Možná není rozumné očekávat návrat ke kladným dlouhodobým úrokovým sazbám u vládních dluhopisů
Existuje několik definic finanční represe – a utiskovatelé i utiskovaní mají sklon pohlížet na věci odlišně. Podstatou finanční represe je však obvykle udržování úrokových sazeb pod přirozenou tržní úrovní ve prospěch dlužníků a na úkor střadatelů. Dlužníky bývají často vlády a v mnoha rozvíjejících se ekonomikách stát financuje svou rozmařilost tím, že vyplácí bankovním střadatelům směšné úrokové sazby.
V posledních sedmi letech, kdy centrální banky v rozvinutých zemích stlačily své základní sazby téměř na nulu, jsme však svědky finanční represe i v rozvinutém světě. Nedávná výzkumná zpráva pojišťovny Swiss Re zpochybňuje udržitelnost politiky realizované takovými institucemi, jako jsou americký Federální rezervní systém, Evropská centrální banka či Bank of England.
BUBLINY
Zpráva tvrdí, že deklarovaným motivem ultravolné měnové politiky je boj proti deflaci a podpora hospodářského růstu v době, kdy je slabá poptávka. V době, kdy vstupujeme do osmého roku agresivního uvolňování, se navíc začínají projevovat nezamýšlené důsledky – konkrétně bubliny cen aktiv, rostoucí ekonomická nerovnost a riziko vyšší inflace v budoucnosti.
Posledně jmenovaný důsledek zatím není potvrzený, ale první dva jsou už dobře doložené.
Mnoho zemí má dnes přehřáté trhy nemovitostí a akciové trhy; americký index S&P 500 od roku 2009 věrně kopíruje expanzi účetní bilance Fedu. V důsledku toho jsou dnes poměry tržní ceny a zisku (P/E), které odrážejí nadšení investorů pro akcie, na historické poměry vysoké.
Podle Swiss Re navíc „měnová politika a nákupy aktiv centrálními bankami zhoršily ekonomickou nerovnost prostřednictvím inflace cen akcií“. Nejbohatší jedno procento amerických domácností se těšilo z 50procentního přírůstku svého finančního jmění, zatímco spodních 90 procent dosáhlo zisku jen 12 procent. A nejnižších 20 procent pravděpodobně žádný zisk nezaznamenalo.
Není překvapivé, že centrálním bankám se tyto argumenty nezamlouvají. Šéf a Fedu Janet Yellenová trvá na tom, že léta téměř nulových úrokových sazeb a kvantitativního uvolňování neměla za cíl usnadnit americké vládě financování deficitu. Zaměřit se na ceny aktiv podle ní znamená ignorovat roli měnové politiky Fedu při udržování růstu, a tím i při prevenci hrozby rozsáhlé deprese.
Centrální banky však přiznávají, že jejich politika vede k deformacím na finančních trzích. Například institucionální investoři, zejména pojišťovny a penzijní fondy, silně utrpěli. Jsou totiž velkými držiteli cenných papírů, jejichž výnosy silně poklesly. Z toho logicky vyplývá, že jednotlivci musejí mnohem více spořit, aby si zajistili stejný příjem v penzi. To samo o sobě může mít na ekonomiku recesivní dopad, který částečně neguje měnový stimul. Možná je to i jeden z důvodů, proč vysoce expanzivní politika Fedu a dalších centrálních bank generovala růst až s tak velkým zpožděním.
Další deformace pramení z obezřetných regulací přijatých v reakci na globální finanční krizi. Zavedení vyšších kapitálových požadavků u riskantnějších investic dotlačilo finanční instituce k držení vládního dluhu, což potažmo znamená, že mají k dispozici méně peněz na úvěrování produktivních investic. Ve většině států se zatím investice nezotavily na předkrizovou úroveň.
V souladu s touto analýzou je nejvyšší čas vrátit se k „normálním“ úrokovým sazbám.
Jinak hrozí další finanční represe a spolu s ní nízké investice, rostoucí ekonomické a sociální napětí a vznik generace zbídačelých důchodců. A budoucí starší lidé o sobě dozajista dají slyšet.
SNESITELNÉ MÍSTO
Opravdu však můžeme očekávat návrat ke starému normálu – ke kladným dlouhodobým úrokovým sazbám u vládních dluhopisů? Možná není rozumné, aby investoři do budoucna očekávali u bezpečných aktiv kladné sazby. Možná bychom měli očekávat, že budeme centrálním bankám a vládám platit za to, že budou držet naše peníze v bezpečí, přičemž kladný výnos nám nabídnou pouze výměnou za nějaký prvek rizika.
Jedním z důvodů je, že investice možná nikdy nedosáhnou předchozí úrovně. Potřebujeli zkrátka ekonomika založená na službách méně drahého fixního kapitálu, proč bychom měli očekávat návrat k dobám, kdy obchodní investice představovaly významnou složku poptávky? Aplikace jsou levné.
Přebytek úspor by navíc mohl být něčím více než jen cyklickým úkazem. Jednotlivci možná začali přikládat hodnotu spíše budoucí spotřebě – tedy po odchodu do penze – než spotřebě současné, což by bylo obrácení tradičního vztahu. Začínáme si uvědomovat, že během produktivních let musíme pracovat tvrději, protože náš důchod bude delší a zdravější a příjmová podpora poskytovaná našimi vládami a zaměstnavateli bude mnohem méně velkorysá, než bývala. Jinými slovy je racionální spořit dnes více.
Dlouhodobě by tento překrásný nový svět nemusel být nesnesitelným místem. Přechod ze současného světa k němu však bude velmi náročný pro finanční firmy, ať už to jsou banky, správci aktiv nebo zejména pojistitelé. Typy produktů, které posledně jmenovaná skupina nabízí zákazníkům, se budou muset změnit a odlišná bude i skladba aktiv, do nichž budou investovat. Otázka pro regulátory pak zní, zda v reakci na finanční krizi nevytvořili zvrácené pobídky, které působí proti zotavení v oblasti dlouhodobých investic soukromého sektoru.
Z angličtiny přeložil Jiří Kobělka
O autorovi| HOWARD DAVIES, bývalý předseda britského regulačního Úřadu finančních služeb, viceguvernér Bank of England a ředitel London School of Economics, je profesorem politologického ústavu Sciences Po v Paříži
