Centrální banka má k dispozici dost palebné síly na to, aby mohla dále uvolnit měnové podmínky
Mohlo by se zdát, že po vyčerpání prostoru pro pokles úrokových sazeb není mnoho způsobů, jak by mohla Česká národní banka dále uvolňovat svou měnovou politiku. Zaznívají přitom názory, že ani dosavadní snahy ČNB o uvolňování měnových podmínek snižováním sazeb nebyly příliš účinné. Takové poraženecké nálady však nejsou namístě. Každý, kdo jen trochu sleduje ekonomické zpravodajství, ví, že současná hospodářská situace v Evropě není příznivá. V případě ČR se ke snížené poptávce po našich exportech vlivem dluhové krize v eurozóně přidala i domácí úsporná rozpočtová opatření, která vedla k propadu domácí poptávky a k tomu, že česká ekonomika je více než rok v recesi. ČNB v průběhu posledních let bezprecedentním způsobem snižovala své úrokové sazby, a to z téměř čtyř procent výchozí úrovně v roce 2008 až k aktuálním technicky nulovým hodnotám. Krize s sebou přirozeně přinesla nárůst averze vůči riziku, a tím i tlak na růst nejen mezibankovních úrokových sazeb, ale i sazeb, které platí občané a podniky za své úvěry. ČNB se přesto podařilo svou politikou snížit úrokové sazby pro většinu občanů, firem a institucí.
Zatímco před krizí si podniky půjčovaly v průměru za více než pět procent, nyní se průměrná sazba z podnikových úvěrů blíží třem procentům. U úvěrů na bydlení, které tvoří většinu úvěrů domácnostem, průměrná sazba poklesla ze zhruba pěti a půl procenta na méně než čtyři procenta a v posledních měsících se dále snižuje. Úrokové sazby z úvěrů podnikům a z hypoték jsou tak aktuálně na svých historických minimech. Prakticky totéž platí pro úrokové sazby z vkladů podniků i domácností.
Historicky nejlevněji se na trhu financuje i český stát, jehož dlouhodobé dluhopisy mají poprvé nižší výnosy než v případě Francie. Vysoké úrokové sazby zůstávají jen u spotřebních úvěrů, do kterých se nejvíce promítl zmiňovaný nárůst rizikových přirážek. To kontrastuje s názorem, který se v médiích v poslední době objevuje poměrně často, ačkoli nemá oporu v číslech – že se převodní mechanismus měnové politiky jaksi zadřel.
Přestože vlivem ekonomického útlumu banky aktuálně, stejně jako na počátku krize, zpřísnily svá úvěrová kritéria a podmínky při poskytování podnikových úvěrů, objem podnikových úvěrů od konce roku 2010 roste. Samy firmy působící v oblasti průmyslu pak za hlavní bariéru růstu výroby ve svém odvětví označují nedostatečnou poptávku, nikoli tedy nedostatek finančních prostředků či zhoršený přístup k nim. Pokračuje rovněž plynulý růst úvěrů na bydlení. Mírně tak klesají pouze spotřební úvěry, což svědčí o malé ochotě domácností využívat tento finanční produkt v podmínkách převažující celkově velmi nepříznivé ekonomické nálady a nízkého nákupního apetitu.
Uvolňování měnové politiky se přitom do ekonomiky promítá nejen skrze klientské úrokové sazby, ale i skrze kurz domácí měny vůči světovým měnám. Kurz koruny je plovoucí a pružně reaguje na ekonomický vývoj doma i v zahraničí. Jedním z hlavních faktorů, které ho ovlivňují, jsou právě úrokové sazby ČNB. Když klesají, snižuje se atraktivita domácí měny pro mezinárodní investory a koruna oslabuje. K tomu skutečně došlo – před krizí kurz atakoval hranici 23 korun za euro a tlumil v té době patrné domácí inflační tlaky. Naproti tomu se nyní v dramaticky odlišných makroekonomických podmínkách domácí měna obchoduje poblíž 25,5 koruny za euro. Krize tak opětovně ukázala, že existence plovoucího kurzu je pro českou ekonomiku výhodou.
Co všechno je v arzenálu Skutečnost, že se úrokové sazby nyní nacházejí na „technické“ nule, neznamená, že ČNB již ztratila možnost dále pomáhat české ekonomice a dostát tak svému zákonnému mandátu, kterým je udržování cenové stability. Úrokové sazby jsou běžným a vyzkoušeným nástrojem centrálních bank ve standardních situacích. Ve výjimečných situacích se ale centrální banky mohou rozhodnout začít používat další nástroje, které mají ve svém arzenálu.
A není jich málo. Stačí se podívat na širokou paletu nástrojů, které dnes využívají jiné centrální banky. Evropská centrální banka mimo jiné poskytuje komerčním bankám neomezenou likviditu za nízký úrok a nakupuje vládní dluhopisy některých členských států eurozóny. Nákup různých aktiv, tzv. kvantitativní uvolňování, provádí japonská centrální banka, americký Fed i britská Bank of England. Švýcarská centrální banka de facto zafixovala kurz franku vůči euru.
ČNB své další možnosti na poli uvolňování měnové politiky průběžně analyzovala a zvažovala výhody a nevýhody různých nástrojů v domácích podmínkách tak, aby byla připravena je v případě nutnosti začít využívat k obraně svého inflačního cíle a ukotvenosti inflačních očekávání. Na základě provedených analýz a diskusí dospěla bankovní rada ČNB k závěru, že pokud to bude situace vyžadovat, začne jako svůj nástroj používat devizové intervence vedoucí k oslabení koruny.
Výhoda rychlé reakce Devizové intervence mají - jako nástroj měnové politiky po vyčerpání prostoru pro pokles sazeb - ve srovnání s jinými alternativami v českých podmínkách řadu výhod. Hlavní výhodou je vyzkoušená a rychlá reakce ekonomiky na oslabení kurzu koruny. U standardního nástroje – úrokových sazeb – se změna v nastavení nejvíce promítne do ekonomiky nejdříve po roce až roce a půl, u změn kurzu je transmise rychlejší – do jednoho roku. Oslabení kurzu má pak jak přímé cenové dopady skrze vyšší dovozní ceny, tak nepřímé dopady skrze reálnou ekonomickou aktivitu. Vyšší dovozní ceny sice zvyšují domácí cenovou hladinu, což krátkodobě vede k poklesu kupní síly obyvatelstva, ale na druhou stranu se domácnostem v takových podmínkách nevyplácí odkládat nákupy do budoucna. Mají také motivaci kupovat více zboží domácího původu (ale ano, takové zboží stále existuje) oproti dovoznímu artiklu.
Slabší kurz současně zvyšuje korunovou hodnotu cizoměnových příjmů z exportu, zlepšuje konkurenceschopnost českých firem na zahraničních i domácích trzích. Tím tedy oslabení měnového kurzu stimuluje naši ekonomiku, která je výrazně exportně orientovaná.
Vyšší odbyt a ziskovost českých firem se časem přelijí do vyšších mezd zaměstnanců a kupní síla obyvatelstva vzroste. Ekonomika se tak postupně navrátí k růstu, což spolu s vývojem dalších cenových faktorů pomůže udržet inflaci v blízkosti cíle ČNB.
Bezprecedentní uvolňování měnové politiky, ke kterému ČNB přistoupila v uplynulých letech, významným způsobem pomohlo české ekonomice vyrovnat se s útlumem poptávky doma i v zahraničí. Odhlédneme-li od úprav nepřímých daní, inflace se v posledních dvou letech drží v blízkosti cíle centrální banky.
V případě potřeby má pak ČNB ve skladech dost munice do svých dalších zbraní tak, aby i nadále čelila nepříznivým vlivům zasahujícím ekonomiku, a tím přispívala k udržení cenové stability v souladu se svým zákonným mandátem. l
O autorovi| Tomáš Holub • ředitel sekce měnové a statistiky ČNB
