Tygr v rejži

Stát, který byl dlouho ekonomickým příkladem pro celou Evropu, krachuje

Na tuto zemí, po léta vydávanou za vzor malé otevřené ekonomiky, která dokázala úspěšně využít možností poskytovaných globalizací, je dobré se dnes dívat pod lupou. Zvlášť proto, že se „keltský tygr“, jak se Irsku díky sérii vysokých temp ekonomického růstu přezdívalo, dostal do takové „rejže“, až přechází zrak. HDP oproti předkrizovému vrcholu klesl o 15 procent, tradičně přebytkové veřejné finance se propadly do schodku, který byl loni s 14,3 procenta. A to po bolestivých škrtech, jež budou pokračovat v násobcích toho, co lze očekávat od Miroslava Kalouska, když bude po jeho. I tak nabírá státní dluh po kýblech – letos překročí hranici 109 procent, a to před pár lety nebyl k HDP ani čtvrtinový.

Nezbývá než doufat
Bolest bude dlouhá. Irsko podle projekcí Mezinárodního měnového fondu (MMF) poroste přibližně o 3,5 procenta v roce 2015, když se ve světové ekonomice nic špatného nesemele. Takový růst nestačí na výrazné snížení nezaměstnanosti, mimo jiné proto, že Irsko si nemůže k rychlejšímu růstu pomoci slabší měnou, jelikož má euro. Ve vývozu do eurozóny tak nepomůže nic jiného než růst produktivity. Irové musejí doufat, že dolar a libra půjdou oproti euru nahoru a Evropská centrální banka bude držet sazby velmi nízko. Vidět dnes v Irsku světlo na konci tunelu znamená buď pracovat pro vládu, anebo věřit. Ti, kteří nejsou osedláni hypotékou, nabranou na vrcholu nemovitostního boomu, si říkají „cut your losses and move on“ (odepiš ztráty a jdi odsud) – emigrace je opět na vzestupu. Co se s touto zemí vlastně stalo? Liberalismus selhal, je třeba ho opustit, zní řešení „antiglobalistů“ a zastánců státu s vysokou mírou redistribuce prostřednictvím veřejných rozpočtů, a jako důkaz berou Irsko. To opravdu založilo svoji hospodářskou strategii na usilovné snaze přilákat zahraniční kapitál a velké nadnárodní společnosti cestou nízkého korporátního zdanění a vytvoření příznivých podmínek pro podnikání. Takhle jednoduše se ovšem s irským ekonomickým modelem, jenž během jedné generace zemi vytáhl o desítky příček v mezinárodním žebříčku hospodářské vyspělosti nahoru – až blízko k absolutní evropské špičce – vypořádat nelze. Irsko padlo, ale z jiných důvodů. Proveďme důkaz kontrolní otázkou: co má Irsko z hlediska zdanění a váhy zahraničních nadnárodních korporací v ekonomice společného s USA, Velkou Británií, Japonskem, Švédskem nebo Finskem? Srovnáte-li daňové režimy ve všech zmíněných zemích nebo míru penetrace zahraničního kapitálu v jejich národních ekonomikách, zjistíte naprosto diametrální rozdíly. Tyto země – a že jsou opravdu odlišné – něco spojuje: postupný vznik bublin na trzích aktiv, ve vrcholných fázích často až absurdně nafouklých. Jenže právě včasné odhalení bublin a jejich jemné propichování v časech, kdy se daří dobře, je jedním z nejtvrdších oříšků hospodářské politiky vůbec.

Nezapomínejme na Lehman Brothers Kdyby to bylo jednoduché, svět by nepoznal největší otřes od třicátých let minulého století a Lehman Brothers by se měli dodnes čile k světu. Nejde přitom o anglosaský problém, a mlžit tímto směrem nemá smysl. Japonsko, které bylo na vrcholu bubliny koncem 80. let minulého století označováno za zářný příklad sofistikovaného makroekonomického managementu. Ekonomiky řízené osvícenou byrokracií, jejíž ruka byla velmi viditelná, by dnes nemělo akciový index Nikkei 225 na necelé čtvrtině hodnoty, jíž dosáhl před jednadvaceti lety, kdyby dokázalo bubliny zvládat. Svoje zažili na začátku 90. let minulého století i Švédi a Finové, jejichž střízlivé nazírání na svět je pověstné. Irsko má se všemi výše uvedenými státy společný znak. Od roku 1995 do roku 2007 se tamní ceny nemovitostí i akcií zvýšily více než čtyřnásobně. Fenomenální hloubka a razance irského propadu souvisí s bublinou na trzích aktiv, ve velmi vysoké úvěrové zátěži jak domácností, tak firemního sektoru, zejména developerů ve stavebnictví, a zrcadlově k tomu ve velké angažovanosti domácích bank v realitách. Ty se přitom nefinancovaly z domácích depozit, ale závisely na financování z trhu, který je globální. Úvěrový boom byl v případě Irska navíc doprovázen ztrátou samostatné měnové politiky dané přistoupením k euru, což také hrálo roli. Na Irsko s jeho konjunkturou byla měnová politika prostě příliš měkká. Zabránit bublině měla a mohla bankovní regulace a fiskální politika. Irsko ovšem mělo nejen vyrovnané, ale docela solidně přebytkové rozpočty. Například v roce 2006 byly veřejné rozpočty ve skoro tříprocentním plusu. Strukturální deficit, očištěný od přehřátého boomu a bublin, jistěže vypadal jinak, ale to je jiná opera, v níž Češi dosud prokazovali naprostou hluchotu. Školit Iry prostě Čech nemůže ani náhodou. Ale může se trochu poučit pro budoucnost.
V roce 2008 bylo Irsko jednou z „nejzaúvěrovanějších“ ekonomik na obou frontách: mělo jak vysoký objem celkových úvěrů nevládnímu sektoru k HDP (vyšší mělo v Evropě jen Dánsko), tak vysoký poměr úvěrů k depozitům (zemí, jejichž bankovní sektor by měl z tohoto hlediska rizikovější strukturu, bylo taky jenom pár). Připojte k tomu vysokou angažovanost na nemovitostech, prudkou změnu nálady na mezinárodních kapitálových trzích, otevřenost vůči zbytku světa – a máte „perfektní bouři“.

Nebezpečná bublina
To, že se země dostala dostalo jako malá otevřená ekonomika s vysokou závislostí na byznysu nadnárodních společností v krizi pod tlak přes zahraničně obchodní kanál, nepřekvapí. Irsko ale mělo v posledních letech vždy vysoký přebytek obchodní bilance, má ho ostatně dodnes, pokles vývozu byl ve skutečnosti mnohem nižší než u nás, a letos se dynamicky vzchopil.
Zadluženost vlády byla před krizí na úrovni 25 procent HDP, lepší než skoro všude v Evropě, Česko nevyjímaje. Bez bubliny a rizikové struktury financování irských bank by Irsko zvládlo krizi v pohodě.
V bouři se ovšem negativní faktory sčítají. Banky, které se nefinancují z depozit, jsou vždy ohroženy „zamrzlým trhem“. Když vsadily na nemovitosti, tím hůř, mohou krizi spouštět i bez vnějších faktorů, stačí, aby bublina praskla. Jejich úvěrové portfolio prostě hoří jako papír, a zečtyřnásobení cen rezidenčních nemovitostí při vysoké relativní angažovanosti bank na nemovitostech bylo dostatečné na to, aby splasknutí bubliny s rezervou spálilo jejich kapitál. Jinak řečeno, ekonomika by měla problém, i kdyby praskla jenom samotná irská realitní bublina. Jenže ona nastala souhra všech zmíněných faktorů, a „keltský tygr“ byl na provazech.
Splasknutí bubliny znamenalo stejně rychlé splasknutí rozpočtových příjmů, ale krize nezvýšila jen výdaje na dávky v nezaměstnanosti, ale především na sanaci bankovního sektoru. Prasklá bublina si začala vybírat svou daň rychleji, než ji při svém nafukování odváděla.
Je fenomenální rozdíl mezi Irskem a Řeckem, kde irská vláda dluhy nedělala, zatímco řecká vláda je vyráběla do aleluja. Irské úřady nedovedly propíchnout bublinu, naopak, v čase rostla závislost rozpočtových příjmů na její existenci – od majetkových daní přes zdanění transakcí (stamp duty) až po výnos z DPH. Dokud se do ní přifukovalo, příjmy vzkvétaly a rozpočtáři si lebedili v přebytcích. Propichování bublin je proto tak těžké, že je spojeno s obrovským politickým nákladem, který je přitom nutno platit v dobrých časech: varovat spoluobčany, kteří chtějí hypotéku, spotřebitelský úvěr, developery, kapitány průmyslu a bankéře s odkazem na sedlácké moudro, že „z kopce i slepá kráva utíká“. To politicky není vůbec sexy.
Pokud by jakákoli vláda chtěla bublinu zavčas propíchnout, musela by výrazně zvýšit třeba majetkové daně a zdanit transakce. A centrální banka by musela rychle zvednout požadavky na tvorbu rezerv u jistých typů obchodů, opět až do výše, při níž by boom utlumila. Bankovní regulátor by zkrátka nesměl dopustit vysokou angažovanost bank v jednotlivých sektorech nebo typech obchodů. Zejména ne v těch vysoce cyklických, které navíc běhají stejným směrem. Snadno říci, ale těžko udělat, zvláště když vládní daňové pobídky a úlevy dovedou vychýlit strukturu národního hospodářství velmi nezdravě. Zvedání úrokových sazeb je hrubý nástroj, který se špatně obhajuje, když inflace u mezinárodně obchodovatelného zboží je nízká a tak či onak by takový krok postihl tuzemské exportéry, kteří jsou rádi, že dýchají. Za předběžnou opatrnost nikdo, nikde a nikdy nikomu neděkuje, právě naopak.

Škrty nestačily
Důsledky nezvládnutí bubliny jsou strašné. Převezme-li vláda na svá bedra náklady za sanaci bank s nabobtnalými bilančními sumami, jimž hoří úvěrové portfolio jako papír, je to pro rozpočet vždycky extrémní zátěž. Tu nemusí zvládnout ani solidně spravovaná země. Můžete snížit drakonicky provozní i investiční výdaje rozpočtu, což Irové udělali jako první v Evropě. Prostě řízli až na „krev“, aby vytvořili důvěru v solventnost vlády – a co? Náklady na financování veřejnéhoo dluhu jsou stejně skoro o čtyři procentní body vyšší než v Německu. Další škrty v běžných výdajích a sociálních transferech, aby se rozpočet dokázal vyrovnat s důsledky nákladů na čištění bank? Všechno má své meze, zvláště když existuje alternativa, která je koneckonců alespoň v teoretické rovině lepší. Vláda může odmítnout převzít skoro celé obscénně vysoké náklady na sanaci bank (s výjimkou pojištění depozit obyvatelstva) a pak budou mít „radost“ držitelé irských bankovních dluhopisů a všechny mezinárodní banky, které svým irským kolegyním půjčily. To jistě nebude bez následků. Nejhorší možný výsledek ovšem je sanovat banky, až se hory zelenají, zadlužit stát vysoko přes uši a nakonec být nucen hodit ručník do ringu, protože trhy odmítnout vládu financovat – stejně jako tu řeckou, byť z úplně jiných důvodů. Držme Irsku palce, protože ona ta „helenizace“ je fakt k nezaplacení.

*
(druhý článek)
Bankovnictví Nejdražší špás
Irsko tak enormně garantuje finanční ústavy, že roste obava, zda to zvládne I velmi málo zadlužená se dostává do potíží, když má zachraňovat bankovní sektor, který je napumpovaný na násobek domácího HDP. Irsko muselo před dvěma lety poskytnout garance i jiným třídám investorů než klasickým střádalům. Jinak by se bankovní systém zhroutil. Celkově garantovalo závazky bank v horentní výši 230 procent HDP. Náklady na záchranu jediné velké, po vypuknutí krize zestátněné banky Anglo Irish Bank (další dvě byly „znárodněny“ částečně), která se v špatných obchodech namočila nejdůkladněji, stály dosud 23 miliard eur, a mohou vyšplhat až na 35 miliard. To by bylo v přepočtu na procenta HDP více než celá česká sága jménem IPB. Přitom HDP Irska je asi 160 miliard eur. Nemocné banky sanuje irský stát za cenu tak velkého zadlužování veřejných rozpočtů, že rostou obavy, zda to vůbec může utáhnout. Investoři mají strach
Tato skutečnost také stojí za rostoucí nervozitou investorů do irského dluhu. Zemi totiž minulý měsíc agentura Standards and Poor’s zhoršila rating. Nervozita přitom stoupala, jak se blížilo datum 29. září 2010, kdy měla vypršet platnost rozsáhlých vládních garancí za závazky bank. Brian Lenihan, irský ministr financí, se snažil situaci uklidnit tím, že začátkem měsíce vládní garanci prodloužil do konce letošního roku, aby vůbec umožnil bankám refinancovat splatné závazky, které jen v září 2010 dosahují 25 miliard eur.
Dosavadní scénář je podobný všem předchozím čištěním bank v posledních desetiletích. Klasickým nástrojem je zřízení jedné nebo několika společností spravujících špatné dluhy, převzaté od komerčních bank, jež jsou financované s využitím vládních garancí. Klasickým vzorem je švédská agentura Securum, která čistila následky bankovní krize ve Švédsku počátkem 90.let. Irové si založili její obdobu- NAMA (National Asset Management Agency), která by měla od bank vykupovat špatné pohledávky, typicky za developery, jištěné nemovitostmi, za tržní cenu, tedy s diskontem oproti nominální hodnotě. Samotnou úhradu za diskontované pohledávky provádí NAMA v dluhopisech garantovaných vládou. Pokud banky neměly vytvořeny na špatné pohledávky dostatečné rezervy, budou muset požádat své akcionáře o finanční injekci v podobě čerstvého kapitálu. Nemají-li privátní akcionáři dostatek kapitálu nebo chuti, přichází na jejich místo stát, který jejich pozici naředí. Převzaté pohledávky NAMA může buď prodat, nebo je „řešit“ individuálně (kapitalizace, restrukturalizace atd.). Pokud NAMA hospodaří se ztrátou, přenáší ji na státní rozpočet. Vyčištěná banka se soustředí pod vedením nového managementu na poskytování nových úvěrů a je následně reprivatizována. Švédský model
Tento klasický koncept fungoval ve Švédsku v případě Secura velmi pěkně, skončilo nakonec se ziskem. Takový pěkný scénář ale platí za několika podmínek. Musejí existovat investoři, kteří mají chuť na nákup nemovitostí nebo pohledávek, jež jsou nemovitostmi jištěny. I na velkých trzích, které jsou likvidní, je přetlak tohoto typu aktiv. Jde-li trh dále dolů, nikomu se nechce pouštět do nákupů, anebo za cenu velkého diskontu, který pokryje riziko dalšího poklesu cen. Čím hlouběji se trh propadne, čím déle bude trvat, než najde dno, a čím později dojde k oživení apetytu na riziko, tím jsou náklady pro vládu dražší. V případě Irska, kde byla bublina enormní a bilanční suma bank čítá bratru 776 miliard eur a je násobkem irského HDP, jsou tato klasická schémata pro vládu a daňové poplatníky až prohibitivně nákladná. Je zcela legitimní otázkou, zda by do hry neměli být vtaženi nejen akcionáři, ale také držitelé nezaručených dluhopisů a vůbec všech negarantovaných závazků před tím, než budou dále drženi ve hře irští daňoví poplatníci. Jenomže to je přesně to, do čeho se irské vládě zoufale nechce: bojí se, že bude odříznuta od tržního financování. Proto ta prolongace garancí, která se vztahuje na celý refinancovaný dluh do konce roku až do data jeho splatnosti. Bude to strašně drahé a nakonec to nemusí fungovat, když trh dospěje k názoru, že prudce rostoucí dluhovou zátěž způsobenou nekončícími ztrátami bank (nebo NAMA, nebo obojího) ani samotná vláda neutáhne. I my jsme si to vyzkoušeli
Češi by měli bankovním krizím rozumět, vždyť specificky český způsob, jak se dostat od socialismu ke kapitalismu, vyústil v jednu z historicky nejdražších bankovních krizí po druhé světové válce, počítáno do roku 2008 jako netto náklad v procentech HDP, nicméně bez dlouhodobé recese. Proč?
Česko sice mělo koncem 90. let hodně zadlužený firemní sektor, ale domácnosti byly tehdy zadluženy velmi málo, hypoteční boom a spotřebitelské úvěry jsme tehdy v podstatě vůbec neznali. Nejméně tři velké banky sice měly shnilé korporátní portfolio a skoro všechny malé banky měly čistý ekonomický náklad, ale vláda zadlužena nebyla a domácnosti svými depozity financovaly s rezervou celý bankovní socialismus tehdejší éry. Vláda mohla náklady na vyčištění bank vzít na svá bedra za cenu garance depozit obyvatelstva a vysokých fiskálních nákladů. Díky světové konjunktuře dostala slušnou část peněz zpátky.
Štěstí jsme měli během jednoho desetiletí hned dvakrát – podruhé po vypuknutí světové finanční krize v roce 2008. Proč dnes české veřejné finance vypadají lépe než irské, proč se financujeme levněji, proč je nezaměstnanosti u nás nižší? Určitě ne proto, že bychom byli chytřejší, fiskálně konzervativnější, zkrátka objektivně zodpovědnější a předvídavější než Irové. Vlna iracionálního optimismu – řečeno s Alanem Greenspanem – k nám zkrátka nestihla s plnou silou dorazit. Zprivatizované tuzemské banky byly dlouho opatrné na firemní klientelu a vlnu hypotečního financování a spotřebitelských úvěrů banky nestihly rozpumpovat natolik, aby se jim podařilo svým marketingem překonat tradiční spořivost českých domácností. V developerských projektech, spotřebitelských půjčkách a částečně i v hypotékách se sice banky v Česku namočit dokázaly, pokles úvěrových standardů byl i tady v posledních předkrizových letech patrný, ale naštěstí méně než jinde. Cynik by řekl, že to zkrátka nestihly… U velkých českých bank byl poměr depozit k úvěrům s nástupem globální krize v pořádku, nebyly odkázány na mezibankovní trh, natožpak na peníze z venku. Něco musela udělat velmi dobře i Česká národní banka, protože české základní sazby dostala pod úroveň Evropské centrální banky a inflace v Česku nebyla problém. Příznivým efektem bylo přinejmenším to, že se obyvatelstvo ani firmy nefinancovaly v zahraničních měnách (odvrácenou stranou téže mince je, že české firmy prodělaly opravdu seriózní peníze na hedgingu koruny v extrémně vysokém kurzu v roce 2008, když následně čelily vysokému poklesu devizových inkas s pádem exportu a oslabení koruny najednou).
Naopak česká vláda se chovala fiskálně rozmarně. Ve srovnání s irskou určitě. Avšak nebyla osedlána náklady na nové čištění bankovního sektoru, který ji s nepatrnými výjimkami nestál ani korunu (ty výjimky jsou ve státním bankovně-pojišťovacím seskupení ČEB-EGAP).
Stejné štěstí napotřetí mít nebudeme – a nebylo by moudré pokoušet osud. *

BOX
Irský růst: dlouho nepřerušovaná čára

Ani zdaleka nejsme zemí, která dokázala udělat tak fenomenální čáru růstu jako kdysi chudičké Irsko. Ještě v sedmdesátých letech minulého století vyváželo hlavně lidi, hovězí, skopové, Guiness a něco irské whisky a patřilo k nejchudším zemím v západní Evropě. Nezdá se to, ale tehdy bylo Irsko chudší než Argentina nebo Venezuela. Irsko ovšem dokázalo změnit hospodářskou politiku, začalo investovat do lidského kapitálu (školství) i do moderní infrastruktury. Lákalo zahraniční kapitál. Podle údajů Světové banky dokázalo Irsko udržet v letech 1975–2003 průměrné roční tempo ekonomického růstu na úrovni 5,2 procenta, méně než Čína (7,6 procenta), ale mnohem více než Francie (1,8 procenta). Argentina ve stejném období „dokázala“ růst v průměru o 0,1 procenta ročně. Je to podobné, jako kdyby si Česko vybralo svůj nejlepší porevoluční rok 2006 a dokázalo ho zopakovat tak dvacetkrát za sebou.
Během jedné generace Irsko předehnalo Británii, Francii nebo Německo v HDP na obyvatele, což v Irech rezonovalo ale opravdu velmi silně. Podle statistik Mezinárodního měnového fondu bylo Irsko před vypuknutím krize šestou nejbohatší zemí na světě, měřeno nominálním HDP na obyvatele.

TABULKA (k boxu) Srovnání tygra a tygříka
Ukazatel Irsko Česko
HDP na obyvatele (nominální/PPP, USD, 2009) 51 356/39 468* 18 557/24 093
HDP 2010/2011 (%,odhad) 0/0,9 0,9/2,0
Průmyslová výroba (%, meziročně) 5,9 (červen 2010) 5,3 (červenec 2010)
Nezaměstnanost (%, srpen 2010) 13,8 8,6 Obchodní bilance (mld. USD) +55 (6/2009-6/2010) +8 (7/2009-7/2010)
Bilance běžného účtu 2010 (% HDP, odhad) -2,2 -3,3
Deficit rozpočtu 2010 (% HDP, odhad) - 19 -5,4
Úrokové sazby (desetileté vládní dluhopisy, p.a.) 6,12 % 3,32 %
* Irsko má vysokou cenovou hladinu, a proto má nižší HDP na obyvatele po přepočtu na paritu kupní síly. Naopak Česko je relativně levné, a proto je jeho HDP na obyvatele v paritě kupní síly vyšší než nominální. Astronomická výše rozpočtového schodku vychází z odhadu irské centrální banky, který zahrnuje náklady na financování záchrany plně nebo částečně zestátněných bank veřejných rozpočtů v plném rozsahu. Přestože nejde o periodicky se opakující náklady, obavy z rostoucích sanačních nákladů se promítají i do nákladů financování irského státu – viz rozdíl mezi Irskem a Českem v případě dlouhodobých vládních dluhopisů.
Pramen: ???