Tisíce květů uvnitř centrální banky?

7. 9. 2015

ČNB se důsledně drží politiky inflačního cílení a všechny blogy ČNB tomu aktivně napomáhají. Žádná disentní prohlášení to ale nejsou

Příspěvek Howarda Daviese si zaslouží naši pozornost z mnoha důvodů, třeba pro svou vyloženou podnětnost. Například úvaha, zda je užitečné, aby všechen vysoce kvalifi kovaný personál centrálních bank žil v myšlenkovém silu oficiální doktríny, je od bývalého centrálního bankéře mimořádně zajímavá.

Připusťme pouze, že samotná nezávislost centrální banky není nového data. Ačkoli se Davies odvolává na masový příklon k přiznání nezávislého rozhodování centrálních bank vlivnému „paperu“ Alberta Alesiny a Larryho Summerse z roku 1993, myšlenka je to skoro stejně stará jako centrální banky samy. David Ricardo, jemuž vděčíme za ideový základ moderní ekonomie, byl silným obhájcem nezávislé centrální banky již v roce 1824, když ve své eseji zakotvil několik základních postulátů, jež mají pozoruhodnou platnost. Zaprvé centrální banka má být ve svém rozhodování o měnové politice („tvorbě peněz“) neodvislá od vlády, která peníze utrácí; zadruhé by centrální banka neměla financovat státní dluh a zatřetí by centrální banka měla skládat účty o tom, co v měnové politice dělá.

Samozřejmě že David Ricardo ani náhodou nepředpokládal, jak strašně se rozšíří spektrum pravomocí centrální banky, která dnes má často odpovědnost nejen za měnovou politiku a za to, že je věřitelem poslední instance (což je v pořádku), ale také za stabilitu celého finančního systému včetně dohledu (což už je velmi diskutabilní a zakládá konflikt zájmů).

Budiž řečeno jasně, že odpovědnosti za dohled nad finančním sektorem se centrální banky dlouho bránily a že ne všude jsou tyhle pravomoci a povinnosti navaleny na jeden úřad.

Nepředpokládala to ani konference v Bruselu v roce 1920, která pod tehdejším ekvivalentem OSN hledala recept na krizi po první světové válce a silně se přiklonila k nezávislosti centrálních bank jako k receptu na nestabilitu.

ZLIKVIDOVAT S HRDOSTÍ

Vzpomínám na dobu, kdy jsem mohl poznat lidi, kteří byli nejen „hlavouny“, ale zejména „pěšáky“ řešícími v 80. letech minulého století velké zhroucení amerických „savings and loans“, tedy lokálních finančních institucí poté, co jim byl otevřen prostor pro úvěrování, a ony se pustily do obchodů, na něž neměly. Že dovedli u piva dávat k dobru historky o tom, jak se za pár let po liberalizaci do té doby stabilní systém neuvěřitelně zvrhl a jak tam uměli lidé krást, to je barevná vzpomínka, která jenom říká, že za stejné chyby inkasujete stejné známky a že zkušenost je geograficky obtížně přenositelná. Zapamatováníhodné také je, že veteráni téhle krize s láskou vzpomínali, jak za den zavřeli třeba sedm lokálních finančních institucí tohoto typu a převzali nad nimi kontrolu: stříbrné životní chvíle mohou být velmi různé, ale nepotkal jsem ještě ani jednoho Čecha, který by se stejným odstupem času se stejnou nostalgií vzpomínal na převzetí takové Investiční a Poštovní banky, a že to byl epický příběh, ve kterém nechyběli ani těžkooděnci. Česko se ostatně periodicky k těžkooděncům uchyluje v situacích, kdy by bylo vhodné jednat spíše v rukavicích s jelenicovou kůží, ale to je jiný příběh, byť novějšího data.

Podstatné na těchhle vzpomínkách je, že tehdejší američtí kovbojové nepůsobili v odnožích Federálního rezervního systému, tedy amerického ekvivalentu centrální banky. Byli z Federálního fondu pojištění vkladů (FDIC), případně ze specializovaného úřadu Resolution and Trust Corporation (RTC), pověřeného likvidací převzatých aktiv.

A z hlediska stability finančního systému není po pravdě řečeno úplně triviální, když zasahuje jedna a tatáž instituce. Davies má jeden hodnotný postřeh – regulátoři kombinovaní s monetárními autoritami měli svoje banky za tak zdravé, až jim spadly do hnoje. A o tom to v podstatě je.

ZKUSTE TO ZATRHNOUT

Dokonce i laik pochopí, že prudké zhoupnutí úrokových sazeb nebo kurzu národní měny, vnímaného jako neměnný (ačkoli oficiálně plovoucí), může způsobit krizi jako řemen, zvláště když stabilitu má hlídat jedna a táž instituce, navíc nadaná nezávislostí. V té nejplastičtější rovině si to dovedete představit v případě Maďarska nebo Polska s vysokým podílem hypoték uzavřených ve švýcarských francích. Kdo za to může? Komerční banky, které to za přirážku rády udělaly a tvářily se, že nemají kurzovní riziko, protože nabraly i půjčovaly švýcarské franky, a tak nějak jim nedošlo, že kreditní riziko v případě hromadného nesplácení bude jejich a že žádná vláda neodsoudí velkou masu věřitelů v té nejproduktivnější generaci k osobnímu bankrotu jenom proto, že si neuměli vyhodnotit, že co vypadá levně a výhodně, může být jednou ruinujícím způsobem drahé? Anebo za to může centrální banka, která přece měla vědět, že to tak dopadne? Jaká by však byla reakce, kdyby řekla, že na hypotéku ve švýcarských francích – z hlediska nominálního úroku tak báječně levnou – smí dosáhnout jen dlužník, který složí půlku v hotovosti a u něhož dlužní služba nepřesáhne víc než nějakých 15 procent příjmu i při řekněme třicetiprocentním oslabení kurzu? Kdyby na tom centrální banka trvala, bude její politika označena za protilidovou a diskriminační, ba asociální. Některé centrální banky to zkusily aspoň trochu (pokud si vzpomínám, tak včetně té polské), ale bylo to na vzniklý problém málo…

Kupodivu nikdo nedal České národní bance kredit za to, že dokázala svojí politikou dosáhnout tak nízkého úrokového diferenciálu, že hypotéku v eurech nebo ve švýcarských francích v Česku nikdo nenabral… Ostatně ona by také asi trochu jinak v listopadu přemýšlela o „kurzovém závazku“, tedy o uvolnění měnové politiky cestou sražení kurzu o nějakých pět procent, kdyby věděla, že tím členové bankovní rady uvrhnou generaci svých vrstevníků do mizerie v situaci, kdy platy v korunách nerostou, ba při započítání bonusů klesají.

Tím jsme si v podstatě vysvětlili, proč jsem vždy mírné oslabení koruny podporoval, neboť vedlejších účinků bylo málo. Moje výhrady směřovaly k tomu, že to bylo uděláno pozdě, protože z hlediska celkových finančních podmínek mělo smysl vykompenzovat vládní fiskální restrikci. Rozhodně nelze říct, že by Nečasově vládě centrální banka jakkoli přirážela. Stejně tak ale trvám na tom, že změna směnných relací (díky poklesu cen surovin) ve prospěch Česka není důvodem pro další změkčování měnové politiky, neboť domácí cenová hladina se hlavně díky tlaku na mzdy zvedne s tím, jak se nabídka kvalifikované síly rychle uzavírá. Ve skutečnosti by se měl fiskálně-měnový mix otočit a podle všech příznaků by měla spíše utahovat uzdu fiskální sféra.

ŠKOLENÍ OD ČNB

V grafech máte reálný efektivní kurz koruny oproti „německému euru“ a euru jako takovému. Je to měřené přes index spotřebitelských cen a strukturu obchodních partnerů, což zrovna v tom prizmatu, o němž se bavíme, vývoj zatemňuje, možná by bylo dnes při všech asymetriích v Evropě chytřejší dívat se na mzdový vývoj ve zpracovatelském průmyslu nebo ceny nemovitostí, ale každý další měsíc nám něco ukáže.

Členové bankovní rady ČNB a příslušní vedoucí „makraři“ fakticky v blogu ČNB suplují českým analytikům zaspané hodiny mezinárodního makra v malé otevřené ekonomice – zaspali v listopadu 2013 dlouhá varování, teď je Holub, Tomšík, Lízal a Singer školí v reálném efektivním kurzu, aby nesázeli na prudké nominální zpevnění koruny po opuštění kurzového závazku. Fakticky jsou opět varováni předem.

ČNB se důsledně drží politiky inflačního cílení a v podstatě všechny (alespoň mnou přečtené) blogy ČNB tomu aktivně a gramotně napomáhají. Rozhodně nemám pocit, že by v ČNB drželi nějaké „skunkworks“, jakési trpěné disidentské centrum v Bank of England; nic z českých centrálněbankovních blogů nepřipomíná volnomyšlenkaření, o němž mluví Davies. Přitom tam musejí některá pnutí vnímat.

Jak se v téhle konstelaci vypořádáme s nemovitostní bublinou, která nám utěšeně bobtná? Jasně že můžete nastavit zpřísněné „prudential regulations“ a požadovat vyšší spoluúčast, zejména při pořizování nemovitostí jako investic, což všechny investory hledající „bezpečný český nemovitostní přístav“, který má nabízet pozitivní reálné zhodnocení, velmi nazlobí. K tomu se lze na úrovni ČNB vzchopit, ale co nabídková strana? Umět uvolnit stavební předpisy, aby se nabídka nájemných bytů zvýšila, aby byly dostupné, umět zaplnit prázdné byty přes lokální majetkové daně – to je strašná místní politika. Do toho započtěte zmatené ochránce lidských práv – a co chcete po centrální bance, když to jde úplně mimo ni…?

Centrální bankéři jsou přes všechnu svoji nezávislost v politice namočení mnohem více, než by chtěli. l

Česko se k těžkooděncům periodicky uchyluje v situacích, kdy by bylo vhodné jednat spíše v rukavicích s jelenicovou kůží, ale to je jiný příběh, byť novějšího data.

Reálný efektivní kurz koruny, eura a „německého“ eura l Česká republika l eurozóna l Německo (2010 = 100; počítáno přes spotřebitelskou inflaci; měsíčně) Reálný efektivní kurz koruny či eura měří pohyb nominálního kurzu vůči měnám hlavních obchodních partnerů s přihlédnutím k rozdílům v inflaci. Hodnota nižší než 100 znamená, že měna byla oproti srovnávanému období slabší. Naopak hodnota nad 100 znamená, že byla silnější. Reálný efektivní kurz používáme pro sledování cenové konkurenceschopnosti.

Koruna postupně reálně zpevňovala, aby dosáhla zatímního maxima v červenci 2008 (kdy byla vysoko i nominálně, jak si všichni vzpomínáme).

Reálný efektivní kurz „německého“ eura je nepatrně vyšší než eura v eurozóně jako celku. Vysvětlení: rozdíly v indexu spotřebitelských cen i ve struktuře obchodu. Připusťme, že lidé vnímají odlišně, když kupní síla Němce klesá, protože ceny v zahraničí třeba rychleji rostou, než když měna oslabí v důsledku zásahu centrální banky do nominálního kurzu, ačkoli z hlediska konkurenceschopnosti měřeno reálným efektivním kurzem v tom nemusí být rozdílu.

„Německé euro“ se dostalo pod hodnotu 100 v květnu 2010 a od té doby se pohybuje pod touto hranicí. V souvislosti s reálným efektivním kurzem má smysl říkat „německé euro“, protože se přihlíží nejen k pohybu eura vůči měnám německých obchodních partnerů (rozdíly ve struktuře), ale i k vývoji cenových hladin (rozdíly v inflaci).