Uzavřené obchody v krizi

5. 2. 2008

Dluhopisy, vydané na nedávná převzetí...

Celý podtitul: Dluhopisy, vydané na nedávná převzetí firem, rychle ztrácejí hodnotu. To by mohlo ublížit private equity fondům a jejich investorům.

Zarytý investor Sam Zell zřídka sází na snadný obrat. To je dobře, protože jeho nákup společnosti Tribune za 12,7 miliardy dolarů by mohl být komplikovanější, než by se dalo čekat. Sotva oschl inkoust na smlouvě, obchodují se půjčky a dluhopisy, použité k financování transakce, v průměru za 75 centů z původního dolaru. Podle tohoto měřítka byli investoři od 20. prosince obráni téměř o čtyři miliardy dolarů z hodnoty mediálního konglomerátu.

Neochota bank půjčovat peníze, která přiměla private equity firmy odepsat od léta okolo 114 miliard dolarů na rozjednaných převzetích, se nyní přelila i na obchody již uzavřené. Podobně jako Zell téměř každá společnost, zaměřená na výkupy firem, obchoduje s dluhopisy a půjčkami za dramaticky nižší ceny. Dohromady 31 procent dluhopisů, vydaných na nákupy od roku 2002, bylo prodáno se slevou, odhaduje studie Martina Fridsona z newyorské společnosti pro výzkum dluhů FridsonVision. A přibližně čtyřicet procent smluv u Bain Capitalu, Apollo Managementu a Thomas H. Lee Partners má postižené pohledávky. „Společnosti vypadají jako domy, které mají náhle nižší hodnotu, než jakou za ně vlastníci zaplatili,“ říká jeden z investorů do private equity fondů. Mluvčí firmy THL Partners říká: „Tato studie hrubě překrucuje výkonnost portfoliových společností THL.“ Zell a Bain odmítli komentář.

„KRÁČEJÍCÍ ZOMBIE“

Důsledky jsou závažné. Donedávna se mohli hráči z řad private equity vlastníků spolehnout na rychlé zisky. Nákupní baroni často platili sami sobě velké dividendy vydáváním nových dluhopisů pouze pár měsíců po převzetí společnosti do soukromých rukou. Dnes trhy s pohledávkami signalizují, že firmy mohly být značně přeplaceny. To znamená, že budou mít těžké časy s refinancováním nebo prodáváním těchto společností se ziskem v dohledné době, pokud vůbec kdy. Výsledkem je, že některé z těchto mnohamiliardových nákupních fondů, jež začaly působit v minulých několika letech – jde o ty, které drží akcie společností - by se mohly změnit v časované bomby pro penzijní a nadační fondy i pro vysoce postavené bohaté jednotlivce, kteří do nich investovali. „Mnohé obchody vypadají jako kráčející zombí,“ říká Michael J. McGonigle, uznávaný manažer fondu s dluhopisy u T. Rowe Price.

Problémové pohledávky budou dusit budoucí uzavírání smluv, které v posledních několika letech určovaly ceny akcií.Ve druhé polovině loňského roku bylo oznámeno o deset procent méně kontraktů než v první půli, uvádí společnost Thomson Financial. A v průměru byly tyto transakce v dolarovém vyjádření o 63 procent nižší.

Některým dluhopisovým veteránům to připadá jako osmdesátá léta minulého století v době hluboké krize úspor a půjček. Tehdy zkolaboval trh těchto podřadných obligací a snížil dodávku kapitálu společnostem, které směřovaly do soukromých rukou. Ceny dluhopisů spadly a poškodily investice, jako byl v roce 1989 32miliardový nákup společnosti RJR Nabisco firmou Kohlberg Kravis Robert. KKR to trvalo třináct let, než se kompletně vzpamatovala z investice do RJR, a výsledek označila za „zklamání“. „Krize úspor a půjček zvýšila odpor k riziku, který obrátil předešlou posedlost dluhopisy vzhůru nohama,“ říká McGonigle z T. Rowe, „finanční pokles dnes vyvolává podobný dopad.“

Když úvěrová krize minulé léto udeřila, chuť investorů na riskantní pohledávky se zmenšila. Avšak povaha dluhopisů, jimiž se financují převzetí firem, věci komplikovala. Tradičně platí, že smlouvy ustavující pohledávky obsahují část, která pamatuje na věřitele v případě, že společnost zbankrotuje nebo neplní závazky. Avšak většina dluhopisů, vydaných k financování koupě v posledních letech, má ztrátovou povahu a dává držitelům méně práv. Bez takové ochrany žádají investoři odlišnou záchytnou síť ve formě levnějších cen. „Dluhopis, který se pravděpodobně obchodoval za 80 centů z dolaru se smluvními závazky, se nyní bude obchodovat za 60 až 40 centů z dolaru, pokud smluvními závazky opatřen není,“ říká Marc Lasry, výkonný šéf Avenue Capital Group, firmy s hodnotou 20 miliard dolarů, která se specializuje na problémové pohledávky.

Obrovský převis ještě více stlačuje ceny. Investiční banky jsou zahlceny dluhopisy a půjčkami na převzetí firem v odhadované hodnotě 200 miliard dolarů, což spolu s krizí na trhu hypoték pro méně spolehlivé klienty stlačilo jejich zisky. Největší kupci těchto pohledávek v minulém roce, manažeři zajištěných dluhopisových obligací, mají potíže s napravením svých portfolií, která jsou plná nebezpečných hypoték a jiných ztrátových investic.

Ostatní kupci mezitím začali být vybíraví. Fondy s problémovými pohledávkami, které dosáhly v minulém roce rekordu 24 miliard dolarů, zatímco v roce 2006 to bylo sedm miliard, žádají vyšší výnosy nebo neprůstřelné záruky. Jde například o jakousi „doložku nejvyšších výhod“, kdy banky souhlasí s odkupem pohledávek, klesne-li jejich hodnota krátce po prodeji. Někteří dokonce žádají banky o pomoc s financováním dluhopisových nákupů, uvádějí obchodníci s dluhopisy. „Oni vědí, že když jeden z takových výkupů bude špatný, mohly by klesnout všechny dluhopisy na trhu,“ říká pamětník výkupů.

NEOPRÁVNĚNÝ TREST?

Nejvíce zasažené obchody lze nalézt ve zvláště problémových odvětvích, jako jsou trh s nemovitostmi, maloobchod a deníky. Například firma Apollo získala za 8,75 miliardy dolarů společnost Realogy, tedy soubor makléřů s nemovitostmi, jako jsou Century 21, Coldwell Banker a Corcoran Group. Devět měsíců po uzavření smlouvy zaznamenali obchodníci s dluhopisy pokles hodnoty společnosti na pět miliard. Kdyby se prodávala firma Realogy dnes, Apollo by ztratilo celé dvě miliardy dolarů, vynaložené na nákup. Zástupci Realogy odmítli věc komentovat.

Některé firmy namítají, že tresty, které je stihly na trzích s dluhopisy, nejsou fér. Snížená hodnocení, říkají, ignorují vlastní finance společností. „Jedním z klíčů k analyzování toho, co je a co není ztrátové, je to, jak se akvizici daří, a zvláště to, jak se zhodnotily a jak byly uspořádány,“ říká Steven Anreder, mluvčí Apolla, které má další dvě společnosti s diskontovanými pohledávkami. Kathleen Waughová, mluvčí firmy Toys 'R' Us s dluhopisy za 68 centů na dolar, dodává: „Jsme spokojeni s naším výkonem. Nemůžeme ovládat podmínky na trhu.“

Možná to tak je. Avšak společnostem může nějakou dobu trvat, než obhájí původní vysoké ocenění. A když ekonomika sklouzne do recese, nedodržování závazků jim znemožní přežít. Všechny firmy by mohly být donuceny k tomu, aby si držely tyto společnosti mnohem déle, než by si mnozí představovali. „Argument, že nové fondy přinesou velké výnosy, je z tohoto hlediska téměř nepředstavitelný,“ říká jeden z investorů do nákupních fondů.

Není to nepodobné situaci fondů rizikového kapitálu, které čelily splasknutí bubliny internetových společností. Tito hráči rozvířili rekordní částky od investorů, navnaděných oslnivými výnosy z předešlých menších fondů. Ale později fondy vyhořely poté, co společnosti nedokázaly splnit jejich vysoká očekávání. Dopálení investoři se teprve nyní začínají znovu zajímat o fondy rizikového kapitálu.

Cesta k ozdravění by mohla být ve světě skupování firem obdobně dlouhá. Alan Kosan, který vede výzkum private equity a je investičním poradcem společnosti Rogerscasey v Darienu v Connecticutu, říká: „Od nynějška za pět let budou tyto firmy stále vlastnit dnešní společnosti a budou doufat, že dospějí k vysokému zhodnocení.“

Emily Thornton

Tab.:

SKUPOVÁNÍ FIREM V PLAMENECH

Dluhopisy z nedávných obchodů private equity firem se prodávají za snížené ceny

Obchod kupující objem cena dluhopisů*
(miliardy USD) (centy z dolaru)

Tribune Co. Sam Zell 12,7 64

Dollar General Kohlberg Kravis Roberts 7 80

Realogy Apollo 8,75 57

Toys 'R' Us KKR, Bain Capital, Vorado 6 68
Realty Trust

Claire's Stores Apollo 2,8 54

Linens 'n Things Apollo 1,3 43

LifeCare Holdings Carlyle Group 0,555 64