E k o n o m i k a n a p o č á t k u r o k u
Vývoj koruny, úrokových sazeb na mezibankovním trhu, cen dluhopisů, jakož i poslední údaje o české ekonomice přináší dosud nepoznanou míru nejistoty. Některé tendence jsou téměř protichůdné a jakékoliv předpovědi se jeví být věštěním z karet. Jedno je jisté - pokles úroků skončil a o dalším osudu koruny rozhodnou lednový zahraniční obchod a vývoj mezd.
Koruna se v minulém týdnu propadla na půlroční dno a zdůvodnění znějící z dealingů jsou jednoznačná. Hladina úrokových sazeb podstatně klesla a už nekryje rizika spojená s vývojem kursu. Zní to pěkně, ale tato situace platí na určitém segmentu trhu už zhruba měsíc. Úrokový diferenciál se totiž neodvozuje od repo sazby centrální banky, ale od úrovně sazeb na trhu. Ty si drží v případě dlouhých termínů svou úroveň přinejmenším od počátku roku a na poslední snížení repo reagovaly jen velmi krátkodechým poklesem. Hranice osmi procent u ročního PRIBOR odolává.
Odstup od londýnských sazeb, například britské libry, pohybující se kolem pouhých dvou a půl procenta při čtyřprocentním inflačním diferenciálu, ponechával investory klidné celý prosinec a leden. Jiná je situace u kratších termínů, kdy letos došlo k poklesu ze zhruba 9,5 procenta těsně nad osm procent. Mění se tedy výrazně sklon výnosové křivky. Přesněji řečeno, vrací se k normálu, kdy kratší sazby jsou nižší než úročení dlouhodobějších depozit. To je celkem logický vývoj, jestliže trh všeobecně očekává, že proces dezinflace je u konce a v druhém pololetí letošního roku se ceny začnou zvedat. A s nimi možná i úrokové sazby.
Začalo to exportem
První vážné varování vyslala data o prosincovém zahraničním obchodu. Ačkoliv centrální banka pochválila celkový vývoj této sféry za loňský rok, jeho závěr byl krutý. Ty tam jsou doby dvaceti či třicetiprocentních růstů exportu. V prosinci meziročně poklesl o 2,3 procenta, přičemž dovoz se snížil o 1,3 procenta. Jde více o projev silné koruny, či neschopnost českých výrobků konkurovat na světových trzích? Těžko říct. Zato je jednoznačné, že situace měla rozsvítit kontrolku na panelu zvaném stabilní měna. „Bude zajímavé sledovat, čím za této situace ČNB odůvodní další snížení sazeb, napsal před následujícím zasedání bankovní rady hlavní analytik Patria Finance Ondřej Schneider.
Centrální banka sazby znovu snížila, možná při vědomí, že úrokový diferenciál už stejně téměř neexistuje a statistický úřad vyslal minulé pondělí do světa další důkaz o problémech české ekonomiky. Průmyslové tržby v prosinci meziročně klesly o nečekaných více než osm procent a co hůř, reálné mzdy meziročně posílily o tři a půl procenta. To vše podpořilo již předtím nastartovaný pokles české koruny, probíhající na nevídaně mělkém trhu, a propad cen dluhopisů.
Vývoj reálného kusu koruny k marce
Pramen: ČNB
Čekání na leden
Dosavadní údaje nejen zpochybnily všechna optimistická očekávání ohledně vývoje produkce a obchodní bilance v letošním roce, ale i mimořádně pozitivní inflační očekávání. Jasně negativním signálem je nevídaný růst mezd. Zda se ukáže jako zásadně nebezpečný, potvrdí teprve lednové údaje. Již v minulosti jsme byli svědky mimořádných a neadekvátních růstů v jediném měsíci, a nakonec se ukázalo, že šlo o odstupné, hromadně vyplácené horníkům. Druhé inflační nebezpečí v sobě skrývá možný další pokles české koruny.
Je tu však ještě jedno riziko. Vzhledem k zhruba třicetiprocentnímu podílu mzdových nákladů na celkových nákladech v české ekonomice může mzdový vývoj zatlačit nejen na poptávkovou stranu ekonomiky, ale též na produkční ceny. Důležité bude i to, jak na pokles tržeb zareaguje průmyslová výroba. Bývá zvykem, že se údaje o ní a o tržbách rozcházejí. Buďto se dělá do zásob, nebo se zásoby prodávají. Nyní hrozí situace první variantou. Nastane-li, budou muset podniky zásoby profinancovat a to jim zvýší finanční náklady. Je přehlíženo, že loni právě nízký stav zásob možná pomohl udržet index průmyslových cen níže.
Dárek na uvítanou
Další vývoj kursu koruny je proto nejistý. Pokud se bude vyvíjet schodek zahraničního obchodu hůře, než zněly předpovědi, a pokud bude tento deficit hnán především masivním růstem reálných mezd o tři a více procent, dojde k opakování situace z roku 1997 a úprku krátkodobého kapitálu s vážnými dopady do platební bilance. Vývoj si vynutí obnovení restrikce doprovázené vysokými náklady v podobě dalšího zabrždění růstu a souběžné silné posilování měny.
Existuje i makroekonomicky příznivější scénář, kdy zvýšení mezd bude kompenzováno růstem nezaměstnanosti citelně nad deset procent, nebude sílit tlak na platební bilanci a mírné znehodnocení měny povzbudí růst. Existuje i možnost, že převáží dlouhodobé trendy a koruna se vrátí pod devatenáct korun za marku i bez intervencí centrální banky, bude letos udržovat stabilní kurs a úrokové sazby zůstanou na současné úrovni. Důvodem bude, že začnou chodit dobré zprávy o výkonnosti ekonomiky.
Nová bankovní rada dostala na přivítanou pořádně vážné dilema a čeká ji chůze po laně. Buď nastavila její předchůdkyně měnovou politiku dobře, nebo silné signály obnoveného růstu vnější nerovnováhy svědčí o přílišném optimismu při uvolňování sazeb a je třeba udělat krůček zpět, nebo se v druhém pololetí situace vymkne kontrole.
