Nižší dlouhodobé sazby vládních dluhopisů v eurozóně nepodpoří ani průmysl, ani investiční poptávku
Inflace v eurozóně se tvrdošíjně drží na sestupné trajektorii a Evropská centrální banka (ECB) čelí stále silnějšímu tlaku, aby udělala „něco“, co odvrátí otevřenou deflaci.
Pod výrazem „něco“ se obvykle rozumějí mohutné nákupy aktiv neboli kvantitativní uvolňování (QE). Bylo by však QE skutečně účinné?
Diskuse se zatím odvíjí na základě snadno předvídatelných národních hledisek: věřitelské země nemají vůči deflaci žádné námitky, protože zvyšuje reálnou hodnotu jejich investic, zatímco splátková zátěž zadlužených zemí by se v případě deflace zhoršila.
V uzavřené ekonomice musí ke každé pohledávce existovat odpovídající dluh. Vezměme si však jednotlivé státy: některé vykazují velký zahraniční dluh, zatímco jiné si udržují výrazně věřitelské postavení.
Spojené státy a Německo představují na škále věřitel-dlužník opačné extrémy. USA těží z „přemrštěné výsady“ emitovat dluh denominovaný ve vlastní měně a už více než 30 let vykazují deficity běžného účtu. Celkový zahraniční dluh amerických občanů (většina tohoto dluhu je přitom v amerických dolarech) převyšuje sedm bilionů. Z toho vyplývá, že z jakéhokoli snížení úrokových sazeb v USA by země jako celek těžila - na rozdíl od věřitelských zemí typu Německa, kde by se snížil příjem z úroků.
Uvnitř eurozóny, kde byly vnější účty donedávna téměř vyrovnané, vzniklo obdobné spektrum věřitelů a dlužníků, přičemž na jednom konci stojí Německo s Nizozemskem a na druhém konci velká část jihu eurozóny. To částečně vysvětluje i nevraživý postoj ke QE v německém finančním tisku a stále zoufalejší volání předlužených zemí z okraje eurozóny po ráznější akci ECB.
NEVHODNÝ NÁSTROJ V eurozóně je však QE pochybnou reakcí na tato volání. Kvantitativní uvolňování je speciální nástroj, který se používá v situaci, kdy už jsou krátkodobé a střednědobé sazby centrální banky nulové a banka chce snížit dlouhodobé úrokové sazby. Z toho vyplývá, že QE může být účinné pouze v ekonomikách, kde změny dlouhodobých (tržních) úrokových sazeb hrají důležitou roli v soukromém sektoru.
To však není případ Evropy, kde se většina investic financuje prostřednictvím bankovních půjček, které obvykle nemají dlouhou lhůtu splatnosti - často bývá kratší než pět let -, poněvadž banky samotné mají jen málo zajištěných dlouhodobých financí. Úrokové sazby účtované u těchto půjček navíc nejsou vázané na tržní sazby, ale spíše na refinanční náklady dané banky, které se už blíží nule.
Nižší dlouhodobé sazby vládních dluhopisů proto v eurozóně pravděpodobně nezlepší podmínky pro financování podnikového sektoru a nezvýší investiční poptávku. Naproti tomu v USA se mnohem vyšší podíl investic financuje vydáváním dluhopisů, které mohou mít delší lhůtu splatnosti než bankovní úvěry. Tyto dluhopisy se navíc oceňují jako rozpětí výnosové křivky vládních dluhopisů, z čehož vyplývá, že QE bude mít bezprostřední dopad na náklady financování podniků.
HYPOTÉKY A SPOTŘEBA DOMÁCNOSTÍ Domácnosti pociťují dopad nižších úrokových sazeb hlavně na hypotékách. Většina jižní Evropy se však spoléhá na hypotéky s pohyblivou úrokovou sazbou. To znamená, že účinky QE by se neprojevily řekněme ve španělských domácnostech, kde jsou hypotéky indexované na krátkodobé sazby, které se už blíží nule.
V USA mají domácnosti u svých hypoték možnost předčasného splacení, pokud by úrokové sazby klesly. Hypotéky jsou navíc obvykle sekuritizované. To znamená, že výrazný pokles sazby, za kterou lze hypoteční balíčky prodat na trhu, může mít silný dopad na výdaje domácností, neboť nižší dlouhodobé sazby obvykle vyvolávají vlny refinancování hypoték, takže domácnosti platí nižší měsíční splátky - a mají vyšší disponibilní příjem.
Když centrální banka nakupuje velké objemy dluhopisů, mají ceny všech aktiv včetně nemovitostí tendenci růst. Také zde jsou USA, kde vyšší ceny domů stimulují spotřebu, zavádějícím příkladem pro Evropu. Podíl nemovitostí obývaných vlastníkem je v USA vysoký a finanční systém umožňuje domácnostem, aby ze svých nemovitostí relativně levně čerpaly hodnotu - zřízením druhého zástavního práva nebo refinancováním celé hypotéky.
To není ve většině Evropy možné. Zejména to není možné v Německu, kde maximální poměry hypotečního úvěru k zástavní hodnotě nemovitostí zůstávají konzervativní, refinancování je nákladné a většina bank by se hodně mračila nad jakýmkoli pokusem čerpat z „hodnoty domu“ finance na dovolenou či na nákup nového auta. Vyšší ceny nemovitostí a nájmů navíc distribuují příjem od chudších domácností (které obvykle bydlí v nájmu) k bohatším (jimž nemovitosti patří). Chudší domácnosti však mají mnohem vyšší sklon utrácet než bohaté. Boom na trhu nemovitostí v zemi nájemního bydlení by tak mohl ve skutečnosti vést k nižší celkové spotřebě. Rozdíly ve finanční struktuře mají proto v úsilí o odvrácení deflace zásadní význam.
QE by sice mohlo fungovat v dlužnické ekonomice s pružnou finanční soustavou, jako jsou USA, avšak ve věřitelské ekonomice s konzervativní finanční soustavou by mohlo selhávat. Právě toto - nikoli obava, že by ECB nakonec mohla nakupovat dluhopisy nedůvěryhodných vlád - je pravý argument proti QE v eurozóně.
O autorovi| DANIEL GROS, Z angličtiny přeložil Jiří Kobělka ředitel Centra pro evropská politická studia
