, že vliv kursu koruny se prvotně projevuje zejména v zahraničním obchodu a následně i v HDP, dále pak v inflaci, průmyslové produkci a pochopitelně i v průmyslových tržbách. V neposlední řadě se dotkne příjmů i výdajů státního rozpočtu.
Zahraniční obchod.
Apreciace nominálního efektivního kursu sestaveného na základě teritoriální struktury našeho zahraničního obchodu jednoznačně snižuje cenovou konkurenceschopnost exportu. Vzhledem k surovinové a komponentní závislosti domácí produkce se ale zhodnocování koruny projevuje i v levnějším importu surovin a komponent, který tak bude tlumit pokles cenové konkurenceschopnosti českého exportu. Můžeme to ilustrovat podílem přímého dovozu na vývozu českého průmyslu, který například v první polovině loňského roku dosáhl 67 procent.
Na základě našich propočtů vede apreciace nominálního efektivního kursu o pět procent ke zpomalení tempa růstu exportu (zboží a služeb ve stálých cenách roku 1995) o asi 1,4 procentního bodu a zároveň ke snížení tempa růstu objemu importu o zhruba 0,6 bodu. Zhodnocení koruny sice bude působit pozitivně na objem dovozu zboží spotřebního a investičního charakteru, nicméně s poklesem vývozní výkonnosti dojde bezprostředně k poklesu dovozu surovin a komponent. Proto je celkový dopad zhodnocení koruny na import rovněž negativní. S ohledem na váhy objemů exportu a importu v HDP (v roce 2001 tvořil objem exportu asi 88,8 a importu 98,4 procenta HDP) dojdeme k závěru, že pětiprocentní apreciace koruny může snižovat tempo růstu HDP o necelých 0,7 bodu (ceteris paribus). Rádi bychom ale upozornili, že provedené výpočty a odhady jsou pouze přibližné, protože jiný dopad na reálnou ekonomiku bude mít pětiprocentní zhodnocení koruny (to může být kompenzováno například vyšší produktivitou práce) než patnáctiprocentní zhodnocení. Pokud bychom na tuto otázku chtěli odpovědět, museli bychom použít k odhadu relativně komplikované prahové modely.
Důvodem, proč je český export stále významně kursově citlivý, je neschopnost vytvářet vysokou přidanou hodnotu z domácích zdrojů. Navíc má Česko poměrně malou kapacitu nabídkové strany (například český export do Německa tvoří pouze necelé 2,5 procenta německého importu), což znamená, že náš export hraje do značné míry pouze subdodavatelskou úlohu, a vystupujeme tedy jednoznačně v pozici price takera. Tato situace by se mohla změnit pouze za předpokladu, že by se česká ekonomika byla schopná v určitých oborech výrazně specializovat, což je v krátkém období téměř vyloučeno.
Zhodnocení koruny se projeví nejen v objemu exportu a importu, což ovlivní i samotné tempo růstu HDP, ale také v deflátorech (cenových indexech) zahraničního obchodu, a ovlivní tudíž zahraniční obchod v běžných cenách. Pětiprocentní apreciace koruny v průměru povede ke snížení tempa růstu exportu v běžných cenách o čtyři procentní body a importu o 3,3 bodu. Vzhledem k tomu, že tempo růstu exportu je asi o pětinu více ovlivněno apreciací koruny než tempo růstu importu (což je více než aktuální gap mezi exportem a importem, který činí necelých pět procent), zhorší se bezesporu výkonová bilance v běžných cenách.
Inflace.
Pozitivní dopad apreciace koruny prostřednictvím snížení tempa růstu importních cen bude ovlivňovat inflaci dvěma kanály. Levnější dovoz spotřebních statků a pohonných hmot se přímo promítne do vývoje indexu spotřebitelských cen. Dovoz komponent pro výrobní spotřebu se projeví v deceleraci tempa růstu cen průmyslových výrobců, které jsou jedním ze základních faktorů ovlivňujících čistou, respektive spotřebitelskou inflaci.
Pětiprocentní apreciace kursu koruny může představovat snížení tempa růstu importních cen o necelé tři procentní body. Meziroční tempo růstu spotřebitelských cen se poté sníží (přímo přes dovoz spotřebních statků a zprostředkovaně přes deceleraci tempa růstu výrobních cen přibližně o 0,8 bodu. To znamená, že můžeme pravděpodobně očekávat další pokles tempa růstu spotřebitelských cen, který však může být negován zdražením ropy a zemního plynu.
Průmysl.
Zpomalení tempa růstu exportu (zejména zboží ve stálých cenách roku 1995) se nepochybně se zpožděním odrazí ve vývoji průmyslové produkce a tržeb průmyslových podniků. V současné době jsou však nižší tempa růstu průmyslové výroby především důsledkem zpomalení světové ekonomiky. Odhadujeme, že apreciace nominálního efektivního kursu koruny o pět procent může snížit tempo růstu průmyslové produkce asi o jeden bod, v případě průmyslových tržeb může jít až o dva body. Tato kvantifikace však nebere ohled na vznik nových proexportně orientovaných výrobních kapacit. Pokles tržeb - a samozřejmě i průmyslové produkce - pravděpodobně ovlivní i ziskovost nefinančních institucí.
Očekávané mírné zpomalení ekonomické aktivity v Česku doprovázené nižšími tempy růstu jednotlivých cenových indexů se navíc bezesporu promítne v nižším než očekávaném růstu příjmu státního rozpočtu. Lze předpokládat především nižší než očekávaný výběr DPH (v důsledku zpomalení růstu konečné spotřeby v běžných cenách), dále daně z příjmu fyzických osob (v důsledku nižšího růstu průměrných hrubých mezd)… To se projeví i na straně výdajů - nebude nutné výrazně valorizovat důchody či jiné sociální dávky.
V závěru bychom rádi upozornili, že v dlouhodobějším horizontu je možné očekávat další apreciaci koruny. Soudíme, že rozumná míra apreciace, která by výrazně nepodvazovala export a nepůsobila negativně na českou ekonomiku, je od tří do pěti procent ročně. Tak může být bez větších problémů pokryta produktivitou práce v průmyslu. Exportérům je v tomto případě možné pouze doporučit, aby se více zajímali o produkty týkající se zajištění proti kursovému riziku, protože jejich požadavky na intervenci jsou velmi obtížně uskutečnitelné. Bohužel.
